每經編輯 楊翼 王曉波    

中國資本市場的年度盛宴——由每日經濟新聞主辦的“2019第八屆中國上市公司高峰論壇”今日（11月8日）在成都開幕。在當天下午舉辦的“2019中國科創資本高峰論壇”上，華泰聯合證券投行業務線執行總經理于洋在演講中表示，對于科創板，投行在選擇公司的時候，還是要看這個公司真正的核心競爭力，是不是能夠把自己的核心技術轉化為真正的企業的經營成果，這一點來說是非常考驗投行的能力和技術實力。

對于科創板個股出現的“破發”情況，于洋認為，科創板的破發遲早會來，只是大家沒有預料到會這么早。有一句話叫做不破不立，早期可能覺得有稀缺效應，但是真正的到了中后期，真正的需要去考察這個公司的硬實力，尤其是考察券商對于公司的推薦、價值挖掘的能力，如果真正的覺得這個公司值得去投，自然會有入口。如果發現公司很平庸，真的出現靠標準上不了市，甚至出現破發的情況，這也是形成整個市場良好互動機制的很好的狀態。

于洋呼吁，對科創板企業出現的“破發”不要過于驚慌，還是要有正向的反饋，形成市場的分化，這才是注冊制應有之益。

圖片來源：每日經濟新聞

以下為于洋演講全文：

非常榮幸有這么一個機會來到這里跟大家分享一下作為一個投行一線從業人員，我們在科創板上市實踐實務當中對科創板的一些觀察、體會和思考。

大家也都知道，從去年11月5日提出設立科創板距今，正好一年，我們作為投行的一員，我們公司在第一批科創板25家當中保薦了4家，目前我們在審核的有16家企業，所以今天就我們在整個科創板發行審核實踐過程當中的一些體會和經驗和大家做一些分享，看一看在這個過程當中可能有哪些問題，我們嘗試找到一些解決的方案和對策，有哪些需要進一步提升的空間。

說到科創板，大家會從它的定位開始說，我也是從這個角度開始切入，跟大家講一講我們投行人眼中的科創板的定位。接下來會分享我們在審核實踐的過程當中可能存在的一些關注點，最后帶來我們的思考和建議。

首先科創板的定位，大家都很清楚，非常的高端，其次是行業上來看，六大行業，我們是不是說在這里面挑選的公司一定能上科創板，其實不然，我們最終在選擇公司的時候，還是要看這個公司真正的核心競爭力，是不是能夠把自己的核心技術轉化為真正的企業的經營成果，這一點來說是非常考驗投行的能力和技術實力的。

滿足這些定位之后，科創板是注冊制的方式，具體在哪些方面不同呢，我們覺得第一大方面就是信息披露，科創板的審核機制是以信息披露為中心，以往我們在主板、創業板、中小板的審核過程當中，大家看到的審核文件的信息量比較有限，但是科創板的審核當中，從申報第一天到最后過注冊，所有的流程都是電子化公開透明的。過程當中大家也會看到這個問詢是經過非常多輪的，所以對企業信息的披露非常的全面，非常的充分，這也是科創板不同于以往的重大的特點。

第二個是審核過程非常透明，主要體現在三個層面，第一個層面是審核的流程很透明，申報到反饋、答復、上會的環節都在網上公示，第二，審核的內容透明，我們申報的文件全部披露，問題全部披露，結果全部披露。第三，審核的這個機制也是非常透明的，有了證監會對交易所的一個監管，那么所有這個審核的過程是能夠受到全社會的監督的。

另一方面，我們覺得科創板不同于以往的就是對于我們中介機構的責任更重了，以往可能我們只是跟證監會有深入的對接，在現在這個階段，我們需要跟廣大的投資人，廣大的社會公眾進行充分的披露，我們日常經過盡調所有的信息，我們的責任就必須落實到位。

