每經記者 張祎 張壽林    每經編輯 廖丹    

交銀國際董事總經理、研究部主管洪灝 圖片來源：每日經濟新聞

11月8日上午，由每日經濟新聞主辦的“2019第八屆中國上市公司高峰論壇”在成都開幕。交銀國際董事總經理、研究部主管洪灝在題為《周期之末》的演講中分享了他所觀察到的經濟周期運行規律：每一個經濟短周期大約是3~3.5年，而每2~3個3.5年的周期，也就是7~11年，形成一個中周期。

這位擅于用數據對宏觀經濟和市場作出精準預測的“中國最精準的策略師”，在這輪周期之末，看到了另一個周期的開始。而在此前，他曾準確預測了2013年流動性緊張之后市場的下跌和反彈、2014年中至2016年中中國股市泡沫的始末。

繼《2018年展望：無限風光》《2019年展望：峰回路轉》的宏觀策略報告之后，市場很快將迎來洪灝對于2020年的最新展望。演講結束后，洪灝在接受《每日經濟新聞》（以下簡稱“NBD”）記者的專訪時表達了對于明年市場的信心。“2018年12月份和2019年1月份階段的2450點基本上是一個非常堅固的市場底部，運行到2020年的時候，底部的抬升是一個比較大概率的事件。”

同時他也在專訪中提醒，盡管2019年中國經濟短周期開始回暖后正處于一個繼續修復的階段，但需注意，實體經濟對它的反映很可能是滯后的。而據他觀察，無論是中國還是美國，現在市場已經開始出現分化，無論在哪個行業，都能看到行業整合、集中度增加的現象，這樣的“龍頭效應”很可能會越來越明顯。

“2020年房地產投資增速很有可能放緩”

NBD：您經常提到，宏觀經濟和股票市場的運行都存在周期輪回。如果確實這樣，我們知道了周期長度，也就能夠預測未來了。對于經濟和市場周期，您能否展開來談談？

洪灝：在展開來講之前，我們要注意，周期它不是鬧鐘。中國的短周期3年左右，歐美短周期3.5年左右，我不會太糾結這半年的差距，因為我覺得3和3.5年長度基本上是一致的，這是第一點。

第二點，周期運行的時候，你會看到，大量的宏觀變量是同時有規律地向同一個方向運行。周期的運行導致了這些宏觀變量同時地、有規律地波動，只是它們的發生有先后，比如說，貨幣增量的波動先于投資的波動，投資的波動先于增長的波動，再到收益的波動等等，它們之間有一個先后的順序。但是，當把時間差取消了之后，就是把這個領先和滯后的關系捋清楚了之后，它們就是一個非常完美的周期波動的線條。

所以我覺得，在做投資的時候，有句最危險的話是“這次不一樣”，其實都是一樣的，只是表現的形式可能不同。

NBD：從2017年起，您對中國經濟周期的研究逐步形成較為系統的論述，這也受到眾多投資者持續關注。您能否進一步談一談，中國的經濟和市場存在怎樣的周期？

洪灝：在中國，周期的運行在歷史上主要還是受到房地產周期的啟動以及消退影響，現在房地產行業仍然是中國最重要的行業之一，但這個重要性在降低，因為我們中國開始進入一個消費的社會了。

中國的周期大概為3年。2017年11月份展望2018年的時候，我們的標題叫做《無限風光》，其實后面還有一個隱藏的括號——（在險峰）。我們在2018年11月的第二個星期展望2019年的時候，用的標題是《峰回路轉》。然后可以看到，2018年，是一個觸頂然后快速回落的一年；2019年，是在經歷了2018年的洗禮之后開始轉暖的一年。

所以，今年盡管大家都很悲觀，因為大家還是比較關注制造業的數據，但其實從其他方面看中國經濟現狀，身邊的人也好，自己也好，消費習慣并沒有發生改變，甚至2019年由于稅收制度的改革，讓很多人在年初的時候可支配收入是增加的。這就是我們在2019年所看到的表現形式不太一樣的周期。

今年我們看到，房地產投資還是比較好的，大概在雙位數以上的增長。但是從包括制造業的投資和基建的投資在內的其他的投資看，都受到一些因素影響，表現不強。所以，2019年來看，房地產投資增速到了2020年很有可能就會放緩，這樣的話會看到我們的經濟在投資的方面可能會比2019年要弱，但是其他的方面，比如外貿、消費等等反而有可能比2019年強。

“龍頭效應很可能會越來越明顯”

NBD：那么按照周期理論，現在中國經濟和股票市場是處于中周期的什么位置？

洪灝：我覺得，2019年中國經濟短周期開始回暖之后，屬于一個繼續修復的階段。但是注意，盡管2019年指標在修復，而且現在進入了一個高位，但是我們看到實體經濟對它的反映很可能是滯后的。

