每經特約評論員 盛松成 沈新鳳

3月3日和3月15日，美聯儲兩次在原定議息會議前緊急降息，目前聯邦基金目標利率已降至0~0.25%，時隔11年，重回“零利率”時代。同時，美聯儲還推出7000億美元量化寬松計劃，并將數千家銀行的存款準備金率降至0。

隨后，美國乃至全球金融市場巨震，各國紛紛掀起降息潮。一時間，對未來不確定性和新一輪危機的擔憂彌漫市場，其中也不乏對美聯儲政策的批評和對中國央行是否會跟隨的猜測。

我們認為，盡管美聯儲此輪貨幣寬松行動在預期管理上存在失誤，但行動本身有其自身邏輯。3月2日至3月16日，美國道瓊斯工業指數跌幅超過20%，經歷數次熔斷，其他多國股市也大幅下跌，COMEX黃金也出現大跌。3月18日，美元指數升破100大關，為2017年4月以來首次。疫情沖擊愈演愈烈，對經濟的傷害很大，美股估值原本也已處于高位，最近資產價格的暴跌根本上還是由經濟和金融形勢決定的，呈現典型的流動性踩踏，因而美聯儲的行動宜早不宜遲。

從美聯儲推出的一系列政策措施看，核心在于提供信貸可用性，防止短期沖擊演變為長期衰退，與我國在疫情暴發初期所采取的企業紓困和流動性支持措施在一定程度上可謂異曲同工。

美聯儲行動的邏輯：防疫情短期沖擊演變為長期衰退

大家必須清楚地認識到，美股下跌并非始于美聯儲3月降息。三大股指第一次跳空下跌是2月24日，而新冠肺炎疫情是造成下跌的直接原因。

疫情對美國經濟的沖擊是顯而易見的。第三產業在美國經濟中的占比超過80%，而第三產業（尤其是文娛體育和旅游等消費在美國經濟中的占比相當大）恰恰是受疫情沖擊最嚴重的領域。疫情在全球范圍內呈加速蔓延的態勢，對貿易和生產帶來沖擊也不可小覷。

疫情給企業生存帶來的壓力最值得關注。如果企業出現較大面積倒閉，經濟和就業形勢都會顯著惡化，正所謂“皮之不存，毛將焉附”。人們有了生活來源，才有底氣消費。就業穩，市場才能穩，擴大消費、促進投資才有基礎，經濟恢復才可期。在這樣的情況下，美聯儲為維持充分就業和經濟穩定，為企業和金融市場提供流動性支持，從而防范疫情對經濟從短期沖擊演變為長期衰退，是無可替代的職責所在。

當前，美國疫情有加速擴散的風險，因此，經濟與金融相互沖擊的負反饋循環很難打破。

一是疫情沖擊恰逢美股估值的頂峰，因此美股下跌除了反映疫情影響，也加速了長期以來累積的資產價格泡沫的出清。不少美國上市公司通過融資回購公司股票。隨著市場風險偏好下降和流動性趨緊，信用溢價提高，企業回購股票的資金成本上升。疫情沖擊和油價大幅波動成為壓垮美股的最后一根稻草。

二是美股是美國居民財富的重要載體。根據美聯儲2016年的消費者金融調查數據，美國居民采用共同基金、養老基金以及自持股票資產等多種方式配置的股票資產占美國居民全部金融資產的50%以上。一旦美股出現系統性恐慌踩踏、拋售，居民財富將急劇縮水，進而降低居民的消費能力。這進一步增加了短期沖擊演變為長期衰退的風險。

美國金融市場和實體經濟關聯非常強，金融沖擊會反向再沖擊居民和企業，形成螺旋反應。因此，美聯儲的擴張行動可以適度減輕經濟與金融相互沖擊的負反饋循環。

我們認為，降息和量化寬松未必能完全解決經濟衰退，但可以避免流動性恐慌，防止經濟陷入大蕭條，這是美聯儲從大蕭條及次貸危機得到的最大教訓和最寶貴經驗之一。

美聯儲操作的失誤：與市場溝通不夠但仍有其他工具

有觀點認為，貨幣政策寬松不能阻隔病毒的傳播，因而美聯儲降息、擴表并不解決根本問題。但事實上，與中國不同，美國尚未采取生產和消費大面積暫停的措施來防控疫情。美國的政治和經濟制度使其很難做到大面積經濟停擺。但隨著國際疫情形勢日益嚴峻，美國已經在3月13日宣布進入國家緊急狀態。

