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每經記者 王硯丹 每經編輯 謝欣

話說天下大勢，分久必合，合久必分。此乃《三國演義》之開篇，不過用于今天的中國證券業，也是合適不過。

中國證券行業歷史不長。自1987年首家券商——特區證券成立至今，不過短短三十余年時間，已經經歷了多達5次并購浪潮。這既有券商為做大做強主動為之，亦有為“刮骨療傷”而被動接受。如此這般，才形成了今天百余家券商百舸爭流的局面。

但任何行業面貌都不可能一成不變，2018年以后，證券行業并購再次有提速趨勢——先是龍頭中信證券開啟了收購廣州證券之旅；之后天風證券宣布收購恒泰證券，最近華創證券又開始籌劃收購太平洋。

所有這一切，在資本市場深化改革開放的背景下，均可被視為國內券商行業抱團取暖、奮發圖強的標志。11月30日，證監會答復兩會提案時，明確表態“打造航母券商”，更將證券行業的強大不息提升到了更高的高度。

5次大并購造就今日格局

我們先簡單回顧一下證券行業五次并購大浪潮，按照天風證券的劃分，1995年到1996年，以“銀證分離”為第一次浪潮。1999年的“增資擴股”為第二次，2004至2007年“綜合治理”為第三次，2008至2010年以解決“一參一控”為第四次，2014年至今則是進入“市場化并購”階段。每個階段都有典型案例，對今天的行業格局產生了深遠影響。

第一次并購時代，最重要的推手是“3·27”國債事件，不僅讓中國資本市場元老級人物一度黯然離場，也促使中國證券行業從野蠻生長邁向法治化、規范化經營的第一階段。

1988年，管金生創辦萬國證券。1990年，闞治東創立申銀證券。張國慶1992年創立君安證券。

1995年2月23日，“3·27”國債事件爆發，成為中國資本市場和證券行業的歷史關鍵轉折點之一。1996年7月，在上海市政府主導下，原申銀證券和萬國證券合并組建申銀萬國，成為國內第一家股份制證券公司，也是當時資產、資本、營業部數量最大的證券公司，開創了中國證券業集團化發展的先河。

1999年開始的“增資擴股”為第二次證券行業并購大浪潮，也是金融從“混業”到“分業”的重要歷史時期。其代表事件為2000年8月，華融、長城、東方、信達和人保這五大信托公司旗下證券業務部門合并重組成立了中國銀河證券，其注冊資本達到了45億元，規模迅速升至行業前列，且其經紀業務市場份額曾一度占據行業之首。

同時，這一階段，區域性小券商通過并購重組進行資本及規模擴張，東北證券、華西證券等成長為區域龍頭；現在的前五大龍頭券商之一的廣發證券也在這一階段進一步提升了資產規模。

第三次證券行業大并購發生在2004至2007年。2001年至2005年熊市期間，部分證券公司爆發出了一系列問題，如挪用客戶保證金、違規保本保底理財、賬外經營等。2004至2007年，這些問題進入集中處理階段，部分大佬轟然倒下，如南方證券于2004年1月2日，由于挪用客戶準備金高達80億元以及自營業務的巨額虧損而被證監會、深圳市政府行政接管。2005年9月28日，在原南方證券的基礎上重組形成的注冊資本15億元的建銀投資在深圳宣布成立，南方證券正式退出歷史舞臺。

另一方面，利用股權分置改革，中信證券、華泰證券等券商亦抓住歷史機遇進行了一系列的低成本擴張，實現了自身業務范圍的拓展和業務區域的合理布局。比較典型的如2002年~2007年，中信證券收購萬通證券、2005年收購金通證券等。

2008年A股進入熊市，但對于證券行業而言，又迎來一次新的被動并購時期。

當年6月1日，《證券公司監管管理條例》開始施行，核心變化是該條例中規定“2個以上的證券公司受同一單位、個人控制或者相互之間存在控制關系的，不得經營相同證券業務，但國務院證券監督管理機構另有規定的除外。”這條被稱為“一參一控”的新政促使券商通過股權并購達到監管標準，某種程度上推進第四次并購浪潮。

但解決“一參一控”問題耗時較多，甚至導致某些大券商IPO一度推遲。如當時國泰君安與上海證券的實際控制人皆為上海國際集團，受到“一參一控”的限制，而直到2014年，國泰君安耗資35億元完成收購上海證券51%的股權，才算解決了這一問題，為其A股IPO上市掃清了障礙。

2014年至今，隨著傭金率一低再低，券商不能再依靠經紀業務享受牌照時代紅利，直投、資本中介等業務的發展使得券商對于資本金的需求增強，券商開始進入了市場化并購時代。

最典型的有申銀萬國與宏源證券的重組整合，這一例被稱為“券商業內最大的并購案”于2014年7月完成，完成后宏源證券與申銀萬國各成歷史，而被代之以今日的“申萬宏源”。市場對此的評價頗高：此次重組不同于過往中國資本市場多為母子公司之間的吸收合并案例，是同一控制人下兩家獨立公司通過資本市場進行市場化平等合并的創新案例，對于新一輪國資改革具有標桿意義，是一項重大創新。

與此同時，方正證券收購民族證券也獲得了高度評價，這是首例上市券商吸收合并案例，按照天風證券的說法：“方正證券的重組代表了中小型、區域化券商希望通過并購整合發展壯大的愿景。”

除此之外，龍頭券商海外并購也漸成風潮。2012年中信證券收購里昂證券并將其變更為中信里昂，2016年華泰證券收購美國統包資產管理平臺AssetMark，均是中國券商出海的典型嘗試。

