每經記者 黃婉銀    每經編輯 陳夢妤    

繼去年7月被投資者發文質疑銷售造假后，中國奧園（3883.HK）3月3日又被匿名人士發布做空報告，稱其涉嫌財務報表造假，同時將相關資料匿名上報銀保監會和人民銀行。當日，中國奧園股價跌超2%。

做空報告指出，中國奧園以“明股實債”方式，違規將數百億借款通過信托和奧園股權投資基金等關聯方，注入子公司的非控股股東權益中，并長期隱瞞和低報歸屬少數股東利潤；過去三年虛報合約銷售和回款金額約20%；違規引入信托貸款，并利用旗下金融平臺為母公司項目融資（自融）。

對此，中國奧園方面回復《每日經濟新聞》稱，有觀點認為公司少數股東權益金額較大，涉及表外融資，這種說法存在明顯誤解。在開發項目中引入少數股東，是行業普遍做法，能充分利用當地資源，與股東風險共擔。

但面對連續的做空機構狙擊，公司是否有加強與投資者溝通等問題，中國奧園方面沒有給出直接答復。

事實上，“明股實債”在房企中普遍存在，從龍頭房企到中小房企均有涉及。但“明股實債”亦是一顆隱雷，有房企或因此陷入債務危機，或被審計師發現并在年報中持保留意見。

被質疑少數股東投資與收益不匹配

中國奧園近年來業績增長迅猛，2019年11月正式跨入千億房企行列。從2015年到2019年，中國奧園的合同銷售增長路徑分別為151.71億元、256.02億元、455.9億元、912.8億元、1180.6億元（未經審核），歸屬母公司的核心凈利潤也隨之大增。

但與此同時，中國奧園的凈負債率一直穩定在50%～65%，與其他同樣在規模上大躍進的房企相比，這一凈負債率可謂十分出色。2019年上半年，中國奧園凈負債比例為64.2%，但同期中南建設的凈負債率達到185.6%，融信中國也超過100%。

而這也正是做空機構質疑的首要問題。做空報告指出，這種高增長低負債的情況與其他高速擴張的內房股全然不同，而問題主要藏匿于財務報表內的非控股股東權益和利潤之中。

具體而言，非控股股東方在過去兩年貢獻了奧園上市公司超過60%的凈資產，卻只貢獻15%左右權益銷售，分享不到20%的報表利潤。

從2016年到2018年，中國奧園凈資產中，非控股股東權益占比分別為39%、62.6%、61.4%、62.1%，對應的非控股股東凈利潤占比則分別是12.5%、16.0%、18.1%以及18.9%。

記者查詢發現，在奧園集團有限公司（下稱奧園集團，中國奧園境內發債主體）公開發行2020年公司債券（第一期）募集說明書中，評級機構也指出，奧園集團存在少數股東權益在所有者權益中占比較大，所有者權益穩定性較弱的情況。

對于少數股東權益金額較大的問題，中國奧園方面回應稱，在開發項目中引入少數股東，是行業普遍做法，能充分利用當地資源、與股東風險共擔。項目開發具有周期性，權益和利潤不是同業績期呈現，利潤反映在報表上需要等項目竣工結算，中間會有2～3年時間。加之一些城市更新項目，周期會更長。奧園的現金回款率一直保持80%左右，為行業較高水平。

但報告指出，非控股股東方投入的多達數百億資金長期年投資回報率僅有3%左右，不僅嚴重低于奧園自身的地產項目回報，甚至僅和銀行存款利率水平相當。

為此，報告列舉了多家房企非控股股東的投資回報率與中國奧園作對比，表示其3.4%的投資回報率僅有行業均值的1/5左右。

“明股實債”的帽子會有多重？

中國奧園近年來屢次受到做空機構狙擊。去年被質疑銷售造假時，中國奧園連發多條公告火速澄清相關事實，并展示了更為詳細的銷售數據以正視聽。但這一次，中國奧園選擇沉默，并未直接給出公開回應。

匯生國際融資總裁黃立沖在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，資本市場針對房地產公司的做空狙擊還是比較多的，房企目前普遍遭受一些債務壓力，所以會有機構針對部分房企進行操控，而有些問題確實在行業或公司中經常出現。

如本次做空報告提出的“明股實債”，在房地產行業其實較為普遍，此前一家TOP35房企，曾經因為“明股實債”問題被審計機構提出過兩條保留意見。

盡管這種操作十分常見，但“明股實債”依舊是一顆隱雷，可能會抬升房企的融資成本。

根據中國證券投資基金業協會的解釋，明股實債，也稱“名股實債”，是指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。

黃立沖進一步指出，“明股實債”在房企中確實非常普遍，但一般都是出了問題以后才被發現。這一模式最主要的問題是可能讓投資人低估風險，往往要等暴雷后才發現。

有房地產私募人士亦向記者表示，對房企來說，有“債”實際上就有兜底的東西了，如果項目出了問題，“債”還是要還的。而且，“明股實債”下，由于很可能看不到真實的負債情況，房企主要會承擔監管風險和財務風險。另外，把債務做到表外會使得投資人對企業判斷財務情況不準確。

今日（3月4日）受內房股集體上漲影響，中國奧園報收11.480元，漲超2%。

封面圖片來源：攝圖網