一名證券化工行業首席分析師表示，行業上市公司呈現出明顯的分化局面，但他也是第一次遇見在行業低谷時龍頭股價格創出新高局面。

化工行業是傳統周期行業，2019年，恰逢化工行業低谷。在本次低谷期，一些細分領域的“小龍頭”轉型升級，在低谷時尋找高毛利產品，不斷挖深自己的“護城河”，創建新的業績增長點；大型龍頭企業股價在經歷短暫下跌后回升，甚至達到歷史高位；而競爭能力并不突出的化工企業則在低谷期面臨出清局面。

“與其他行業一樣，化工行業也呈現明顯分化格局。另外，投資者也更為理性，持股更為穩定，所以部分熨平了周期。”一名證券化工行業首席分析師李華（化名）從業多年，認為本次化工行業周期中，上市公司呈現出明顯的分化局面，他也是第一次遇見在行業低谷時龍頭股價格創出新高局面。

但就行業整體來說，目前估值處于多年來的底部，大型化工企業的資本開支依舊具有較大規模，未來有望消化已有估值。多名化工行業分析師認為，2020年化工行業大概率會有一波行情。

近日，證券時報·e公司記者走訪化工重鎮——山東多家化工企業，包括萬華化學（600309）、魯西化工（000830）、萬潤股份（002643）、道恩股份（002838）、奧福環保（688021）、陽谷華泰（300121），探訪化工行業低谷時的應對與布局，以及明年有哪些投資機會。

細分龍頭遭遇“甜蜜的負擔”

“進入10月份，下游客戶訂單總量超過了公司現有產能，如今公司產能利用率是100%。從下游客戶端需求來講，未來幾個月看不到訂單回落趨勢，還有下游客戶到公司催貨。這算是甜蜜的負擔。我們現在建好一座窯就投運一座，盡量保證產能。”奧福環保產品為蜂窩陶瓷載體，剛剛登陸科創板，地址位于山東德州臨邑經濟開發區，公司董秘武雄暉介紹了公司運營情況。

奧福環保廠房較新，門口還擺放著“招工”標志的牌子。有意思的是，奧福環保廠區內沒有辦公樓，清一色的廠房。記者一行與公司高管座談，在一間狹小會議室內進行。因為不怎么保溫，開著的空調驅不走寒意，穿著羽絨服依舊被凍得坐不住，這與公司產品優勢不是很相符。

從全球市場看，日本NGK與美國康寧合計占據蜂窩陶瓷載體行業90%以上市場份額，形成寡頭壟斷格局。奧福環保產品是極少數能夠生產并實現進口替代的企業，在柴油車蜂窩陶瓷載體領域，2016年、2017年、2018年奧福環保所生產的SCR載體數量在我國商用貨車載體市場的占有率分別為3.5%、8.06%、9.49%。

奧福環保的產品價格在國外產品價格的1/2到2/3左右，除了進口替代，排放標準升級到國六，是公司本次產能爆發的主要原因。這意味著柴油發動機后處理系統在保持原有SCR載體情況下，還要加裝DOC、DPF載體；汽油發動機后處理系統在保持原有TWC載體情況下，還要加裝GPF載體。整個內燃機車輛后處理系統載體需求量增加一倍。

奧福環保所產生的蜂窩陶瓷載體

武雄暉介紹，公司上市后要在三個方向繼續努力，扎實做好主業；做好募投項目，擴產能，不建辦公樓；應對好國六標準，國六具有高技術壁壘，如果企業跟不上會在行業中掉隊。根據公告，公司募投項目包括年產400萬升DPF載體山東基地項目、年產200萬升DOC、160萬升TWC、200萬升GPF載體生產項目及補充流動資金。

奧福環保雖然是一家化工企業，但更像是一家新材料企業，因為已經具有的技術壁壘而有較好的市場和較高毛利率。化工業內，還有很多類似企業，規模并不大，卻在細分領域里深耕，因而也構建起自己的技術與市場壁壘，并在行業低谷期擁有不錯盈利，甚至還布局擴張產能。奧福環保、萬潤股份、道恩股份、陽谷華泰、日科化學（300214）、揚農化工（600486）等是這類企業的代表。

道恩股份生產的各種構件

進入2019年，萬潤股份的業績持續增長，股價漲幅超過40%。前三季度公司營收為19.43億元，同比增長5.03%；歸母凈利潤3.66億元，同比增長19.64%。近日，證券時報·e公司記者到公司駐地探訪，辦公樓下展覽廳介紹了三大業務板塊，即信息材料、環保材料、大健康產業，利潤和行業前景度均不錯。

萬潤股份辦公地點

萬潤股份信息材料產業主要是顯示材料，包括高端TFT液晶單體材料、中間體材料和OLED材料。公司已在OLED材料產業布局多年，在OLED單體粗品與中間體領域公司目前已處于國內領先地位；另外公司OLED成品材料目前處于放量驗證階段，產品未來有望直接供給面板廠。公司證券部工作人員介紹，環保材料板塊目前主要產品為柴油車用尾氣處理用沸石，目前產能利用率飽和，公司在2018年啟動環保材料建設項目，有望新增7000噸沸石產能，預計2021年年底前投產。大健康產業主要是公司的醫藥中間體、原料藥、成藥制劑等，萬潤股份證券部負責人表示，萬潤工業園一期項目已有投資規劃，未來將會形成新的產能。

