每經(jīng)記者 吳永久    每經(jīng)編輯 何劍嶺    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

今日，除日經(jīng)225指數(shù)翻紅外，亞太主要股指重挫。

究其原因，主要有兩個，一個是全球新冠肺炎確診病例超32萬例，另一個則是，對于2萬億美元的經(jīng)濟刺激計劃，美國兩黨沒能達成一致。這直接導致今日早上美股期指熔斷，進而影響到亞太股指。

從今日歐洲股市開盤后的情況來看，也是全線重挫。

（數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng) 截至北京時間18:27）

全球最大的對沖基金橋水基金創(chuàng)始人達里奧近日表示，冠狀病毒是一個獨特的事件，它會壓垮那些不做最壞打算的投資者。這是一個在100年才發(fā)生一次的災難性事件。

很多人忽視了新冠疫情對股市和經(jīng)濟的沖擊，實際早在3月上旬，每經(jīng)牛眼就在預警。比如3月8日晚發(fā)布的《重磅！全球進入“避險模式”？格林斯潘、紅杉資本均發(fā)出預警！A股壓力大不大？有私募逐步降低倉位，是否等來“黃金坑3.0”？》，當時滬指還在3000點附近，而目前已經(jīng)累計下跌12%了。

今日A股的下跌無疑是受到外圍因素影響，而美國作為全球經(jīng)濟的火車頭，其影響不可小視。如果能夠看懂美股暴跌，或許對A股的分析也有啟示。這幾天，一些資深人士拿這次美股暴跌與2008年金融危機，以及1929年大崩盤做對比分析，今日，我們就來梳理一番吧。

美國距金融危機還差幾步？

近期，全球是否步入金融危機成為關注的焦點。

達里奧發(fā)表文章呼吁投資者重視此次冠狀病毒帶來的風險，“冠狀病毒是一個獨特的事件，它會壓垮那些不做最壞打算的投資者。投資者應該防范冠狀病毒升級到類似1918年那場大流感的水平。那些低估了疫情發(fā)展的人可能會因此遭受損失。這是一個在100年才發(fā)生一次的災難性事件。”

中泰宏觀梁中華認為，新冠病毒疫情其實只是全球市場的一點“外傷”，而真正的“內(nèi)傷”在于杠桿的攀升和資產(chǎn)泡沫的膨脹。當資產(chǎn)價格下跌過程中，杠桿不斷被“拆除”，破產(chǎn)違約也會陸續(xù)出現(xiàn)，當前還沒有看到這些現(xiàn)象，我們似乎還處于金融危機的第一階段。

債務泡沫總是很相似，美國2007年次貸危機的爆發(fā)，是因為寬松貨幣環(huán)境讓信用資質(zhì)差的居民加了杠桿，放大了風險；而2008年之后持續(xù)的貨幣寬松，又讓信用資質(zhì)差的企業(yè)加了杠桿，增加了風險。當前美國公司債規(guī)模已經(jīng)超過了當時居民房貸相關債券的規(guī)模，且其中高風險債券占比將近70%。

在2008年的時候，美國公司債規(guī)模只有5.5萬億美元，只有當時居民房貸相關債券規(guī)模的6成左右，但截至2019年底，美國公司債規(guī)模已經(jīng)達到了9.6萬億美元，是居民房貸相關債券規(guī)模的9成以上。這也說明2008年以后，企業(yè)部門加杠桿的速度要遠遠快于居民部門。

而這將近10萬億美元的公司債中，有28%是投資級以下的債務，也就是垃圾債。即使是投資級債務中，有57%是BBB評級的，接近垃圾債的水平，一旦經(jīng)濟形勢不好、經(jīng)營困難，這些看似投資級的債券也有部分可能被下調(diào)為垃圾債。