最后一點就是科創板的包容性，這里主要就是說，以往我們可能有一些企業不太滿足主板、創業板的上市條件，但是在科創板對于這樣的企業，依然可以選擇在科創板上市。另外就是在退市環節，如果不符合條件的直接會退市。

科創板很好的解決了以往我們的主板、創業板、中小板的痛點，有一些企業我們原來認為是非常好的企業，但是在A股沒有上市，它不盈利，或者是同股不同權的結構，這種情況只能選擇去境外上。有了科創板之后，包容性提升了，可以選擇在科創板上，我們欣喜的看到目前已經有公司成功的過會了，包括紅籌架構的公司過會了，整個科創板的包容度非常大，也給企業更多的發展空間，有了資本的助力。關于分拆我們以為只是在科創板實施，沒想到最后落地的時候擴大到了主板、創業板，這也是很好的監管的導向。還有我們關心的三類股東的問題，在科創板已經完全不再是障礙了。

所以整體上來說，我們覺得科創板的包容度的確是體現了原有的上市公司當中，解決了很多的痛點。我們覺得科創板另外一個創新就是跟國際接軌的標準，尤其是體現了市值這么一個原則，這個原則在審核的過程當中，是不會去過度關注的，即便是他可能滿足了新條件，過了審核，但是要由市場來決定這家企業能不能夠進入科創板，能不能發行上市，所以納入了市值的標準，對于早期來說，這個標準應該不是問題，定價都會高于這個標準。但是從長遠來說，我們覺得未來肯定會出現什么情況呢，在發行階段滿足不了上市的標準，也會出現終止上市的情形。

科創板以信息披露為中心的理念是非常重要的。主要體現在幾個方面，也的確是我們在日常操作過程當中，交易所、證券會不斷要求我們提高職業質量的幾個方面，第一個就是我們對于科創板的定位，對于他的核心技術的描述，以前我們其實并不太注意，以前我們在做主板、創業板的公司申報的時候，往往關注的是法律和財務，對于業務點到即止，科創板就不同了，我們會花大量的力氣去研究這個行業，從反饋問題上來看也是這樣的，花了大量的問題來問我們，如何確保我們審核材料的公司，他的業務技術能力是真實的，是不是代表了行業內最真實的生產力，這一點也是我們券商很欠缺的，所以我們現在也在大量補自己的短板，寫出來的招股書的文件真正能夠讓投資人理解。

另外就是風險，科創板的企業，既然是科技創新，肯定會遇到大量的風險，披露的過程當中一定要說明風險。比如說有的科技公司出現了什么風險，應收賬款2億元沒有回收，但是是披露了的，提示了風險，給大家更好的警醒，大家看招股書不僅要看企業的優勢、特點，還要關注他的風險，即便是早期上市公司的時候有稀缺性，定價比較高，但是風險如果暴露出來，可能對他的市值影響更大，對市場參與各方也會提起一個關注點。

注冊制究竟審不審核，或者說是雙重的審核，這里面既有交易所審，也有注冊環節，注冊制的審核和以往審核制的審核有什么不同，注冊制下的審核不是不審，審的是信息披露，你的信息披露是不是真實、完整、準確，能夠包括投資人和監管方能夠看懂。另外就是發行條件，基本條件只要滿足就可以。

不知道大家關注到沒有，我們申報文件之前，上交所專門出了兩個審核問答，把所有審核關注的問題都公開透明了，這是非常大的進步，以往我們券商去操作項目，很大程度上是跟證監會進行窗口的交流，有一些審核的標準只是在保薦人的培訓上面才會進行指導，但并不會形成書面的文件。這一次有很大的進步，把所有的審核標準向社會公開，大家可以明確的判斷自己的公司是否符合標準，相應的去做規范，也正是體現了注冊制的精神。

