每經記者 葉曉丹    每經編輯 魏官紅    

2020年上半年受疫情影響，一度暫停了項目調研、談判等活動，但華僑基金管理有限公司執行總裁劉鵬數了數，截至12月20日，自己出差的次數已經超過去年，“今年的投資收益基本能夠達到去年設定的增長目標。”

“疫情暴發初期，創投圈里巨大的爭論是疫情將持續到何時？因為不同階段，投資機構應對策略是不一樣的。如果疫情持續一年仍難以恢復正常，大部分被投企業的現金流是支撐不了的。”微鏈創始人兼CEO蔡華向《每日經濟新聞》記者介紹疫情初期創投圈的境況。

不過，對于一級市場的PE和VC機構而言，退出渠道順暢讓投資進入時間節點上的分水嶺。

天堂硅谷資產管理集團有限公司高級合伙人周鑫認為，“從二季度開始，隨著中國整個股票市場率先翻紅，對科技股追捧，科創板以及創業板注冊制推行力度逐漸增大后，一級市場投資經歷了先抑后揚的階段，在五六月開始逐步進入高潮。”

清科研究中心公布的《2020年前三季度中國股權投資市場回顧與展望》顯示，2020年前三季度，中國股權投資市場共發生3009筆退出事件，被投企業IPO達到1793筆，同比上升77.7%。

《每日經濟新聞》記者注意到，退出渠道暢通，投資機構對于優質標的公司的競爭也更為激烈，資產價格被推高，部分熱門企業的股權融資甚至進入賣方市場。多家機構投資人向記者表示，當前成長期項目的投資賽道非常擁擠，資源更向頭部集中，而中小型投資機構正在走向“投專”、“投早”的細分賽道。

另一方面，一級市場與二級市場息息相關，制度和政策的紅利往往給一二級市場帶來共振。科創板的設立和試點注冊制的推行，讓原本二級市場搶手的“殼資源”幾近崩潰，而近期退市新規的推出，也恐讓殼公司遭遇滅頂之災。在這一輪壓力下，殼公司或將釋放更多并購重組需求。

圖片來源：攝圖網

年初，投資“基本不敢動了”

2020年初新冠疫情來勢洶洶，蔡華創立的微鏈作為創業服務平臺，既要對接創投機構，也要接觸創業公司。今年年初，令他印象最深的，是和VC投資人討論“被投創業公司現金流能支撐多久”、“公司該不該裁員“、“線下拓展的業務線要不要砍掉”……對他們而言，這是當時面臨最大的問題，也是最難的決策。

“創業公司不少都是借助資本高速發展的，投資人擔心創業項目之前辛苦拓展的門店和業務線，一旦因疫情砍掉，要重新做起來恐費時又費力；但另一方面，若這些業務維持之前狀態，持續時間越久，對現金流壓力愈大。”據蔡華回憶，投資人彼時認為未來充滿不確定性，“投資基本上都不敢動，多數投資人還是先握住現金流；有子彈，永遠不怕，就怕看不清楚。”

周鑫表示，疫情對于一級市場投資而言，無論從項目端、資金端還是投資人心態都帶來一定影響。在資金端，上半年市場上的各主要出資人，比如國有企業或者地方政府，都忙于抗疫；而一些高凈值的投資人，因為投資機構不能到現場路演，募資活動基本陷入低迷狀態，投資人對一級市場投資的信心也遭受一定沖擊。

落地到具體的投資項目，多位投資人在接受記者采訪時表示，一些傳統的外向型、勞動力密集型、重資產的項目投資人會更加收縮，但對于在疫情期間抗風險能力好、迎來逆勢發展的行業，資本會更加聚焦，譬如醫療、生物技術、在線教育等行業。蔡華認為“疫情讓投資人更深刻認識到現金流的重要性，同時投資人對很多行業的看法也發生了一些變化。”

清科研究中心的數據顯示，今年前三季度，國內生物技術／醫療健康、互聯網、IT、半導體及電子設備不論是在投資案例數還是投資金額均排名靠前。

“今年上半年與下半年有明顯的分化，公司投資的大部分的企業，哪怕上半年受疫情影響比較大，但是下半年隨著國內生產商貿的恢復，被投企業的業務恢復比較快，消費類尤其是內消相關項目迎來了不錯的增長。”消費是當前華僑基金重點關注的一大板塊，劉鵬認為，雙循環的大趨勢下，未來內需將成為經濟發展的主要支柱，預計消費領域會有一波比較大的增長。

