每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

近日，央行聯(lián)合銀保監(jiān)會等八部委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步強化中小微企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》，強調(diào)推進(jìn)區(qū)域性股權(quán)市場創(chuàng)新試點，推動市場交易制度、融資產(chǎn)品、公司治理規(guī)定的出臺。投資界普遍認(rèn)為，此舉亦為限制多年的區(qū)域性股權(quán)市場將在S基金交易層面給予“松綁”。

有分析指出，這將有望推動S基金交易所的正式落地，發(fā)揮股權(quán)流通和定價監(jiān)管功能。目前，二手份額定價為市場交易的最大短板，一些定價偏高卻無實際操作空間的股權(quán)項目，往往在尾盤出讓環(huán)節(jié)退出艱難。

區(qū)域性股權(quán)市場投資或被重新激活

近日，股權(quán)投資界發(fā)生了一件大事。隨著《關(guān)于進(jìn)一步強化中小微企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》）在6月1日出臺，被限制的區(qū)域性股權(quán)市場投資或被重新激活。

具體來看，監(jiān)管部門提出推進(jìn)區(qū)域性股權(quán)市場創(chuàng)新試點，選擇具備條件的區(qū)域性股權(quán)市場開展制度和業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點，推動修改區(qū)域性股權(quán)市場交易制度、融資產(chǎn)品、公司治理有關(guān)政策規(guī)定。加強與征信、稅務(wù)、市場監(jiān)管、地方信用平臺等對接，鼓勵商業(yè)銀行、證券公司、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)等參與，推動商業(yè)銀行提供相關(guān)金融服務(wù)。

而在此前，區(qū)域性股權(quán)市場則是一直面臨清理和整頓的周期，特別是在有關(guān)該領(lǐng)域投資“私募性”和“無序性”風(fēng)險把控方面。2011年的政策是將之視為“清理整頓的打非對象”、“金融風(fēng)險策源地”的歷史烙印，限制區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)展的“政策規(guī)定”仍未能清除。

據(jù)了解，受此前政策影響，區(qū)域性股權(quán)市場的交易制度受限，體現(xiàn)在股權(quán)交易中有明顯的障礙。比如融資產(chǎn)品單一、產(chǎn)品持有人數(shù)量嚴(yán)加限制，特別是在公司治理層面，不允許為有限責(zé)任公司提供融資服務(wù)。

這意味著，根據(jù)以往的限制性條款，將區(qū)域性股權(quán)市場作為地方中小微企業(yè)扶持政策措施綜合運用平臺困難重重。有分析認(rèn)為，對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓特別是二手基金份額轉(zhuǎn)讓的活躍程度構(gòu)成了牽制。

據(jù)母基金研究中心援引消息人士掌握的情況，此前北京市海淀區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司（以下簡稱海國投）此前已經(jīng)做好了建立北京私募股權(quán)基金交易中心的一系列相關(guān)準(zhǔn)備，但卻未能通過審批，其欲建立私募股權(quán)基金及相關(guān)資產(chǎn)的二級交易服務(wù)平臺相關(guān)事宜一直被擱置。

在當(dāng)時，監(jiān)管認(rèn)為S基金交易屬于私募類業(yè)務(wù)，而私募性質(zhì)的交易不能建立公開的交易場所。同樣，廣東地區(qū)也有很多S基金交易所的籌備事項，也沒能獲得監(jiān)管批準(zhǔn)。

仍缺乏定價標(biāo)準(zhǔn)平衡份額轉(zhuǎn)讓

若《意見》中疏通區(qū)域股權(quán)交易的政策壁壘能夠打破，業(yè)內(nèi)的共識是基本看好S基金未來的發(fā)展，政策有助于推動專業(yè)投資機(jī)構(gòu)以及中介機(jī)構(gòu)平臺參與定價能力及功能上的完善。

淳石資本董事長姚偉示曾公開表示，專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的參與能使S基金份額定價更為合理。他指出，基金份額轉(zhuǎn)讓方和基金管理者三方之間，設(shè)計相對激勵和約束的機(jī)制可以更好地找到平衡點。