經濟和金融的問題還需要相應的經濟、金融手段來應對。美國經濟客觀上確實需要貨幣政策支持。考慮到政策傳導到經濟存在時滯，美聯儲行動宜早不宜遲，所以現在斷言美聯儲政策的正確與否還為時尚早。

我們梳理1989年到2008年金融危機期間所有降息周期數據發現，美國降息起點到PMI指數連續回到枯榮線之上平均需13~14個月的時間，短則半年，長則達兩年之久。美聯儲本輪的降息起點其實應該追溯到2019年8月，是繼2018年最后一次加息后的首次重新啟動降息，同月美國PMI指數落入枯榮線下方。去年10月底后，美聯儲就按下降息暫停鍵進入觀望。2020年1月PMI指數回升至50.9，但是2月就下降至50.1。可以預見，受疫情沖擊，3月PMI指數落回枯榮線下方幾乎是確定的。因而3月美聯儲再次迅速行動本身合乎情理。

但本輪行動上美聯儲對市場的預期管理不夠充分，兩次行動之后都沒有向市場傳遞出有效信息，尤其是沒有對下一步行動給出適當的預期。

我們認為，美聯儲可以多說少做，事半功倍。同時，美聯儲主席鮑威爾在對市場預期管理或者窗口指導上還有所欠缺，傳遞信息不充分，一定程度上加大了市場的短期恐慌。長期看，美聯儲行動本身如果正確，市場仍會回歸理性解讀，但也應盡量避免市場短期誤解和恐慌。

目前美國已經降息接近零利率，但很難走向負利率，美聯儲價格工具的使用空間的確縮窄了，而數量工具仍然有較大的空間。美聯儲在7000億量化寬松后，資產負債表可以達到5萬億美元，占美國GDP也僅約23%，同時考慮到美國核心PCE同比增速僅1.6%，疫情沖擊疊加油價下跌后通脹將進一步走低，理論上美聯儲擴表仍然有空間。

中國央行會跟隨嗎未來市場利率咋走

美聯儲實行大幅寬松后，多個國家跟隨大幅調降政策利率，也引發了市場對中國央行下一步行動的諸多猜測。國外貨幣寬松行動更多是應對疫情沖擊，這正是疫情暴發初期我國央行所采取的措施。而隨著中國率先將國內疫情基本控制住，且近期主要的新增病例集中在境外輸入，均得到集中隔離，大幅擴散的概率較低，中國現階段面臨的問題和其他國家已經不同。中國央行并未跟隨降息，符合情理。

中國經濟當務之急是防控疫情同時盡快全面復工復產。目前我國央行的政策措施較為清晰，即重點支持疫情防控、全面促進經濟發展、定向紓困中小企業等。人民銀行已經采用多種工具向市場注入流動性，降低融資成本。前期央行已下發5000億元再貸款再貼現額度、政策性銀行增加3500億元專項貸款額度；3月16日，央行實施定向降準，有針對性地進行貨幣調控，尤其關注對中小企業的支持。

目前國內市場流動性合理充裕，市場利率也不斷下降。截至3月18日，DR001報0.9548%，DR007報1.6763%，分別較節后首個交易日下降153BP、92BP。2月1年期和5年期LPR報價分別較去年底下降10BP、5BP，預計未來還將下降。

我們認為，綜上看來，美聯儲此輪寬松行動和中國央行以我為主的貨幣政策均有其內在合理邏輯，不同的方式源于疫情防控形勢、貨幣政策傳導機制以及國情不同。中國目前的政策措施是建立在經濟運行實際情況基礎上的，是正確的。從美聯儲采取的一系列措施來看，基本是圍繞著信貸可用性，防止短期沖擊演變為長期衰退，同樣目標明確。

（作者盛松成系上海市人民政府參事、中歐國際工商學院教授；沈新鳳為東北證券首席宏觀分析師）

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