每經記者王硯丹每經編輯謝欣 跌宕起伏的2019年即將過去，在經歷了2018年的單邊牛市后，債券市場面臨復雜的環境，迎來了曲折震蕩的一年。就經濟基本面而言，GDP增速由一季度6.4%下滑到三季度的6%，為10年來的最低值。而市場中，既有違約風險的暴露等不利因素，又有中國債券被正式納入彭博巴克萊指數等利好因素。總體而言，2019年債券市場賺錢較2018年困難得多。 即將到來的2020年，日益壯大的中國債券市場又可能面臨怎樣的機遇和挑戰？《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）專訪了華泰證券研究所副所長、總量組負責人、固定收益首席分析師張繼強先生。在今年剛剛結束的“新財富最佳分析師評選”中，張繼強團隊獲得固定收益第一名。 今年債市最大特點是利率債窄幅震蕩竟持續一年 NBD：2019年度債券市場是曲折震蕩的一年。站在又一次歲末年初，回顧2019年，您認為這一年的債券市場運行有何突出特點？哪些事件或因素對市場產生了重大影響？ 張繼強：回顧2019年的債市，最大的特點就是利率債窄幅震蕩的格局竟然持續了完整一年。賺錢靠的是轉債和信用債適度下沉，尤其是一季度轉債成為全年債市盈利的勝負手。幸運的是這些特點與我們年初的判斷比較吻合。利率平衡市的背后邏輯在于：經濟有下行壓力，但是逆周期對沖之下沒有斷崖式下行風險；政策相機抉擇特征很明顯，貨幣政策整體保持定力，松緊適度；機構負債成本高，接受不了低利率，但又普遍缺資產，利率高了還得配。 回頭來看，中美貿易關系還是市場繞不開的主題，由此衍生出來的全球負利率蔓延等是大類資產表現的主線。全球負利率蔓延導致全球核心資產都發生了價值重估，“零票息”黃金是典型代表，中國股市、債市也是受益者。其中，股市出現了估值修復行情，源于中美貿易摩擦反復、全球負利率之下的外資流入、國內逆周期政策如減稅降費等。實際上，中美貿易摩擦的性質決定了打打談談可能是常態，過度樂觀與悲觀都不可取，但回不到過去是共識。 第二就是債市表現的根基仍是經濟基本面。縱向看，未來十年，中國經濟仍處于“L型探底”的過程中。但這是一個經濟體日益成熟的必然趨勢。橫向看，中國經濟增速遠遠超過全球經濟增速，甚至超過了經濟體量更小的印度，在“比差”的世界中，中國是毫無爭議的全球經濟“優等生”。結構上看，新興產業占比提升，文教體娛養等消費升級潛力仍有挖掘空間，傳統行業“頭部現象”明顯，都是機會的來源。 第三，監管政策和機構行為變化往往是影響中短期的重要因素。今年5月份“包商事件”爆發，沖擊同業剛兌信念，在此之后，無風險資產被重新定義。疊加房地產和地方政府隱性債務的嚴厲監管，以及央企去杠桿，直接導致了債券市場的“核心資產荒”。除此之外，今年是資管新規細則落地的一年，理財、保險等等機構都面臨著新的監管約束，機構之間的競合才剛剛開始。外資繼2018年之后再次大規模流入中國債券市場，并且投資行為比2018年更加激進，久期拉的更長。此外，今年職業年金、攤余成本法債基橫空出世，對非標、中短久期政金債偏好明顯。而資管新規過渡期、現金管理類產品統一監管等是明年市場繞不開的話題。 2020年GDP“穩6”或呈現四大特征 NBD：2019年中央經濟工作會議提出“在多重目標中尋求動態平衡。”對于2020年的宏觀經濟基本面您如何看待？此外，中央經濟工作會議在“三大攻堅戰”的表述排序上，防風險位于第三，指出“我國金融體系總體健康，具備化解各類風險的能力。要保持宏觀杠桿率基本穩定，壓實各方責任”，您認為明年的貨幣政策和財政政策相比今年將出現哪些變化？對債券市場有何影響？ 張繼強：2020年面臨實現全面建成小康社會和“十三五”規劃的目標任務，也是“三大攻堅戰”收官之年和美國大選之年，堪稱“關鍵之年”。