每經記者 任飛    每經編輯 肖芮冬    

據投中研究院統計，2020年中企IPO的VC/PE滲透率達到68.32%，上市家數達到386家，科創板82.76%滲透率最高，賬面退出回報高達8588億元。

值得關注的是，很多GP已經在2020年進行策略調整，體現在對成長型企業的投資意向趨于保守，核心在于估值增速易在中后期爆發，會出現GP投不到一級卻只能參與二級布局的現象。

有分析指出，注冊制紅利下過渡投資策略向早期轉變符合趨勢變化，但LP投資心態亟需調整，避免因分歧加大導致GP募資更加困難。

估值倒掛回調，創投后生猛打“翻身仗”

2020年的冬天，投資界亢奮的不止于公募基金，創投界也開始瘋狂“掃貨”——除了老牌機構紅杉被曝出近300項年內新增投資案例，橫空出世的高瓴創投也在去年四季度猛踩油門，后生猛打“翻身仗”在過去一年接連發生。

“一周5~6個項目交割的情況很常見，（2020年）年底也完全沒有慢下來的節奏。”高瓴合伙人黃立明此前公開表示道，如果說2019年的投資熱度是3的話，2020年起碼升到了4.5，2021年熱度還會持續。

另一方面，圍繞定增展開的一級半市場投資也在升溫，政策在給予投資方定價權更多利好的同時，也在拉攏更多的場外資金布局股市。有分析指出，一二級市場的估值差回調讓PE/VC的投資組合更加靈活，實踐證明，流動性寬裕的市場中，賺錢效應是明顯的。

據投中數據統計，2020年，共有386家具有VC/PE背景的中企實現上市，VC/PE機構IPO滲透率為68.32%。其中，科創板VC/PE滲透率高達82.76%，深交所創業板VC/PE滲透率為72.90%。從賬面退出回報來看，2020年賬面退出回報共計8588億元，其中下半年表現強勁，占整體的73.44%。

再從A股全年的表現來看，滬指全年13.87%的漲幅繼續推高整體估值中樞，市盈率相比2018年、2019年同期水平有所抬升，尤其是個別核心資產及其產業鏈公司的估值在2020年的行情中實現翻倍。

“事實上，2020上半年的估值倒掛依舊明顯，但從下半年開始，這一差距已經明顯收窄。整個一級市場的估值從2014年到現在增長超3~4倍，但在2020年之前，二級市場的估值兼容能力卻是明顯偏弱的。”北京一位創投界人士告訴《每日經濟新聞》記者，這將有益于一級市場項目的估值稀缺性，進一步吸引熱錢跟進。

PE進行VC化轉型分享注冊制紅利

不過，這已不是從估值差價的角度來談創投生意經，反而是作為一種策略調整，PE漸漸把退出機會留給更具靈活性的注冊制試驗田，進而推動了內部投資向VC轉型的浪潮。

前述人士補充道，原來很多做PE的機構在2018年、2019年間由于一二級市場倒掛的現象頻現，所以更傾向于做VC端。他告訴記者，VC與早期項目投資在策略上還是有差異的，體現在前者更多將流通股權在一級市場，但殊途同歸，最終還是以股權上市或并購作為變現途徑。

只不過，往年的估值倒掛讓VC的角色定位尷尬，但如今“包括高瓴創投在內也是VC端發力，創新工場、真格基金等已經完成了PE的VC化轉型，底層的邏輯就是在順應注冊制的推行。”該人士表示道。

據投中數據統計，2020年，共計有394家中國企業在滬深兩市IPO，同比增長96.02%，這是繼2017年IPO爆發后A股市場最活躍的一年；募資規模共計4625億元，同比增長85.74%，創下自2011年以來A股IPO募資規模的十年新高。這主要得益于注冊制的實施有力地推進了科創板和創業板的上市速度。

值得關注的是，2020年，A股市場IPO募資規模的前五位在規模上呈兩極分化態勢。在行業分布上，2020年IT及信息化類企業占據兩席，且均來自科創板，較2019年銀行股“井噴”狀態，去年銀行股IPO頗顯冷清。

可見，在目前的市場節奏中，PE傳統打法中的拼底牌和手速的Pre-IPO戰略成為非主流，反倒是決策機制更為靈活的VC投資成為先發上市的推手。然而，并非所有的機構都能如愿，來自LP的“噪音”甚囂塵上。

“突然在LP面前被摩擦，這需要心態的轉變”

對于GP的投資，現在很多機構只賭兩頭：要么肯靠后，要么肯靠前。而這也在加重后期投資成本負擔，甚至讓LP找上了麻煩。

復星互聯網文化產業集團執行總裁叢永罡曾公開表示，“有非常多的企業在高成長階段時已經規模很大，成長階段GP投不到一級，二級投進去了，這個現象讓GP重新看成長型的公司，這是最近比較有意思的趨勢。”

也就是說，個別項目越到后期估值越高，基金參與的成本在加大。但是成長類的公司有一個很重要的問題，就是優勢明顯，容易造成資金抱團。

叢永罡指出，“市場現在有很多時候分歧不是對項目好不好的分歧，而是要不要去追，像打牌一樣加個注。突然發現這個時候我們變成了乙方，變成了企業服務公司，本質上就是服務機構，從LP視角看來也變為乙方了。所以其實GP募資現在比較難受，因為過去都很高，現在突然在LP面前不斷被摩擦，這需要心態的轉變。”

前述創投人士也指出，GP與LP在投資策略上的分歧會加重募資的困難，一方面要順應投資環境的變化，另一方面還要兼顧部分投資人的退出要求。尤其是一些政府引導基金出資人有特殊的利益，比如說招商、服務，這些利益必須被滿足出資人才更愿意提供支持。故而使得GP變身乙方服務機構，喪失獨立自主權，不利于投資人主動管理的實施。

封面圖片來源：攝圖網