美國經(jīng)濟和金融體系的另一“內(nèi)傷”是股票市場，而且問題比債券市場要嚴重得多。在貨幣寬松的環(huán)境下，上市公司舉債獲取資金后，部分通過二級市場回購股票，推升股價的同時，虛增了盈利（小編注：美股回購的股份予以注銷，就算利潤保持不變，由于股本變小，EPS就會提升）。再加上杠桿資金直接入市、被動投資型基金大量涌入，共同造就了過去十多年的美股大牛市，也讓美股的估值水平達到了32倍的高位，直接與1929年相當。

然而現(xiàn)在問題來了，經(jīng)濟大概率陷入衰退，上市公司盈利惡化，債務風險上升，股價開始進入擠泡沫階段。

從底層的泡沫資產(chǎn)來看，美股的擠泡沫過程已經(jīng)開始，所有的資產(chǎn)泡沫都很類似，都會跌到足夠便宜的程度才會有資金愿意進場，而當前美股估值仍處于60%歷史分位數(shù)水平，后續(xù)恐怕還會有調(diào)整壓力。美國債市短期面臨的更多是恐慌帶來的流動性危機，隨著盈利下滑、債務到期，實質(zhì)性的違約恐怕還在后面。

所以往前看，本次危機大概率還會進一步發(fā)酵，美股繼續(xù)擠泡沫，垃圾債或陸續(xù)出現(xiàn)違約，如果底層資產(chǎn)跌到一定程度，部分金融機構或存在破產(chǎn)倒閉的風險，形勢仍存在較大不確定性，我們且走且看。

海外經(jīng)濟金融形勢震蕩，國內(nèi)也會受到?jīng)_擊。畢竟美歐占全球終端需求的一半以上，外需影響較大，再加上國內(nèi)服務業(yè)恢復程度也相對緩慢，對二季度經(jīng)濟和企業(yè)盈利恐怕也不要太樂觀。從資產(chǎn)配置來說，短期避險為主，保存實力，等待機會。

此次暴跌與次貸危機有何不同？

交銀國際董事總經(jīng)理洪灝表示，這次危機是先從實體經(jīng)濟開始的，而2008年次貸危機的導火索主要來自于金融市場。這次危機是實體經(jīng)濟的危機，也是一場公共健康的危機。他表示，不能用貨幣政策和財政政策來“打”瘟疫。新冠病毒不會因為貨幣政策和財政政策而消失。而只要病毒存在，經(jīng)濟活動就一定會受影響。因為貨幣寬松了，手里有錢了你就去餐館消費嗎？不會。只有病毒消失了，你才會放心大膽的去。

中信證券認為，目前很多研究將當前美國金融動蕩的局面與次貸危機相對比，但我們認為二者之間存在較大區(qū)別。從危機的起點來看，2008年次貸危機起源于美國經(jīng)濟增速放緩和加息背景下的金融市場沖擊，次貸市場的崩潰。本次美國面臨的金融動蕩則源于新冠疫情的全球蔓延而帶來全球產(chǎn)業(yè)鏈受損，直接對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了沖擊。

美股標普500指數(shù)在今年的2月19日報收3386.15點，達到近階段的高點位置，此后美股便開始趨勢性下行，截至3月20日標普500指數(shù)已達到2304.92點，下跌幅度為31.9%。大蕭條時期，美國標普500指數(shù)在1929年9月16日達到31.86的高點，10月24日“黑色星期四”美股遭遇重挫，隨后在11月13日下跌至17.66點，下跌幅度為44.6%，因此從下跌的幅度和趨勢上來看，當前美股的走勢變化與1929年大蕭條時期較為相近。

從原因上來看，大蕭條時期美國經(jīng)濟的崩盤也是由于實體經(jīng)濟的沖擊，主要在于消費信貸掩蓋了消費品產(chǎn)能過剩的問題，工資水平落后于不斷上升的生產(chǎn)率，而在投資和消費支出減少的沖擊下，經(jīng)濟危機也由此觸發(fā)。

