每經評論員王硯丹 上周資本市場最重磅的消息，莫過于監管層明確表態要在全市場推廣注冊制。 在2020金融街論壇年會上，證監會主席易會滿在談到下階段加強資本市場基礎制度建設的有關考慮時表示，將穩步在全市場推行注冊制。次日證監會副主席李超又在分論壇發表致辭時表示，經過科創板、創業板兩個板塊的試點，在全市場推行注冊制的條件已逐步具備。證監會下一階段將研究制定全市場推廣注冊制實施方案。 證監會兩位高級官員表態后，擺在投資者面前的問題是：全面注冊制后，應該用怎樣的理念迎接新時代，鑄就自身投資的護城河? 筆者認為，以信息披露為核心的注冊制，提高了上市效率，將公司質地好壞的“審核權”交給市場。投資者當然應該記得價值投資這一長期宗旨，但在新的時代，一家公司的“護城河”將變得越來越重要。即，好的業績還需要匹配好的價格，才可能會帶來長期回報。 1993年巴菲特在致股東信中首次提出了“護城河”概念，之后又屢次重申。在帕特·多爾西的著作《巴菲特的護城河》中，品牌威力、產品特性、銷售實力、特許權四大類別競爭力被定義為護城河的主要來源。反映在財務報表上，長期穩定的業績增長率、充足的經營現金流、合理的成本費用比等都被視為護城河的一部分。 在A股，近年來大消費板塊崛起便伴隨著價值投資、護城河等理念的普及。資管產品、公募私募募資時，或發布定期報告中，投資經理都會多少引用或活用巴菲特的理論。只是，究竟這些上市公司真有很寬很深的護城河，還僅僅只是基金抱團取暖，普通投資者往往是霧里看花，難以甄別。 10月23日，市值350億元的涪陵榨菜跌停，悶殺了4.2萬投資者，原因就是其第三季度凈利潤同比僅增長3.01%。 要說涪陵榨菜，很多方面應該符合巴菲特的護城河理論。1915年的巴拿馬萬國商品博覽會金獎，光明網評說的“舌尖上的國民下飯菜”等殊榮，讓其收獲了大批粉絲，也讓小小的咸菜從川渝人餐桌走向全國。但從股價上來看，2010年上市至今涪陵榨菜漲幅超過14倍，以三季報計算其動態市盈率超過40倍。當獲利盤已然豐厚，基金抱團取暖變成踩踏，回調不足為奇。 涪陵榨菜的案例充分說明，即使是一家業績優良、口碑卓著的公司，在資本市場上，也必須有合理的價格。此外，一家公司管理層如果沒有時刻保持嚴謹、創新、進取的精神，護城河也可能由寬變窄，滄海變桑田，歷史上這種例子比比皆是。膠片王者的柯達、功能機時代的諾基亞，都是并不久遠的經典案例。 全面注冊制時代即將來臨，正如李超所說，要辯證看待注冊制新股供給和上市公司質量提高的關系。全面注冊制時代，選擇有護城河的優質上市公司，這句話說說當然非常容易，然而過程相信并不輕松。對普通投資者來說，不斷提升自身投資能力的護城河同樣重要。它包括：專業的投資知識;不斷學習新技術的能力;大起大落之中絲毫不改投資思路的能力;從過去所犯錯誤中吸取教訓的強烈意愿等。