對于一級市場投資機構而言，變化鮮明的感覺還來自退出通道的通暢。

天堂硅谷周鑫指出，今年二季度開始，一級市場投資先抑后揚，在五六月份逐步進入高潮。這一輪高潮主要體現在，由于注冊制紅利和大量科技型企業的上市帶來的拉動作用，使得更多人關注一級市場；其次，二季度后企業生產投資熱情也逐漸提高，所以對于企業融資的需求也逐漸提升，融資方和投資方銜接溝通的意愿都比較強。

一級市場資產熱、資產貴

“現在熱門行業的創業項目開價都比較高，有5家機構要投這個項目的時候，就沒有機會還價了。原來如果只有一兩家愿意投，項目方和投資方還可以砍價、博弈。熱門行業就更受資本追捧，很多基金之前不投醫療健康，現在很多也都在看。”蔡華介紹。

芯片半導體在2020年也迎來了投資風口，據此前證券時報報道，深圳一家投資芯片領域的投資人透露，“現在芯片領域，還沒流片成功的企業估值就10億元了，流片成功的都20億元了。”這么高的價格，著實讓許多投資人感到無奈。

多位投資人先后向《每日經濟新聞》記者反映，當前一級市場投資面臨著資產價格高、價格貴，可能會出現面粉貴過面包，投資人在二級市場退出后獲利不多甚至無利可圖的境況。

在華僑基金劉鵬看來，科創板和試點注冊制，對投資機構而言，在募投管退方面都帶來了不小的影響。其中首要影響在“退”，試點注冊制后，相比以往，項目申報、審批的速度在加快。“今年比較明顯的一個感覺是，存量項目的退出比原先預計的時間加快了。”

其次影響的是“投”，被投企業的預期提高了，企業對上市信心更高，這也就導致被投企業估值提高，而對投資機構而言，中后期投資賽道已然十分擁擠，然而優質項目相對稀缺，資產價格就很容易遭哄抬。

還有一個受整個環境影響的層面是“募”，今年明顯感覺募資環境不像之前那么瘋狂，以前有項目募資，LP投進來可能需要搶時間甚至是“秒殺”，生怕落了這個項目。但經過這幾年的漲跌起伏后，投資人日趨冷靜，今年的疫情加上前兩年經濟趨緩，對部分LP現金流帶來了一定的影響，另一方面，在當前不確定的形勢下，LP對投資需要更充足的時間作冷靜思考和判斷。

圖片來源：視覺中國

LP對于投資更冷靜，是否導致投資機構募資難度增加？有PE機構業內人士表示，LP核心問題在于資本未來退出的增值效應。但現在明顯一級市場熱度高于二級市場，一二級市場價差在縮小，這對LP而言，是否投、投多少則會出現分歧或者猶疑。不過，相對2018年、2019年的募資冰點而言，現在募資的行情是逐步趨暖的。

當然，也有私募負責人表示，目前機構的募資難易程度還主要取決于LP對一級市場的信心，以及投資機構自身的品牌形象、投資業績等。

清科研究中心公布的今年前三季度中國股權投資市場募資情況數據顯示，新募集基金數量2382只，同比上升13.6%；新募資總金額7041.92億元，同比下滑19.2%。前三季度單只基金的平均新增募集規模為2.96億元，同比下降28.9%。

頭部效應明顯  逐漸走向分化

2000年以來，以PE為主的海外金融資本開始嘗試大規模進入中國，經過近20年的發展，股權投資市場規模不斷擴大、形態日漸豐富，是中國金融和資本市場的重要力量。

當前，國內的股權投資市場又分為早期投資、VC、PE等不同投資階段。從退出渠道來看，當前被投項目IPO仍然是最主要的退出通道。

據蔡華介紹，早期投資的資本退出，一般更多會采取股份轉讓的模式，譬如通過被投項目后續融資轉給下一任投資方，而如果被投項目IPO的話，退出周期則更長。當IPO節奏加快，從早期投資再到VC、PE市場的交易更為積極。