揚農化工亦是如此，2019年前三季度歸母凈利潤為10.7億元，同比增幅14.69%。作為一家研發驅動型農藥龍頭企業，揚農化工是全球菊酯龍頭，從菊酯到草甘膦再到麥草畏，陸續研發并推出一系列農藥大單品。目前，公司麥草畏產能世界第一；草甘膦業務成為公司穩定利潤來源。

值得注意的是，7月份開始，西南省份正值黃磷產業整治，導致草甘膦價格一度跳漲，相關上市公司股價上漲。另外，揚農化工資本開支也較高，正推進南通優嘉三期、南通優嘉四期以及制劑、碼頭及倉儲項目。

小企業苦苦掙扎

山東濰坊有不少小化工企業，一名在當地從事過造粒、有十幾名工作人員的企業主告訴證券時報·e公司，環保部門先是限定了鍋爐的噸數和環保設備，而后要求上燃氣鍋爐，檢查的次數越來越多，沒了利潤。已經把設備賣掉了，廠房也已經轉租。在環保趨嚴和經濟下滑背景下，類似被出清的小企業不在少數。

與細分龍頭股愈漸突顯的優勢相反，一批“護城河”較淺的化工企業在“寒冬”中倒地。

“我們最近跑了很多化工企業，有上市公司也有非上市公司，不少小化工公司或是停產、減產，或是倒閉，日子很不好過。”一名業內研究員概括，上市的化工公司大多體量較大媒體報道更多，而未上市倒閉的小化工企業很多，只是沒被放到聚光燈下而已。

即便強如上市公司，也有不少正面臨暫停上市險境，最突出例子是曾經的業績白馬*ST鹽湖（000792），背靠當地優勢資源，公司原有鉀肥業務盈利頗豐，公司后來上馬鎂業板塊、化工板塊，即鹽湖鎂業和海納化工，但并未成功，受拖累后業績大幅虧損，繼2017、2018年底分別虧損41.6億元、31.5億元之后，今年前三季度再虧損5億元。

9月30日，青海省西寧市中級人民法院受理了*ST鹽湖破產重整一案。公司今年已經將鹽湖鎂業和海納化工進行了三次公開拍賣，但均因無人參與而流拍，這背后是兩家子公司的巨額負債。截至2019年12月18日下午6時，共有859家債權人向鹽湖鎂業管理人申報債權，申報金額約為470.66億元；共有619家債權人向海納化工管理人申報債權，申報金額約為106.29億元。

除此之外，在虧損邊緣掙扎的還有*ST河化（000953）、太化股份（600281）、ST柳化（600423）。2019年前三季度，這三家上市公司分別虧損5040萬元、3239萬元、4.83億元。

單就太化股份來說，為了扭虧為盈實現保殼，剝離了虧損的化工資產。12月19日，太化股份發布重大資產重組暨關聯交易草案修訂稿，擬以合成氨、氯堿等關停業務相關資產，按照評估值對關聯方企業焦化投資進行增資，同時控股股東太化集團以貨幣方式對焦化投資增資1.79億元。增資完成后，太化集團持有焦化投資50.88%股權，上市公司持有焦化投資49.12%股權。若太化股份重組完成，意味著經過多年產業結構調整以及資產處置，徹底剝離了原有化工板塊資產。目前，公司主營業務為貴金屬回收，未來向環保業務轉型。

另外，ST亞星（600319）作為山東一家化工企業，擁有17萬噸CPE生產裝置，曾居國內外市場占有率第一。近年公司經營不善，大股東屢次變更。最近又因靠近城區，被當地政府要求搬遷，所擁有的客戶與渠道由日科化學與公司共同維護。也就是說同在濰坊且是同行的日科化學暫時接過亞星化學客戶與渠道。

就資本市場表現來說，*ST鹽湖、太化股份、ST柳化、ST亞星等化工公司的股價均處于多年來的低點。

行業整體估值處于底部

12月18日，萬華化學公告，辦公地址新遷至山東省煙臺市經濟技術開發區三亞路3號。雖然周邊稍顯荒涼，員工也戲稱自己處在村莊里，但一座座現代化建筑已拔地而起，園區內綠化格調較高，尤其是已建成的幾座科研樓較為現代化。通過一條人工河流，科研區與其他區域分割開來。

證券時報·e公司近日探訪時約為上午10時，園區內人并不多，但逢至中午飯點，食堂排起長隊。“現在公司研發人員有千人規模，遠期規劃新址能容納4000人。”萬華化學證券部一名人員介紹。