另外就是證監會的注冊環節，大家都會認為是又一次審核的環節，其實不是這樣，證監會的注冊環節關注的第一個是交易所在審核過程當中的流程是否合規，第二，基本審核過程當中發現了一些重大方面，比如說發行條件或者是信息披露是否存在缺失，這個時候證監會會知道，再次問詢，有的企業在上交所可能通過了上會，但是在注冊環節卻沒有得到注冊，也是這個原因，這是證監會在早期會對一些項目進行進一步的指導，畢竟注冊制是新鮮事物，在審核的過程當中會有不少的偏差，或者是考慮不周到的地方，監管也會從他的角度給予指導。

圖片來源：每日經濟新聞

從我們的審核實踐講一講究竟在這個過程當中可能存在哪些方面的問題。

首先我們看一些統計數據，這個是截至10月底，大概有167家的科創板申報企業在受理當中，集中度大概都是集中在我們所說的六大類行業。區域上的占比還是集中在經濟比較發達的地區，長三角、珠三角還有環渤海區域。從區域申報的質量上來看，有一半的企業的利潤都在5000萬到1億元，他們的募集資金量不是很大，5億到10億元之間，這批企業的問詢天數平均是67天，已經是目前狀態下比較快的。

第一批的話我們統計過，可能平均在40多天，效率更高，漸漸的問詢和答復的時間會恢復常態化，可能平均就是在六七十天左右，整體上我們覺得這個審核流程是非常可控的，大概在6個月左右的時間，如果有一些延遲的話可能9個月。

另外大家可能會關注科創板審核的研發，主要體現在幾個方面，一個是研發占比投入，我們看到基本上這些公司都在10%以上的，高的企業能夠達到80%，確實非常高了。但是并不代表說研發投入高，這個企業的科創能力就一定高，我們還是要看綜合指標的，比如說研發人員的占比，產生專利的情況，也并不是說你的專利數量多就表示你的企業很厲害，我們還是要看這個專利是不是真正的用于生產，真正能夠轉化為落地的合同，轉化為你的收入，轉化為你賬面上的盈利，這點來說確實需要機構對企業自身的商業模式進行深入的理解，才能夠了解他是否具有這樣的科創屬性。

這張圖展現的是回復的狀態，可能有一些企業報的比較早，但是他的這個問詢過程比較漫長，問詢五到六次，有的企業可能問詢兩三次就可以上會了，這是科創板以信息披露為中心的一個原則的體現，那么對于這個科創板，大家也是摸著石頭過河，在一些問題的反饋上面，可能有一些企業覺得涉及到一些商業機密，或者說涉及到一些不太希望充分暴露的地方，可能遮遮掩掩，這樣可能一次問詢不一定能夠答得很徹底，導致不斷的問，反復的問，同一個問題問了很多次。

這樣問詢下來時間就長了，導致有一些企業答得比較快，后發先至。最終我們會發現，比如說我們公司的科創板第一家企業，他申報的時候并不是排在前面的，但是注冊環節在前面，他在問詢過程當中答得還是比較充分的，我們把自己的工作做的還是比較充分，然后能夠滿足整個的一些要求，最終能夠跑到前面。

審核過程當中問的問題，關注在在哪兒呢，主要是含科量，究竟你的技術含量在哪里，大量的問題來詢問這個企業的技術能力，我們也是當時做了大量的工作，去研究這個企業所在的行業，研究他的技術是不是真的能夠轉化為企業發展的動力。

還有一點，問詢如果發現你的業績是下滑的，可能在以往的審核制下，會要求你延長審核，觀察你是否有反轉的跡象，如果你出現了持續下滑的趨勢，可能企業就被否了。

在科創板注冊制下，這種業績正常的發展是由你自己來充分披露的，由投資人、由公眾來判斷是否具有價值的，監管是不會對你進行背書的，所以我們看到有一些企業可能業績并不好，甚至是虧損的狀態，也依然過會了，最后定價是交給社會、市場來定價，這也是我們說的注冊制和科創板最重要的改革點。