現在回暖之后，市場已經開始出現了分化現象。無論是中國的經濟還是美國的經濟，出現了一個非常明顯的頭部效應。這是什么意思呢？也就是說，無論在哪個行業，都能看到出現行業整合、集中度增加的現象。尤其在消費、金融、科技、地產以及部分的制造業，都出現很明顯的龍頭的現象。

其實從2016年到現在，雖然小企業提供了很多就業機會，提供了很多的稅收等等，但是在股票市場上表現出來的都是龍頭企業的強勢。你會發現，這些龍頭的企業的凝聚力越來越強，龍頭公司的投資回報率在回暖，同時大大地超過了非龍頭企業，這個時候就造就了一波龍頭企業恒強。這在美國也是一樣，“龍頭效應”很可能會越來越明顯。

接下來這段時間，我們有可能會看到，一些名義的經濟收入，比如工業的產出、消費以及上市公司利潤的增長，這些很可能都會從非常低的一個水平開始回暖。尤其是當我們現在市場期望值這么低的時候，很可能這些名義數據會超出大家預期，這從情緒上對于股票市場也是有幫助的。

但是，由于2019年我們已經看到市場有一個非常大幅度的回暖，中國的股票市場主要指數漲了30%，很多接下來有可能超出市場悲觀預期的改善已經部分地反映在市場價格里了。

NBD：在新一輪中周期里，A股的頂會落在哪個區間？

洪灝：過幾天我們會發布新一年（2020年）的展望報告，可以比較有信心地說，2018年12月份和2019年1月份階段的2450點，基本上是一個非常堅固的市場底部。運行到2020年的時候，由于上市公司應該仍處于盈利增長，所以我們覺得這個底部的抬升是一個比較大概率的事件。

對于高點的位置，現在大家關心的一個比較主要的變量就是通脹的前景，因為會影響到對貨幣政策的選擇。

另外，高點的產生直接取決于市場流動性的變化。由于通脹的限制，央行不能夠大規模以增加流動性的形式去支持經濟和股市。而從外部看，美聯儲可能進入了一個減息周期的尾端。同時，我們股票市場放開又大量引入了外資，這一次MSCI宣布將所有中國大盤A股在其指數中的納入因子從15%提高至20%，帶來的增量資金對估值有幫助。

所以高點能夠去到哪里？我覺得3200點仍然是一個非常顯著的、主力的關口。我們談到過一個850天周期的概念，也就是850個交易日，相當于一個3.5年。有意思的是，到了2010年之后，你會發現，這850天運行的均線，不像以前那樣是一個上升的趨勢線。從2010年到現在，即便是2015年中國的股市一下飆漲到5000點，850天均線也從來沒有突破3200點。所以，這一個均線的點位會成為一個非常明顯的對短期股市有一定的阻礙的點位。

但是由于底部抬高以及對經濟的展望，其實我覺得2019年也沒有必要那么悲觀。從投資者的角度來考慮，由于我們并不悲觀，所以反而會選擇那些在這波修復行情里的一些龍頭企業。不管是什么類型的企業，可以是消費，可以是金融，可以是地產，可以是科技，可以是醫療保障。

“豬存欄量的減少會反映到通脹壓力上”

NBD：在您看來，短周期的頂大概會在什么時候出現？

洪灝：跟2018年一樣，到明年的四季度。

2016年1月份，當時整個市場往下走，下行壓力很大，大家都覺得很沒有希望了，但是2016年就回暖了，這跟2019年很相似。

2017年就是一個大盤股行情，而且2017年也沒有貿易戰，所以2017年也是很好的一年。

到了2018年1月份的時候，大家過于樂觀，但卻從3400點一下跌到2400點，一年跌了1000點，當時中國經濟出現很大的問題嗎？并沒有。當我們向市場展示了周期運行規律之后，很快在市場上反映了出來?？梢钥吹?，2019年主要的漲幅是在一季度完成的，到了5月份，因為貿易戰又下來了一點，現在大盤大概是在3000點左右。今年看，大部分的股票其實都是漲的，那么到了2020年，其實就是一個分化的行情。同時，2020年也要注意一下美國的大選，歷史上看，如果美國股市好、經濟好，總統連任概率幾乎是100%。但如果不是，那么美國的市場經濟將很有可能出現劇烈的變化。

NBD：我們看到，2019年年初以來，中國面臨通脹壓力。您如何判斷未來中國經濟通脹水平走勢？

洪灝：未來六個月還是比較有挑戰性的，因為豬價漲得太快了。我們現在進入了一個超級豬周期。什么是超級豬周期？就是我們現在看到的豬的存欄量減少的速度和數量都是前所未有的?，F在減少了1.4億多頭豬，這是什么概念呢，整個歐盟大概是1.5億頭豬，美國大概是6000~7000萬頭豬。我們的豬的減少量基本上已經接近了歐盟整體的豬的存量，這是從來沒有過的。

我們看到，這次生豬價格和豬肉價格上漲的走勢和前幾次豬周期的高峰期是一致的，但是由于豬的存欄量急劇減少，豬肉分項在CPI籃子中的權重約為2.5%，會反映到通脹壓力上來。