經歷前兩年的“高峰”，2019年，化工行業整體日子不好過。即便作為龍頭股，在宏觀經濟下滑、下游需求萎縮及中美貿易戰大背景下，業績也遭遇下滑。就聚氨酯龍頭萬華化學來說，今年前三季度營收485.39億元，同比下滑12.48%；歸母凈利潤78.99億元，同比下滑41.75%。華魯恒升（600426）、魯西化工、新和成（002001）等，均出現不同程度下滑，僅就歸母凈利潤一項指標來講，分別下滑24.55%、63.25%、32.77%。

行業經營數據更有說服力，中泰證券分析了化工行業上市公司2019年三季報。2019年前三季度，化工行業上市公司（根據申萬一級行業分類，并剔除部分標的后合計331家）共實現營業收入1.43萬億元，同比增長5.8%，實現歸母凈利潤899.4億元，同比減少22%。營收上升而凈利潤下滑，標志是毛利率下滑，前三季度行業整體毛利率16.1%，同比減少2.6個百分點。

化工企業的目前的估值普遍較低。截至11月30日，化工行業平均PE為14倍，處于近五年歷史PE的0.39%分位，PB為1.5倍，處于近五年歷史PB的0.62%分位，估值已接近近五年最低水平。“不過，國內化工企業的資本開支較高，比如萬華化學，每年約100億元的資本開支，處于成長階段，會慢慢消化估值，也應該給予更高的估值。”一名業內人士介紹。

有意思的是，雖然化工企業整體業績大幅下滑，但多家龍頭公司在業績下滑的同時，股價卻逆勢而上，在業績并未好轉時已奔至歷史高位，估值也較高。就萬華化學來說，近期股價是2001年上市以來的高點。萬華化學目前靜態PE超過15倍。除卻萬華化學，多家化工龍頭企業的股價處在歷史高位。比如揚農化工與榮盛石化（002493），今年4月份分別達到71元每股、15元每股的歷史高位，短暫下滑后股價繼續爬坡，目前也是高點。

“化工龍頭業績同比下滑而股價新高，這是歷史上從來沒有見過的。”李華介紹，與所有行業類似，化工行業近年出現明顯分化趨勢，強者恒強。

一名知名行業分析師李明強（化名）告訴證券時報·e公司記者，今年化工企業業績滑落，是經濟規律的自然回落，從去年四季度已經顯現。在經濟不好的階段，投資者也在做選擇題。投資者通過上市公司年報以及媒體，可以看到的是龍頭化工企業下滑，但其實沒看到的是未上市的三四線化工企業的業績下滑甚至倒閉。相對來說，龍頭企業的競爭優勢是相對擴大的，長期競爭格局是優化的。

地產與庫存周期拉動行業復蘇

化工行業是傳統的周期性行業，會隨著宏觀經濟面、下游需求的波動而波動；化工板塊跟地產板塊關聯較深，隨著地產開工、竣工而有庫存周期的波動；另外，化工行業也會受到庫存周期影響，每個周期約3年。

東方證券化工行業分析師趙辰認為，從歷次化工庫存周期看，基本都是在40個月左右，本輪始自2016年中的庫存周期至今已有38個月，價格趨勢也走完了最危險的量價齊跌主動去庫存階段。但這輪庫存周期適逢產能周期啟動，強度肯定會弱于上一輪2016-2017年庫存周期。

對于地產行業對化工行業影響，趙辰觀察到，2019年大宗商品領域出現黑色系和化工系價格走勢的背離。年初至今鋼價基本維持穩定，鐵礦石價格甚至還上漲接近30%。而化工品種如甲醇、乙烯等都普跌30%以上，乙二醇價格更是被腰斬。根據供需關系，鋼價能夠顯著強于化工的根本原因就在于需求好，但化工中最早被地產鏈帶動的PVC、純堿等在供給端近幾年都只有3%左右增速的情況下，供需都沒有出現明顯緊張，可見地產需求基本沒有傳導至化工產業鏈。目前市場主流賣方對明后年地產竣工普遍樂觀，若需求增加，當前看似過剩的絕大多數產品供需都會變得比較緊張，價格也存在很大的向上彈性。

作為周期行業，投資者喜歡在化工行業低谷時入手，高價時拋出，獲取高額收益。但就目前來說，行業出現分化格局，護城河較低的企業在行業低谷時依舊脆弱，龍頭股雖然遇到行業低谷，但是抵抗周期能力更強，長期依舊具有確定性投資機會。

李華分析，投資者越來越理性，越來越看重企業內在價值，從更長遠時間段來看待企業，具有更長持股周期。外資進入也引導了國內投資風格，李華也多次接觸過外資投資者，他們更看重企業治理架構、社會責任以及未來確定性，不是很注重細節和短期波動，持股時間較長，這直接改善了中國資本市場投資風格，也引導著國內投資者風格的轉變。

就2020年是否有投資機會這個問題，李明強認為，明年有一次投資機會，大方向沒有問題。但有兩個問題值得關注，一是龍頭企業今年漲幅已經較大，二是化工行業的行情和公司基本面、宏觀經濟運行情況貼近，需要著意關注。

e公司官微 李師勝 （文章圖片來源：e公司官微）

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封面圖片來源：攝圖網（圖文無關）