每經記者 陳晨    每經編輯 吳永久    

12月12日，2019中國西部資本創新峰會上，教育部“長江學者”特聘教授、清華大學五道口金融學院副院長田軒教授發表了主旨演講《創新的資本邏輯》。

在回答如何激勵創新時，他提出了四點。首先是需要嶄新的創投組織形式，即企業風險投資；第二是需要“不太積極”的二級市場，包含強有力的反敵意收購條款、持股較長的機構投資者、不太多的分析師追蹤以及不太頻繁的信息披露等；第三是需要健康發達的資本市場；最后就是需要穩定的宏觀政策導向。

此外，《每日經濟新聞》記者了解到，清華大學五道口金融學院和得到APP合作的《公司金融》課程中，就將企業創新作為最重要的模塊。

既然，企業創新舉足輕重，而企業風險投資（CVC）在激勵企業創新中的作用不容小覷，那么CVC與被投企業有什么樣的戰略協同，與傳統風險投資機構（IVC）有著什么樣的關系，以及對于CVC下一個千億級賽道有哪些看法等，帶著種種疑問，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）就此專訪了田軒教授。

NBD：CVC力量的壯大使得整個產業的生態更趨向于協同和健康化，越來越多行業里的公司開始用投資手段來建立一個更加友好、開放、合作的生態。那么，您認為CVC是如何與其所投資企業進行戰略協同和相互補充的呢？

田軒：這個問題可以從創業公司和母公司兩個層面去理解。

對于創業公司來說，我覺著至少存在三方面。第一是，CVC投資資金期限更長，對風險容忍度更高，且給出估值更高。這意味著許多不容易獲得IVC 投資的、更年輕、更有風險的、涉及前沿科技和競爭激烈行業的初創企業能夠獲得CVC資金。

第二是，CVC可以為被投資企業提供更多增值服務。當母公司與被投公司戰略契合時，CVC母公司一是能夠給予創業企業更多技術支持，從而促進被投公司的創新能力，二是使被投資企業與母公司形成利益關聯，提升創業企業的未來商業前景，并減少來自母公司可能的競爭劣勢。

第三是，CVC 可以提高被投資公司的價值。這點體現為被投公司更可能以IPO 方式退出以及更高并購估值退出。

對于母公司來說也有至少三個方面。第一是，CVC 能夠為母公司創造價值。有學者研究發現，以托賓q（即企業市場價值對企業資產重置成本的比值）作為衡量標準，CVC 能夠顯著提升企業價值。

第二是，CVC 可以幫助母公司獲取信息及新知識。CVC能夠有效地獲取對母公司核心業務有威脅或有幫助的新科技信息、商業模式，特別在創業企業作為重要創新來源的行業更明顯。

第三是，CVC 的投資為母公司提供了一種實物期權。CVC 允許母公司對早期公司進行有限的風險投資，并從中收集關于新技術的信息，可以延遲、繼續或撤銷投資決策以消除不確定性的影響。CVC投資允許母公司在將來通過獲取專利授權的方式，得到被投公司的研究成果。

因此，好的CVC投資對于母公司和所投資的創業公司是均有益處的，兩方能夠充分“各取所需”，實現共贏。

NBD：當下中國風險投資市場上CVC已然是一支不可或缺的生力軍，無論是投資規模、市場表現還是影響力，其均不再亞于IVC，那么CVC的崛起對于IVC來說是否構成直接的競爭關系呢？

田軒：兩者既有競爭也有互補。競爭不難理解，互補的話CVC和IVC各有優勢。CVC的優勢上面已經提到了，對于IVC而言，我認為IVC相較CVC 具有更多的初創業管理的相關經驗，而且CVC 可能與被投資企業存在競爭關系。另外，IVC 可以只關注投資業績，但CVC 的投資需要平衡母公司的戰略目標和投資本身的財務目標。還有就是，逆向選擇問題，特別對于高質量創業企業，他們更加擔心自身核心技術或資源被CVC母公司竊取，從而不愿意接受CVC的投資。因此，在CVC與IVC互有優勢的情況下，CVC與IVC的投資偏好也并非完全相同。

從生命周期的角度，CVC投資的創業企業所處的企業周期相對于IVC要更早，而IVC更偏好成熟期和擴張期的企業，從而短期獲得高額財務回報。從投資范圍的角度，CVC主要投資與母公司所在技術領域相近或相關的創業企業。

根據我們的統計，我國 CVC投資的行業最多的是信息傳輸、軟件和信息技術服務業這類高科技行業，占比達40%，而 IVC在的行業投資頻次占比為25%，遠低于CVC的40%。因此，兩者間并非完全是競爭邏輯。

其實，對于創新型企業，目前這個階段，無論是CVC還是IVC發展都是好事。一方面有更多獲得資金的可能，另一方面創業公司也可以根據自身的特點和未來的發展目標選擇合適的融資形式。

另外，我們國家的股權融資在整體融資中占比還較小，未來在大力發展股權融資的環境下，作為股權融資重要組成部分的VC行業也有很大可能迎來更大發展。那么，無論是CVC還是IVC，未來面臨的核心問題是發展，而不是VC行業間存量博弈式的競爭。

NBD：我國CVC雖然起步相對較晚，但在過去幾年的創投浪潮中，CVC在中國風險投資市場上表現強勢、充滿活力且規模迅速壯大，下一個千億級賽道您看好哪些方向？

田軒：截至2018年，從行業分布看，目前CVC投資大約40%集中在信息傳輸、軟件和信息技術服務業，之后是制造業和文體娛樂。如果橫向比較美國CVC的行業偏好，會發現，與中國一樣，軟件占比也是最高。

這說明目前，以互聯網、軟件為核心的計算機相關產業依然是CVC行業的寵兒，這也與排名前列的CVC母公司均為互聯網和IT行業有關。并且從占比看，無論中美，互聯網和軟件的投資遠遠領先于其他行業。這可能意味著未來幾年內，其他行業或許很難撼動互聯網和軟件行業在CVC投資中的優勢地位，下一個千億級賽道最有可能仍會出現在這個領域。

從我個人意愿上來說，我希望CVC能夠更多關注目前國家在進行經濟結構轉型期較為急需的產業，尤其是底層技術創新，比如說芯片，5G等。當然，最終下一個千億級賽道出現在哪個領域還是應該最終取決于市場的選擇。

NBD：目前來看，CVC行業能夠實現財務收益、戰略、業務三個目標同時達成的項目占比不高，仍然是少數，您認為是何原因呢？

田軒：首先，不論是IVC，還是CVC，風險投資本身就具有高失敗率的特征。其次，我國CVC迎來爆發式增長是在2013年之后，距今不到6年時間，目前對CVC的成功率下結論也為時尚早。最后，正如上面指出的，CVC期限更長，風險容忍度更高，這也決定了相較于傳統的IVC，CVC的失敗率會更高，并且實現回報的時間更長。

我的觀點是，用投資成功率或類似含義的指標來衡量CVC的優劣，或在當下就給CVC下一個結論并不十分合適。CVC投資更多的是為了其背后母公司進行戰略布局。所以我們應該用更多元化的指標來衡量CVC投資的成功與否。

封面圖片來源：攝圖網