披露的過程當中，監管也不斷強調，讓我們披露的信息要有用，要滿足投資人看的清晰明白的要求。

關于信息披露，監管層多次給我們指導，就是說我們在披露過程當中存在一些不完善的地方，主要這么幾個方面，認為我們需要大量的去增強自己盡調的能力和披露的實力，首先就是說我們在重大事項上面的風險。

第二就是科創板的定位，定位這塊兒，之前可能我們寫的一些語言是比較有廣告性的、包裝性的語言，這個時候監管是要求我們必須把這個文字進行修改的，一定要用淺白易懂的語言描述，而不能是晦澀的，尤其是科創的術語，如果解釋不清，是沒有辦法讓人理解的。還有對于同行的理解和對比，這個一定要找到公司進行比較，才能更加透徹的理解你的行業定位。

再一點就是對于我們的職業的這些質量提出很高的一個要求，在前期的過程當中有一些友商可能對于反饋意見進行了一些修改，存在著一些問題，監管也毫不留情的出具了監管措施，要求我們機構對于整個的答復，包括申報材料的要求要做到有據可行，有理可依，不能任意修改。

剛才說的是審核過程當中存在的問題，下面談一談發行定價過程當中存在的問題。我們投行在這個企業上市的過程當中，過了審核我們相當于完成任務了，發行定價我們基本上是不用再去考慮它能不能夠發出去的問題，因為證監會已經給了標準了，破發的情況基本上不存在。

但是科創板不同了，大家都知道，他是放開了發行價格的管制，由市場充分定價，交給了七大類投資人，由他們形成市場的中樞價格，四個數，哪四個呢，剔除最高的10%報價之后，以及一些基金的均值，如果超過這個定價的話要推遲發行的，所以最終我們看到目前來說這51家上市的公司，他的發行定價都是貼著下限，甚至還是低的價格去定價的，這樣確保發行不會出現推遲的情況。

在這個過程當中，也進一步加強了對機構投資者的參與定價的要求，以前90%都是往上發行的，大量的幾乎給到了散戶，對于科創板，它有很大的風險，對于散戶來說是不太具有這種定價能力，或者說具有風險意識的，把60%及以上的份額給到了機構投資人，由他們參與定價。我們作為保薦機構也有強制跟頭的機制，當時跟證監會主動要求，我們作為券商有這樣的義務和職責，對于自己保薦的企業要有信心，我們愿意掏真金白銀參與。

還有戰略投資人的引入，早期的話可能有一些要求，比如說8000萬股，或者是融資15億元以上才有，普通情況下不參與。但是戰略投資人的引入也會對價格的機制起到很好的作用，這張圖是當時第一批上市的企業他們報價的情況，我們當時體會下來有幾個特點，第一批的時候，大家的報價呈現多種多樣的狀態，我們歸為四類：

第一類，如果說投資人覺得預期比較一致的，都會集中，在高價區域進行集中，

第二，可能是類似于正態分布的，放在了中間的位置。后兩個可能出現了分散或者是長尾效應，機構投資者的報價相對來說比較趨于理性的，并不是說所有的報價都是高報價，是不是大家都會去搶這個資源，最終下來，還是針對不同的公司，給了不同的報價策略。

也并不是說所有的投資人都是理性的，我們看到了一些報價單挺可笑的，我們的投價報告給出了一個價格，有的報出來的是好幾倍，有的是幾分之一，這兩端都是不可取的，我們看的比較中樞的是大量的投資人在80%左右，能夠滿足整個申報的定價條件。

最近大家也看到就是有一些科創板的上市公司出現了破發的情況，這個情況我們覺得一開始就在向社會呼吁或者是說明，科創板的破發遲早會來，只是大家沒有預料到會這么早，才幾個月的時間，有一句話叫做不破不立，早期可能覺得有稀缺效應，但是真正的到了中后期，真正的需要去考察這個公司的硬實力，尤其是考察我們券商對于公司的推薦、價值挖掘的能力，如果真正的覺得這個公司值得去投，自然會有入口。