中信證券經過并購后成為業內霸主

并購重組是中國券商做大做強的重要手段之一，細觀歷史，沒有并購、沒有上市融資，也就沒有今天的中信證券和華泰證券了。

如中信證券從2004年開始，陸續成功并購整合萬通證券、華夏證券、金通證券、里昂證券，擴大境內業務規模，并開啟海外業務布局。

2002年，中信證券向萬通證券增資8.68億元，占萬通證券總股本的57.87%。2003年，中信證券收購青島市財政局、青島市弘誠信托投資有限責任公司持有的萬通證券30.78%和1.36%的股權。2004年又以4個營業部及部分現金資產投資萬通證券，收購裕龍集團等公司分別持有的萬通證券合計4.6%的股權。2007年，中信獲得萬通證券91.4%股權。

2005年，中信證券參與成功重組華夏證券。同年中信證券通過《關于收購金通證券股份有限公司的議案》，受讓浙江省國際信托投資公司等九家持有的金通證券股權，總金額近8億元。2006年，中信證券受讓海南養生堂所持有的金通證券股權，全資控股金通證券。

2012年，中信證券以3.1032億美元的代價與東方匯理銀行完成里昂證券19.9%的股權交割。2013年，中信證券及中信證券國際與法農東方匯理銀行、法農控股簽署里昂證券80.1%股權轉讓協議，最終以9.4168億美元成交。

這其中，還有一場失敗案例：2004年中信證券提出要約收購廣發證券，但最終以失敗告終。時隔10余年，中信證券再次瞄準華南，從越秀金控手中收購廣州證券。

并購的效果顯而易見，根據天風證券統計，在一系列并購后，中信證券在主營業務收入、凈利潤、總資產以及凈資產方面，都有明顯的增加，2006年中信證券的凈利潤上升至行業首位，并維持至今。中信證券對于優質資金、客戶資源、優秀人才的吸引力大大提升，并且在創新業務領域得到政策支持。

此外，經過并購整合，中信證券的股基交易市場份額大幅提升。2000~2003年間，中信證券的股基交易額市場占比平均僅為2.06%，行業排名10~15名之間。2004年，中信證券通過并購萬通證券，股基市場份額大幅提升至2.71%，行業排名第11名。2005年并購金通證券后，股基市場份額提升至4.04%，行業排名第5，大幅縮短了與行業領先證券公司之間的差距。2006年以后，中信證券的股基交易額市場占比長期維持在行業前5的位置。

中國券商需要對標國際一流投行

經過30余年激蕩歲月，中國證券行業已經成長為金融領域的重要一員，為實體經濟發展貢獻力量。據證券業協會統計，截至2019年9月30日，131家證券公司總資產達到7.02萬億元，凈資產為1.99萬億元，凈資本為1.62萬億元，客戶交易結算資金余額（含信用交易資金）1.28萬億元，受托管理資金本金總額12.71萬億元。

但與之相對應的是，中國證券行業的影響力與商業銀行相比還遠遠不及。統計數據顯示，2018年，證券行業在金融業總資產中占比僅為0.84%，遠低于同期銀行業的90.5%。同期，凈利潤在金融業中的占比僅為3.15%，亦遠低于銀行業的86.55%。

與海外相比，中國證券行業在國內經濟中的影響力亦遠遠不足。有關數據統計，美國證券行業的總資產占國內GDP的比重基本穩定在15%~30%，而我國證券行業的總資產占國內GDP的比重僅約為3%~6%。

當然，金融街不是一天建成的。某大型券商非銀行業分析師對《每日經濟新聞》記者表示，大力發展直接融資是國家金融戰略方向選擇，券商作為資本市場中介、核心環節，首先需要做大做強。并購是做大做強的最直接途徑，無論從海外發展經驗，還是從目前市場格局來看，資源會越來越向頭部集中。  

他指出，對于證券行業并購，現在來看有三點可以確認：一是會得到監管層的支持鼓勵，二是券商自身有動力去擴張做強，三是仍然需要合適的標的、條件和價格。近期有3個典型案例各有特點，中信證券并購廣州證券，看中的是粵港澳大灣區的發展和自身在廣深布局的不足；天風證券和華創證券本身風格是銳意進取，看到合適的機會和標的就下手，如果天風成功并購恒泰、華創成功并購太平洋，將對其競爭卡位有很大幫助。總之，鼓勵直接融資、做大資本市場、打造國際一流市場、吸引海外資金投資中國這四件事一脈相承，中國證券行業需要對標國際一流的券商、需要航母級的領頭羊。

天風證券亦指出，中國資本市場的問題在于從20世紀90年代發展至今仍尚未培養出能夠承載資本市場核心功能的市場化主體，即國際一流大投行。投行的定價能力和交易撮合能力，既能為資本市場創造流動性，又能使各類標的的長期估值趨于合理化，成為資本市場的壓艙石。另外，投行可為中小企業、創新型企業提供權益融資，從而提升全社會創新資本的形成效率。因此，中國資本市場要助力經濟高質量發展并打造創新資本形成的新引擎，需要建設成一批強大投行，需要有“中國的高盛、摩根士丹利”去承載中國資本市場的核心功能。

當然，并不是所有并購最終都以相親相愛一家人告終。在券商行業做強做大過程中，有多少耀眼時刻就有多少磨礪前行。有時因勢利導再度分手也不無可能。今年7月，國泰君安為解決同業競爭問題，歷經5年后宣布出售上海證券便是一例。

無論過程多么曲折復雜，有一點可以確認：中國證券行業到了又一次大變局的關口，而這次與以往大不同，可能是中國證券行業真正成熟的起點。