目前推行的供給側結構性改革就好比一個身材臃腫的人要堅持強身健體，在外部刮風寒的時候，需要注意防寒保暖，一旦天氣風和日麗，需要繼續堅持鍛煉。“在多重目標中尋求動態平衡”就是在定力和度之間做平衡，不能操之過急，但也要保持定力。 “做好經濟工作十分重要”“穩字當頭”，預計經濟增速目標預計會設定在6%左右且大概率能夠實現。2020年中國經濟走勢可能有四大特征：一是經濟增速下行壓力仍然存在，實際增速不低于6%，名義增速不低于2019年；二是財政前傾，提早發力。貨幣配合，逆周期調節；三是地產下壓，基建上托；四是凈出口貢獻會減弱，但庫存周期決定經濟有韌性。 貨幣政策就是“在多重目標中尋求動態平衡”典型代表，明年內部環境復雜多變，加上貨幣政策目標多元，應該保持更高的靈活性。根據中央經濟工作會議的提法，要“降低社會融資成本”，這是一個硬任務，所以貨幣政策可能需要偏寬松一點，當然結構性政策應該還是主角。但貨幣政策單打獨斗是沒用的，疏通傳導機制需要各方配合。央行能決定的是狹義流動性，但銀行體系才是鏈接金融和實體之間的關鍵環節。這兩年之所以出現貨幣政策所謂傳導不暢的問題，很大程度上是源于央企去杠桿、金融嚴監管、商業銀行風控機制等等問題，這些都需要監管和財政等方面加以配合。貨幣政策工具上，預計適時降準補充流動性缺口并降低銀行負債成本，MLF繼續小步慢跑并引導LPR下調，傳統貸款基準利率不應輕易“棄用”，PSL放量并支持老舊小區改造等項目，人民幣匯率預計保持穩定。 財政政策方面，關鍵是如何落實大力提質增效。“大力”無疑已經表明財政政策明年將更為積極。如何提質增效？與之前漫灌式上項目不同，明年財政主導的基建投資可能對項目質量、投向的要求更高，符合高質量發展的要求。之前的不足主要表現在“項目跟著資金走”，資金沒有有效投入到基建項目當中去，未來需要轉變為“資金跟著項目走”，這樣才能提高專項債的使用效率。第二，更加注重結構調整，基建更多支持補短板、民生、5G等領域。第三，堅決壓縮一般性支出，做好重點領域保障，支持基層保工資、保運轉、保基本民生。同時提升地方專項債使用效率，撬動更多社會融資。第四，明年基建投資方向上更為明確。要著眼國家長遠發展，聚焦短板領域，避免投資形成浪費與過剩，新型基建可能是明年投資亮點。 預計2020年違約情況比今年略有好轉 NBD：2019年以來，信用利差持續收窄，但信用債市場違約依然頻發，今年新增的違約債券數量和金額較大。您認為這是由哪些原因產生的？展望2020年，明年的債券違約風險相比近兩年是否會有所緩解？ 張繼強：2019年民營企業仍然是債券違約的重災區。2014~2016年貨幣政策寬松、理財膨脹、融資渠道放寬推動各類主體加杠桿。而2018年以來經濟下行，疊加金融防風險、投資者風險偏好降低、股權質押資產縮水，使得民企融資成為收縮最為嚴重的點。從行業分布上看，今年的違約主體大部分集中在話語權較弱的中游企業，其原因是企業面臨成本上行、經濟下行需求走弱、再融資困難等壓力。受2018年民企違約潮影響，投資者對中弱資質民企避之不及，而民企自身在內部治理、關聯交易、財務管控等多方面透明度低。加上同業剛兌信念的打破，投資者風險偏好降低，可投資范圍收窄，加劇了民企債風險的暴露。 當前信用風險仍處高位，且呈現隱蔽化的特征，預計明年投資者對民企的風險偏好仍會保持低位，投資范圍預計還是會以國企、城投平臺、頭部民企為主。但是政策方面，無論是財政、貨幣、還是監管政策都在努力解決中小企業的融資難問題，明年是“三大攻堅戰”的收官之年，不允許出現系統性風險，預計明年的違約情況比今年略有好轉，但違約常態化的趨勢已經形成。 外資是明年最值得期待的新資金之一 NBD：2019年海外資金持續增配國內債券，三大國際債券指數已有兩大指數將中國債券納入其中，您認為2020年海外資金是否仍將增配內地債券？ 張繼強：海外資金明年會繼續增配中國債券，事實上外資是明年債市最值得期待的新資金之一。