離錢越近的地方，競爭越是激烈。有投資機構負責人表示，當前關注成長期項目的PE投資賽道特別擁擠，大部分資金還是希望規避風險，項目早期投資風險高，對投資機構的專業能力、經驗、資源提出更高的要求，不少機構在投資上更傾向看中后期，盡管估值相對較高，但可以降低不確定性和風險。

而對于走到成長期階段的企業，尤其是部分優質的項目，他們需要的并不只是融到資金，創業方對投資方提供的資源、服務更加重視。劉鵬認為，“當前，機構分化的趨勢還是比較明顯的，頭部機構的馬太效應凸顯，頂尖的項目基本上被頂尖的機構拿走，因為他們能夠帶來比較好的資源，也能夠有比較好的運作思路。”

為了應對行業內激烈的競爭，PE機構也開始嘗試不同的發展路徑，進行差異化定位，有的投資機構會聚焦幾大垂直行業，重點深耕；而部分PE機構將投資階段前置。

天堂硅谷周鑫表示，天堂硅谷2015年提出投資要進行行業聚焦，重點關注信息技術、醫療健康、智能制造、大消費四大行業。在各個細分子行業做了大量的研究跟布局，一方面讓投資更專業化，而另一方面，“投專”也能推動機構“投早”，深入了解細分行業，機構可以更早挖掘到行業內的好項目，推動資本在項目發展早期投資。

而對于早期以及創投階段的投資項目，蔡華認為，當前機構關注點亦有所變化。“之前創業項目多數集中在北上廣深，但現在有一些行業譬如新零售品牌，可能在二三線城市更加快速崛起，下沉市場的機會冒出來了；之前創投圈更關注互聯網領域的投資，現在一些純技術、硬科技類的投資項目，可能會更貼近一些具備科研實力的高校和城市，譬如南京、西安等。”

當然，在當前一級市場資產熱的背景下，亦有投資機構負責人提醒，要警惕當前的投資“陷阱”。

據他介紹，此前部分在一級市場融資難的企業，通過包裝表達上市意愿，在當下融資能比較容易吸引一些新設立的私募機構，這些機構急于做出成績，又過分依賴與項目方的業績對賭。投資機構在投資過程中還要審慎考慮項目企業后續的融資計劃以及現金流問題，一旦這一波熱度過去，這類企業最容易產生問題或者暴雷。

投資機構控股上市公司或成新風潮？

清科研究中心的報告顯示，2020年第三季度股權投資市場相對一二季度明顯回暖，第三季度投資活躍度同比下降17.1%，但總投資金額同比上升10.8%。

2020年第三季度中國股權投資市場情況 圖片來源：清科研究中心資料截圖

從不同屬性的投資主體來看，2020年上下半年也出現了明顯變化。2020年上半年，國資掃貨A股市場，拿下了不少上市公司控股權。2020年6月，每日經濟新聞曾報道，截至2020年6月1日，國有資本入主的相關案例有37起，涉及相關上市公司總市值高達1680億元。

彼時，浙江國資旗下一投資人曾向《每日經濟新聞》記者透露，近兩年國資頻頻出手，一方面有政策因素，國資利用資本市場可以做大、做強；另一方面，一些民營上市公司受經濟環境影響，在經營上出現了困難，疊加試點注冊制的影響，上市公司的殼資源估值更加理性，適合國資入手。

不過到今年下半年，國資掃貨A股的節奏明顯降低，而股權投資市場迎來了回暖時刻。《每日經濟新聞》記者采訪了多家PE機構，談及機構的投資方向時，有不少知名機構都提到投資機構控股上市公司的發展路徑，且部分機構正在運作過程中。

有媒體此前報道，作為私募股權投資領域最高階的打法，控股型投資并不好做。在國內市場上，優秀控股案例更是用一只手就能數得過來。IDG資本稱，控股型投資活躍的根本原因是PE需要對社會經濟發展不斷適應，并對自身戰略進行升級。機構控股后可以在資金、產業鏈資源、技術研發、人才架構等諸多方面為企業提供支持。高瓴資本認為，PE借助自己的研究能力和行業經驗，發揮賦能企業創新的杠桿效應，才是控股型投資雙贏的關鍵。

