每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 盧九安    

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在穩(wěn)杠桿基調(diào)下，宏觀杠桿水平備受各界關(guān)注。日前，國家金融與發(fā)展實驗室披露了2019年宏觀杠桿率數(shù)據(jù)，顯示指標(biāo)水平有所上升。這份最新《NIFD季報》顯示，2019年全年，實體經(jīng)濟杠桿率245.4%，比上年上升了6.1個百分點。

分部門看，居民部門仍然是杠桿率上升的主要驅(qū)動力，杠桿率55.8%，比上年上升了3.7個百分點。非金融企業(yè)部門杠桿率151.3%，比上年僅上升了0.3個百分點。

相比之前的幾年，政府杠桿率升幅較為明顯。其中，中央政府全年上升了0.6個百分點，地方政府杠桿率全年上升了1.5個百分點。

非金融企業(yè)部門杠桿率比上年僅升0.3個百分點

《NIFD季報》由國家金融與發(fā)展實驗室副主任、中國社科院經(jīng)濟研究所副所長張曉晶和國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負債表研究中心研究員劉磊執(zhí)筆。

從實體經(jīng)濟杠桿率的季度變化來看，《NIFD季報》顯示，一季度上漲的幅度較大，四季度出現(xiàn)了下降。從政策力度上看，一季度發(fā)力較重，在外部沖擊較為嚴重的背景下，重心開始偏向于穩(wěn)增長，新增人民幣貸款達6.3萬億元，創(chuàng)造了歷史峰值。但進入二季度后，這種杠桿率過快增長的勢頭得到抑制，新增人民幣貸款同比出現(xiàn)下降。三、四季度這種杠桿率增長趨緩的態(tài)勢得到延續(xù)，尤其是四季度，宏觀杠桿率出現(xiàn)了下降，這也與經(jīng)濟增長的態(tài)勢基本一致。

分部門看，居民部門仍然是杠桿率上升的主要驅(qū)動力，而非金融企業(yè)部門的杠桿率已經(jīng)出現(xiàn)了三個季度的下降。居民部門杠桿率55.8%，比上年上升了3.7個百分點，但從年內(nèi)季度變化來看，杠桿率的增長幅度是逐季下降的。

非金融企業(yè)部門杠桿率151.3%，比上年僅上升了0.3個百分點，四個季度分別為3.4、-1.2、-0.7和-1.2個百分點。在幾家城商行出現(xiàn)風(fēng)險事件的背景下，企業(yè)的負債意愿和銀行的資金供給都出現(xiàn)了萎縮。

從年度比較來看，《NIFD季報》顯示，2016年非金融企業(yè)杠桿率達到157.6%，成為歷史高點，2017和2018年分別下降了1.0和5.6個百分點。從季度比較來看，2017~2019年共計12個季度中，除了每年的第一季度出現(xiàn)了杠桿率上升，其余9個季度的杠桿率都是環(huán)比下降的。

政府部門杠桿率38.3%，比上年上升了2.1個百分點。相比之前的幾年，政府杠桿率升幅較為明顯。其中，中央政府全年上升了0.6個百分點。地方政府杠桿率全年上升了1.5個百分點。

金融部門杠桿率趨于穩(wěn)定。全年來看，從資產(chǎn)方統(tǒng)計的金融部門杠桿率54.8%，比上年下降了4.6個百分點。金融杠桿率自2017年開始的強監(jiān)管開始掉頭向下，至2019年已逐漸趨于平穩(wěn)，金融部門去杠桿或?qū)⒏嬉欢温洹?/p>

非金融企業(yè)杠桿率因在各部門中依然保持較高水平，仍受到高度關(guān)注。從非金融企業(yè)的融資工具來看，非金融企業(yè)的表外融資規(guī)模自2017年達到高點后逐年下降。社融規(guī)模中的信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項加總，在2017年末達到26.9萬億元，隨后開始下降。2018和2019年分別下降了2.9和1.8萬億，2019年末已降至22.2萬億元。這三項債務(wù)與名義GDP之比也從2014年的最高點33%下降到2019年末的22%。這成為非金融企業(yè)杠桿率持續(xù)下行的主要原因。這部分表外融資規(guī)模的下降，與近兩年以來監(jiān)管機構(gòu)對影子銀行的強監(jiān)管是密不可分的。

2019年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，壓實各方責(zé)任。而在2018年召開的中央經(jīng)濟工作會議中，表述為堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路。

在2019年10月，國家發(fā)改委財政金融和信用建設(shè)司財政處處長關(guān)鵬也曾指出，遏制杠桿率快速上升的勢頭，首先把增量控制住，要逐漸緩和。即從快速上升到緩慢上升，再到能夠適度穩(wěn)定在相對水平。

預(yù)計未來企業(yè)債券違約事件還會增加

《NIFD季報》顯示，2018年企業(yè)債券違約大幅增長，全年共有125只企業(yè)債發(fā)生違約，涉及規(guī)模1209.6億元。而2015~2017年這三年里企業(yè)債違約規(guī)模總和僅有846億元。2019年企業(yè)債券違約進一步上升，全年共179只債券出現(xiàn)違約，涉及違約規(guī)模達1444.1億元。經(jīng)濟下行和打破剛兌是企業(yè)債違約的主要原因，未來這種違約事件還會增加。但總體上看，企業(yè)債違約風(fēng)險相對較小，不會造成系統(tǒng)性風(fēng)險。

2019年末企業(yè)債券存量規(guī)模約為23.5萬億元，違約債券所涉及到的規(guī)模僅為1444.1億元，占比0.6%，低于銀行的不良貸款率。從積極的角度來看，企業(yè)債違約數(shù)量增加有利于債券市場的建設(shè)完善，促進信用風(fēng)險的價格發(fā)現(xiàn)過程。

至于中國企業(yè)債務(wù)為什么如此之高？北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長劉俏曾給出一個視角，認為可解釋為企業(yè)投資效率太低，進一步可歸結(jié)為兩點：一是經(jīng)濟微觀基礎(chǔ)薄弱，二是金融資源錯配。

從上市公司來看，劉俏測算，投資資本平均收益率約為3%。也就是說，金融體系投給其一塊錢，一年下來上市公司大概賺三分錢的稅后利潤。而投資股票或者買理財產(chǎn)品都希望有6%、8%甚至更高的回報，在此情形下，上市公司只有繼續(xù)借錢加杠桿，雪球滾得越來越大，非金融企業(yè)部門的債務(wù)就越來越高。

另一方面，上市公司中，民企投資回報不到4%，而國企只有大概2%。但從金融資源配置上看，劉俏測算，2018年中國新增貸款只有14%配置到民營企業(yè)，存量上，2018年末民營企業(yè)的貸款余額占所有人民幣貸款存量比例僅25.8%。

由此，劉俏提出，去杠桿是不是要一刀切，或者換一個角度描述，杠桿是否有好壞之分？如果有，什么是好的，什么又是壞的。他的視角是，能夠提升一個國家全要素生產(chǎn)率的杠桿就是好杠桿，反過來，讓一個國家賬務(wù)越來越大，還款意愿越來越弱的債務(wù)，就是壞的。進一步說，去杠桿也應(yīng)該因杠桿不同而分開施策。

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