業(yè)內(nèi)的關(guān)切突出反映了市場中對于目前S基金交易的困境，尤其是在《意見》松綁之后，有關(guān)份額轉(zhuǎn)讓定價權(quán)的飄移依然是困擾整個市場對二手份額轉(zhuǎn)讓的掣肘。

突出表現(xiàn)在基金份額轉(zhuǎn)讓時，折扣不被受讓人滿意的情況普遍存在。以上述投資人過往經(jīng)驗看，對已經(jīng)完成投資并進(jìn)入退出期不久的基金份額，基金賬面已有較高浮盈。此時的基金管理人和出讓人都希望高價出售，但對于份額受讓人則希望有較大的基金折扣，分歧不期而遇。

根據(jù)較好的處置方式，未持繳的份額在出讓人和管理人協(xié)商下進(jìn)行平價轉(zhuǎn)讓。作為出讓方，基金管理人解決了問題，受讓方則平價獲得了期許份額；但實務(wù)中卻有一些臨近退出期的基金份額，尤其是政府或機(jī)構(gòu)類型LP則有強烈的退出需求，但因為基金份額要價太高、所屬項目缺乏想象空間，導(dǎo)致尾盤S基金的受讓進(jìn)展十分緩慢。

目前，我國股權(quán)投資市場整體處于流動性欠佳的背景，“募資難”導(dǎo)致的VC/PE投資泡沫開始破碎，很多LP退出需求強烈。元禾辰坤主管合伙人徐清曾透露，目前中國私募股權(quán)投資市場中，尚未退出的存量資產(chǎn)達(dá)到8萬億。

可見，定價公允缺失制約S基金的募、投、管、退，而為扭轉(zhuǎn)這一困局，業(yè)內(nèi)呼吁成立專門的S基金交易所，發(fā)揮股權(quán)流通和定價監(jiān)管功能。

S基金交易所有望落地生根

《意見》出臺之后，前述海國投欲投建北京私募股權(quán)基金交易中心計劃流產(chǎn)的制度性障礙或被掃清。

事實上，早在今年3月，新實施的《證券法》就對區(qū)域性股權(quán)市場予以“為非公開發(fā)行證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓提供場所和設(shè)施”的正名，亦開啟S基金交易所落地的序章，此次《意見》出臺有望進(jìn)一步明確具體政策性導(dǎo)向。

根據(jù)母基金研究中心的分析，“推動修改區(qū)域性股權(quán)市場交易制度、融資產(chǎn)品、公司治理有關(guān)政策規(guī)定”，意味著對區(qū)域性股權(quán)市場的“松綁”，且明確提出選擇具備條件的區(qū)域性股權(quán)市場開展制度和業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點，未來S基金交易所的建立或?qū)⒆兊糜锌赡堋?/p>

盡管國內(nèi)各大投資機(jī)構(gòu)對于S基金交易甚囂塵上，但總體來看，交易規(guī)模不大，單筆基本在千萬級左右，難言具備攪動市場的實力。盡管前不久昆仲資本和君聯(lián)資本分別祭出15億人民幣、3.5億美元的S基金交易，但均涉及境外投資機(jī)構(gòu)接盤，亦與成熟的S基金交易體制不無關(guān)系。

反觀目前國內(nèi)的主流參與方式，無論買方、賣方、FA還是律師團(tuán)，盡管參與各方背景多元，但大多散兵游勇，未能形成統(tǒng)一的交易范式。特別是在交易所功能方面涵蓋的定價監(jiān)管、交易協(xié)調(diào)促進(jìn)等方面不足。

未來，國內(nèi)二手份額交易市場仍有十足的增長空間，而S基金這一在國內(nèi)極小眾的概念，未來可能出現(xiàn)數(shù)十倍的爆發(fā)式增長。隨著區(qū)域性股權(quán)投資環(huán)境的不斷改善和制度性配套，S基金發(fā)生指數(shù)式增長的時機(jī)或許就在不遠(yuǎn)的將來。

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)