從當前出現的投資機構控股上市公司的案例來看，華僑基金劉鵬分析認為，機構選擇控股的行業還是偏向流動性強或者消費類的行業，有比較大的增長空間。不過，劉鵬也表示，國內私募機構控制上市公司的案例也很少，畢竟做私募PE的還是以財務投資和預期期限內退出為目的，作為控股股東需要持有較長時間，流動性較低。私募機構控制上市公司主要有幾種動機：一是在產業方面有較深積累，看好上市公司所在行業，擁有繼續為上市公司提供資源的能力，比如浙民投控制雙林生物；二是有些機構通過前期并購已經控制了一些同行業的資產，以借殼重組方式進入；三是純粹買殼，沒有什么資產支撐，從表面上看不出是否有下一步并購計劃，且受股價影響較大。

并購精品投行文藝馥欣資本創始人阮超認為，將上市公司定位為投資機構旗下的某一產業平臺（如高特佳控股博雅生物），以實業為主，金融投資為輔，符合國家和監管機構脫虛向實、引導金融為實體服務的政策導向。從運作空間的角度來說，并購基金照做、向創投公司大股東購買資產也沒問題，上市公司本身的再融資功能也不受限（募投用于主業）。現在分拆上市和A收A都放開了，投資機構還可以以旗下上市公司為主體去收購同行業或者產業鏈上下游的上市公司，不再受限于募資，子彈更充足了，旗下上市公司體系內相關資產滿足分拆上市條件的，也可以再分拆上市，資本運作的空間更大，玩法也更多，但也更考驗投資機構的資本運作能力，而不再是單純地依靠分析判斷去獲取收益了。

退市新規下，殼資源或將攪動并購需求？

資本市場的并購與分拆，對投資機構而言，不妨看作是資本介入形態的一體兩面。

IPO是股權投資主流的退出渠道，但在注冊制下，上市公司數量增加，周鑫向《每日經濟新聞》記者表示，A股未來可能也會像美股或者港股一樣，出現二八分化，優秀的上市公司能夠享受高流動性、高估值，但也有一些上市公司盈利性差，可能會出現流動性不足的情況。在這一趨勢下，上市不再是機構投資成功的標志，關鍵在于如何通過資本的方式提升企業內生價值，幫助投資人賺取價值投資獲得的收益。

據周鑫介紹，目前天堂硅谷60%的資金用于股權投資，上市公司投資占40%左右，而對于體量較大的上市公司分拆上市，引入市場化投資人戰略投資等新的業態，也都在積極參與。

清科旗下私募通數據顯示，2020年第三季度中國并購市場共完成493筆并購交易，案例數量同比上升1.9%，環比上升23.9%。其中披露金額的有351筆，交易總金額約為2014.50億元，同比下降34.3%，環比下降6.3%。

展望后市，華僑基金劉鵬表示，未來將更看重并購市場，而且并購市場也會加大，主要有三方面原因：一是部分資質較好，但現金流出現問題的企業有并購需求；其二，一些投資機構有項目退出需求，投資機構的退出加劇了原有股東回購的壓力，也會釋放一些并購需求；其三，行業之中強強聯合的并購。

此外，注冊制之下，IPO節奏加快，也讓原本A股生態下的“殼”市場價格大跌。清科研究中心的數據顯示，2020年前三季度，通過并購借殼退出案例數僅225例，而巔峰時期的2015年，并購借殼退出數量達到562例。

圖片來源：清科研究中心資料截圖

隨著退市新規出爐，殼公司恐怕不僅僅要面對“殼”不好賣了的困境，更要面臨退市的壓力。

有投資機構分析人士認為，“退市新規對于部分殼公司而言，恐將是滅頂之災。原先大家最喜歡的就是那些很空的、啥都沒有的殼，但現在反倒可能是這些殼公司排在退市隊伍前排，因為它沒有主業，沒有業績，如果說是它的大股東沒有什么東西能夠補充的話，對于上市公司來講，基本可能是無人問津。”

在這種情況下，一方面可能會造成殼和殼之間的競爭加劇，另一方面，也倒逼殼公司裝入新的資產，通過定增或者并購重組等方式保障上市公司基本面。此外，有部分上市公司還未淪為殼資源，但主業增長乏力或受政策影響對業績造成了重大沖擊，可能會考慮資本運作。故而，后續上市公司的并購大概率會加劇。

然而，亦有投行分析人士提出質疑，一級市場已然出現資產價格高、價格貴的趨勢，殼公司能不能成功裝入稱心如意的資產進入上市公司體系？

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