每經記者 任飛    每經編輯 蘭素英    

圖片來源：攝圖網

曾經，新三板的“造富”效應讓投資機構瘋狂，但該市場的流動性枯竭后，PE、VC遭遇“當頭一棒”，除了為高估值投資所埋下的“杠桿雷”買單外，還缺少調整策略的機會。

眼下，隨著全國股轉系統轉板制度的推出和精選層的即將落地，市場融資功能和定價的能力有望進一步提升，創投機構亦可通過現有項目的改良和對潛力股的甄選，內外結合應對政策調整后的募投管退工作。

流動性近乎枯竭，創投難“破”困局

新三板市場上的明星企業，無論是搞金融的還是賣豬肉的，都沒成為PE、VC機構真正意義上的“造富神器”，至少從股價表現上，早期亢奮過后，大都趴在了地板之上，部分投資機構深套其中。

基金重倉的標的中，不管是主打科技創新的澤生科技、海容冷鏈等公司，還是關注金融領域的中科招商、九鼎集團，這些早期掛牌上市的企業均在市值增長的路上遭遇“滑鐵盧”。

2017年12月15日，中科招商收到股轉系統通知，稱其不符合新三板“私募八條”整改條件，存在被強制摘牌的風險。9天后，即12月26日，中科招商正式從新三板摘牌，其千億市值也隨之幻滅，最終定格在65.88億元。

躲過合規整改的九鼎集團卻沒經受住市場的考驗，股價在2018年大幅縮水。當年3月27日，九鼎集團復牌即跌停，次日，股價再遭腰斬，收于每股1.75元。復牌兩日，九鼎集團市值從1024億元到263億元，縮水761億元。

這些企業背后的投資機構眾多，遭遇股價下殺后，投資算盤打亂，不得不等待起死回生的那一天，而此時的新三板流動性已接近枯竭，在沒有成交量的市場里，等待成為一種煎熬。有等不及的LP要求GP回購股份，但多數基金的杠桿率極高，想要回購股份不得不面對破產的風險。因此，無論是做證券投資還是股權投資的基金，在想成功退出這件事上，很多人已經失望，畢竟從數據來看，投資新三板一年不如一年。

據Wind統計，近年來新三板區間日均換手率持續下滑，已從2015年最高點4.11%下滑至2019年的0.34%，市場流動性持續低迷；而從定增市場上來看，2019年共有610家新三板掛牌公司成功實施增發，較2018年下滑56.1%；合計募集資金總額283.43億元，較2018年下滑63.9%，且為連續第三年下滑。

而曾經作為市場融資與定價功能的創新性補充，新三板的榮譽光環漸被褪去。

轉板政策利好估值切換

受制于流動性不佳所導致的交投冷清，無論是一級市場還是一級半市場，投資界長期呼吁改進新三板的做市制度并提升轉板效率，盡管前者推行后令不少企業擴大了股東數量，股權流動具備基礎。

業績當先，新三板掛牌企業想靠做市制度改革重燃投資熱情多少有些力不從心，而隨著轉板機制的出臺，這一現象有望得到根本性改變。

曾經，新三板企業想要轉板上市，需要經歷摘牌退市、重新上市等一系列流程。而新《證券法》正式實施后，新三板企業可以先獲得證監會核準公開發行獲得融資進入精選層，一年后再通過交易所審核就能直接轉板上市。

多層次資本市場互聯互通時代開啟，“精選層轉板”有望成為新三板掛牌公司上市的首選路徑。數據顯示，2018年新三板共有23家企業成功在主板或創業板上市，募資總額達到148.9億元；2019年共有43家企業成功在主板或創業板上市，募資總額達到288.5億元。

而隨著轉板政策的激活，到主板和中小創市場上市的新三板公司有望逐年增加。投資公司轉板后，PE、VC機構或能擺脫被套的處境，實現退出獲利。Wind統計顯示，2014年到2019年累計有287家掛牌公司被上市公司收購，涉及金額1058.82億元。

另據Wind統計，從今年年初至5月11日，三板成分指數中，三板做市、創新成指均有大幅上漲，分別為22.70%和21.56%；三板成指也有5.72%的漲幅，其去年年線底部曾探至897.37點。有轉板預期或創新層概念公司將依然是資本關注的焦點，可在今年政策利好帶動下繼續穩固市場估值。

創投：“改良”、“甄選”兩手抓

賺錢效應起來之后，賦予創投機構的紅利無疑是退出良機。這一點上，機構人士態度高度一致，而對于存量投資項目和新發投資基金的標的甄選，會越來越注重投后管理的潛在價值。

也就是說，很多已投項目此時具備“變廢為寶”的契機，特別是公募獲準入市之后，無論是從內部企業升級管理還是從外部增量資金對優質企業估值提升的角度看，投資機構對新三板市場的信心都在增強。

達晨創投合伙人傅哲寬對《每日經濟新聞》表示，隨著政策的落地，優質企業的關注度會提升，這也意味著PE機構有更多的項目來源以及更充分的信息去了解這些企業。但他坦言，難免會帶來早期項目的投資成本提高，這些企業掛牌后受關注度更高，交易價格也會提高。

因此，對已投資項目進行升級是投資機構的應激性策略。根據轉板制度，試點期間，精選層連續掛牌一年以上的新三板企業，有望直接對接科創板與創業板。

精選層定位于企業升級，要求掛牌公司通過公開發行提升公眾化水平，并在匹配高效融資交易制度的同時對標上市公司從嚴監管，使新三板在服務企業的發展周期覆蓋面上實現了有效拓展。

這為大型PE和創投機構開展短板補齊工作指明了方向。有機構負責人告訴《每日經濟新聞》記者，他們將從公司資質入手，針對沖擊精選層的條件和經營效益的改善方面進行投后管理，具體覆蓋公司治理規范性、資產與股權權屬清晰性、業務經營獨立性、經營合法合規性、會計處理準確性、財務真實性、財務規范性及持續盈利能力。

據中原證券統計，截至4月底，全國股轉系統已受理15家公司的掛牌申請，輔導備案登記的企業有97家，輔導驗收通過的企業有8家。而目前已表達精選層意向的企業中已經有140家披露了2019年年報，若不考慮分層因素，超九成企業符合精選層入層財務標準。

由此可見，絕大多數擬申報企業是有備而來，其他未申報企業中也有不少潛力股，所以，創投和PE機構此時拋出“改良”和“甄選”兩手抓策略亦是對轉板政策之下存量和增量投資實行精益化管理的又一全新開端。