之所以這樣說有三點原因： 首先，中美利差還是最大的“安全墊”。盡管近期全球風險偏好有所回升，海外利率出現一定程度的上行，但全球負利率債券規模還是比較大，而且中美利差仍然處于130BP左右的較高水平。從全球范圍來看，中國國債仍是境外機構投資者的優質資產，對于外資而言還是有比較好的配置價值。 其次，美聯儲年內已經降息三次，疊加美國經濟邊際走弱，明年人民幣匯率仍存在階段性升值的可能。考慮到中美利差維持高位，人民幣階段性升值可能引發外資加速流入中國債市。 最后，對外開放過程中，外資跟隨債券指數進入中國債市還有空間。今年4月1日中國債券正式納入彭博巴克萊指數，一度引發外資加速進入國內債市，但受制于系統對接等問題，真正跟隨彭博巴克萊指數進入中國債市的資金尚不多。而伴隨著系統對接的逐步成熟，尚未跟隨指數進入的境外資金可能在明年進入。此外，今年9月4日摩根大通宣布，以人民幣計價的高流動性中國國債將于2020年2月28日起被納入其旗艦全球新興市場政府債券指數系列，并將在10個月內分步完成，這將進一步吸引外資進入中國債市。外資機構的風險偏好、負債成本與國內投資者有所不同，可望成為不可忽視的邊際力量。 投資者面臨資產、負債、規模的“不可能三角” NBD：我注意到，您提到過2020年投資者面臨“不可能三角”問題，能否再具體進行一下相關闡述？ 張繼強：投資者“不可能三角”的問題在今年下半年就提出來了，因為當時市場就已經表現得比較明顯了。所謂的“不可能三角”是指投資者面臨資產、負債、規模的三重約束。首先資產端，由于地產城投融資受限，加上國企去杠桿，民企融資難，都發不出債或者非標，這導致現在債市中的高收益資產特別稀缺，而且收益率還下降得比較快。負債端方面，各類型金融機構的負債成本都很高，尤其是銀行理財利率下行慢，面臨著資產利率和負債成本倒掛的風險。最后在資金端，盡管資產負債端都很難匹配，但是沒有一個機構愿意縮表，相反保費開門紅、職業年金、攤余成本債基等資金還在不斷擴張。 “不可能三角”問題是今年債券市場震蕩的一個重要原因，收益率高了金融機構就有比較強的配置需求，受制于負債端成本；收益率低了大家又買不下手。我們覺得這種現象在明年還會持續，這讓債市投資者面臨一個尷尬的境地，而改變這種現狀的方式可能還是在負債成本降下來。 2020年債市仍有票息和局部挖掘機會 NBD：債券品種繁多。明年債券投資方面，您能否給出具體的資產配置、操作策略的意見和建議？ 張繼強：首先利率債方面，2020年大概率延續震蕩市，波動區間較窄，因此波段機會更加重要。在政策相機抉擇、區間調控的思路下，利率絕對水平的判斷重于節奏判斷，換句話說，更重要的是要看收益率到哪個位置就增持。點位上，我們預測十年國債利率3.3%以上就可以關注左側配置機會，臨近3.45%果斷配置。鑒于明年定制化公募、現金管理類理財都可能存在政策風險，首當其沖的就是中短端品種，可能已經存在擁擠交易。超長段利率債收益于保費開門紅、票息和息差水平高等，有一定的配置價值。 信用債方面還是挖掘結構性機會。當前高等級信用利差已經壓縮到歷史較低水平，相對利率債的票息保護已經比較薄了。這就倒逼投資者不得不在擇券上下功夫。我們只能提一些建議參考：橫向看，短久期的龍頭地產債性價比較好，行業政策有微調可能，資產流動性好，債券存在杠桿能力；受益于地方隱性債務置換、專項債發行等，部分城投債還有挖掘空間。過剩產能行業可以買一點短端品種，還有一些被錯殺的民企可以挖掘。縱向看，還有其他固收產品有性價比，例如部分ABS產品、永續債、標準化票據等等。 可轉債方面，現在的轉債估值已經不便宜，明年股市可能呈現溫和式上漲，因此轉債可能表現出“弱β+強α”的特征。目前投資者可趁機為明年春季躁動做一定的布局。 總結來看，2020年債市仍有票息和局部挖掘機會，但想做出超額回報遠比今年更加困難。