從歷史的角度來看待當前美國金融動蕩，我們認為相較于由金融體系沖擊引起的次貸危機，本次實體經(jīng)濟沖擊帶來的金融動蕩對美股走勢的影響與大蕭條時期更為相似。從美聯(lián)儲貨幣政策的角度，我們認為總體來看本屆美聯(lián)儲行動較為迅速，當前美聯(lián)儲推出的貨幣政策大部分是2008年次貸危機貨幣政策工具的重啟，但貨幣政策工具的規(guī)模、內(nèi)容等存在區(qū)別。從政策應對上來看，本次新冠疫情帶來的美國金融動蕩或需要貨幣政策與財政政策的協(xié)同，但在當前美國政府部門杠桿率的限制下，財政與貨幣政策的協(xié)同仍面臨較大的挑戰(zhàn)。對于資產(chǎn)價格來說，風險資產(chǎn)仍在脆弱階段，參考此前兩次大危機的經(jīng)驗，風險資產(chǎn)仍有一定的下行可能。

中金固收認為，可以看到美國近十年的經(jīng)濟復蘇，其實是沿著次貸危機前的相同路徑，只不過這次加杠桿的主體切換成了企業(yè)部門。截至2019年年末，美國信用市場未償還債務（包括貸款、債券等負債形式）余額為75.46萬億美元，較2009年年末增長38.1%，其中非金融企業(yè)部門債務為16.06萬億美元，較2009年年末增長58.1%。

2008年次貸爆發(fā)之前，市場一直迷信的是房價不會跌，從而低估了次級貸款及其衍生品違約的風險。而站在當前時點上，故事看似又回到了次貸爆發(fā)之前，只不過這次疫情之前，市場的迷信是股市不會跌，企業(yè)盈利能力不會惡化，企業(yè)的高杠桿可以持續(xù)。相比于次貸危機而言，這次疫情沖擊下，金融體系內(nèi)的風險點并不在于商業(yè)銀行，而是在于過去幾年規(guī)模不斷擴張的資管類機構，尤其是ETF和對沖基金的崛起。

與以前金融危機不同，以前只要控制住金融市場的恐慌和波動就算暫時穩(wěn)住第一階段的金融去杠桿，但這次可能要看到疫情有一定防控效果才能完全穩(wěn)定第一階段。當前疫情的擴散在韓國、日本已經(jīng)初步得到控制，而歐洲和美國還暫時沒看到拐點，金融市場的恐慌和波動難言結束。

下一個過程可能就是實體的去杠桿，也就是企業(yè)去杠桿，表現(xiàn)為企業(yè)和居民的融資意愿下滑，同時金融機構的風險偏好大幅下降，這個時候，無論政府如何刺激，都不會很容易恢復實體加杠桿。但這一次全球各國政府，無論是貨幣政策還是財政政策，可以使用的空間都不及次貸危機當時，加上疫情防控的復雜性，因此會拉長這個沖擊的過程和導致沖擊的后遺癥比較大。

創(chuàng)業(yè)板指是否破位？

作為本輪行情的領頭羊，創(chuàng)業(yè)板指今日大跌4.6%，跌破了120日均線，那么是否破位了呢？

目前創(chuàng)業(yè)板指依然位于支撐線之上，所以目前暫不能確定是否破位。

而如果創(chuàng)業(yè)板指跌至250日均線，那么破位的概率就比較大了?；仡櫄v史上的行情來看，就算市場破位，后續(xù)仍會有一個不錯的反彈。如2009年8~9月，滬深300指數(shù)跌破趨勢線而破位，后來指數(shù)反彈了幾個月。在2017年4~5月，滬指破位，隨后滬指也反彈了半年多。而其中一些行情的主線，則再創(chuàng)新高。比如2009年的中恒集團，2017年的中國銀行、工商銀行等。

那么創(chuàng)業(yè)板指有沒有可能跌至年線呢？有分析人士認為，從1929年的大跌來看，第一波殺跌幅度在50%左右，目前美股指數(shù)殺跌幅度還沒到這個幅度，才30%多。如果美股繼續(xù)下挫，那么創(chuàng)業(yè)板指還是有跌至250日均線這個可能的。在目前市場大跌階段，正是選股的好時機，待后市大盤最恐慌的時候，就會逐步迎來抄底優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的良機。