如果發現公司很平庸，真的出現靠標準上不了市，甚至出現破發的情況，這也是形成整個市場良好互動機制的很好的狀態，我們希望破發狀態的出現，大家不要過于驚慌，還是要有正向的反饋，形成市場的分化，這才是注冊制應有之益。

下一步，結合審核與發行的經驗有一些思考和建議。大家覺得推薦什么樣的企業適合上科創板，其實科創板還是要推薦硬科技的企業，他自身的技術含量要高，證監會也給了相關的指引，確保我們推薦的企業能夠在行業當中有優勢地位，有知識產權，并不是按清單去拉名錄，要真正的挖掘他的價值。

如果企業價值不夠高的話，券商的保薦風險和跟投風險是很高的，發不出去了，破發了怎么辦，對于我們券商的要求更高了。另外就是科創板的包容度，科創板對于紅籌啊，或者是同股同權有更高的包容度了，是不是還可以包容的更開放一點，目前來說對于這些企業的要求，事實上還是比較高的，最低要求是5億元收入，50億元的估值，或者是100億元的收入，對一些優質的紅籌企業，他的估值達不到這么高，需要資金的助力，我們覺得可以降低門檻，吸引這些優質的企業來國內上市。

另外一個要強調的就是，希望大家對于科創板自身的包容度，因為科創板作為一個新興事物，自然在這個過程當中還會有許多不完善的地方，包括定價環節，包括我們的這個推薦環節，包括你看到的各種信息披露，以及我們的企業的制定，還有各種各樣的置疑，歡迎大家置疑，但是不要去否定他，我們在動態過程當中盡量的烘托一個非常良好的環境，形成正向的反饋，讓科創板不斷前行。

還有一點我們覺得對于老股東來說，減持是希望進一步明確的，征求意見稿里面有一點叫做非公開轉讓的減持方式，對于原來的大股東來說是很好的方式，為什么呢，大股東上市之后，減持是很痛苦的，導致大股東可能每做一次減持會對市場造成重大的影響，非公開轉讓可以讓市場減少沖擊，同時能夠跟大股東形成交易的對手方。

另外就是違法處罰的力度要加強，有的上市公司公司違法成本很低，可能400億的利潤，只罰了60萬，有這種不對稱的處罰機制，會導致有的公司寧可造假上市，所以說我們還是希望處罰力度上面進一步加強。還有就是退市的制度希望能夠嚴格執行，前面已經說了，我們是直接退市，不會再有暫停和恢復上市，但是因為剛剛開始，未來執行的過程當中我們還是希望這套制度能夠切實的得到執行。

再一點就是對于我們投行來說，的確綜合能力是需要大大的提高，原來我們投行對外說的是自己的過會率，能夠100%、99%以上，算是投行的核心競爭力，未來不是了，未來更多的是投行的價值發現能力。投資銀行部會帶動各項業務，包括直投、研究、資管等等，為我們的發行人、投資人服務，才能真正的實現我們投行的價值。

最后總結一下科創板對整個資本市場發展的促進作用。科創板的推出是一個試驗田，100多天的時間上市了50多家企業，早期的運行是平穩有效的，雖然說有部分企業出現了破發，但是不是機制的問題，更證明這個機制是有效的，我們會充分的愿意看到這樣的機制得以充分的執行。所以說我們也希望科創板能形成一個正向的反饋機制，讓我們更多的社會資金能夠去關注我們的科創類企業，通過科創板實現資金的退出，退出之后再投向我們更需要資金的科創企業，形成一個良好的資金閉環。

另一方面，由科創板可以推向更多的板塊，包括創業板、主板，希望能夠吸取科創板注冊制的良好經驗，全面推出整個中國資本市場的注冊制，也希望我們的投行能夠有夢想照進現實的一天，期待有更好的能力為大家服務。

謝謝大家！