每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

隨著注冊(cè)制的推行，上市公司“殼資源”的價(jià)值中樞持續(xù)下行，疊加部分企業(yè)大股東質(zhì)押率居高不下，有的甚至超過(guò)90%，賣(mài)方議價(jià)權(quán)進(jìn)一步式微。

據(jù)正謀咨詢統(tǒng)計(jì)，2020年市場(chǎng)中低市值公司交易案例比重較大（28%），拉低了控制權(quán)交易價(jià)格的下限，總體市場(chǎng)交易均價(jià)在6.76億元，8億可拿“優(yōu)質(zhì)殼”。

值得關(guān)注的是，私募股權(quán)投資基金在撬動(dòng)資本方面發(fā)揮杠桿作用，但資本運(yùn)作要求較高。去年僅有4家上市公司被私募基金收購(gòu)上市，分別是康躍科技、中來(lái)股份、艾格拉斯和亞鉀國(guó)際。

“殼價(jià)”陷入沉默的螺旋

以“低股權(quán)比例+高比例表決權(quán)”作為遠(yuǎn)期股份交割的方式，“殼資源”交易往往不是一錘子買(mǎi)賣(mài)，尤其在議價(jià)環(huán)節(jié)，稀缺性價(jià)值決定著價(jià)格成色。然而，在注冊(cè)制推出之后，賣(mài)方議價(jià)的主動(dòng)權(quán)逐漸式微，“殼價(jià)”陷入沉默的螺旋。

“傳統(tǒng)的交割方式最大程度提高了資金周轉(zhuǎn)效率和投資安全性，但也往往存在于低價(jià)‘殼股’范式中，而大部分的股權(quán)交易比例依舊控制在15%或20%之上。”有業(yè)內(nèi)人士分析指出，相對(duì)于低價(jià)殼集中的創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的，主板的交易成本更高，但囿于實(shí)控人及大股東的質(zhì)押率居高不下，本就不再是稀缺性資源的殼股報(bào)價(jià)一跌再跌。

據(jù)正謀咨詢統(tǒng)計(jì)，2020年共有195起A股控制權(quán)交易案例發(fā)生，較2019年同比增長(zhǎng)32%，案例數(shù)量創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。但總體控制權(quán)平均交易價(jià)格較2019年下降1.2億。其中，在0~5億交易價(jià)格區(qū)間的共有55起案例，其平均市值為23億；而標(biāo)的市值低于25億且交易價(jià)格在0~5億的案例有30起，故有超過(guò)一半（54%）的低價(jià)交易案例都發(fā)生在低市值標(biāo)的上，多數(shù)系創(chuàng)業(yè)板個(gè)股。

“原實(shí)控人股權(quán)高比例質(zhì)押疊加流動(dòng)性需求，賣(mài)方議價(jià)權(quán)持續(xù)承壓，但市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)殼資源正在加速出清，因此部分急于轉(zhuǎn)手的股權(quán)項(xiàng)目越拖越不好賣(mài)，越不好賣(mài)價(jià)格越低。”華南一位投資界人士在與記者交流時(shí)表示，新實(shí)控人不但要付出資金，也往往需要承擔(dān)公司的債務(wù)，或者提供一大筆借款給公司，所以收購(gòu)價(jià)格肯定會(huì)壓得很低。

據(jù)正謀咨詢統(tǒng)計(jì)，目前想要在市場(chǎng)上獲得一個(gè)優(yōu)質(zhì)的可標(biāo)的，買(mǎi)方至少要有8億的資金儲(chǔ)備，部分低價(jià)殼資源則沒(méi)有下限。但需要指出的是，不論是多次交易還是承債式收購(gòu)，買(mǎi)方實(shí)際付出的成本仍然比收購(gòu)價(jià)要高。

統(tǒng)計(jì)顯示，2020年國(guó)資買(mǎi)方收購(gòu)標(biāo)的交易價(jià)格的范圍集中在4.08億~13億，溢價(jià)率集中在3.05%~35.43%；民營(yíng)買(mǎi)方收購(gòu)標(biāo)的交易價(jià)格范圍集中在3.17億~9.58億，溢價(jià)率集中在-8.08%~30.8%。

總體來(lái)看，國(guó)資買(mǎi)方依然在主導(dǎo)買(mǎi)殼市場(chǎng)，民營(yíng)買(mǎi)方則聚焦創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的。去年，由民營(yíng)買(mǎi)方主導(dǎo)的上市公司控制權(quán)交易案例共28家，同比增加超過(guò)1倍；而國(guó)資買(mǎi)方則更傾向于主板，交易案例增加18起，增幅86%。不過(guò)，自從創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推行之后，去年10月之后披露的創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的案例數(shù)量已有明顯的減少。

PE機(jī)構(gòu)發(fā)揮杠桿作用

“殼”價(jià)雖然跟隨稀缺性的減弱而貶值，但殼市場(chǎng)的交投依然活躍，亦在考驗(yàn)新實(shí)控人的資金周轉(zhuǎn)能力，個(gè)別通過(guò)私募股權(quán)投資基金發(fā)揮資本的撬動(dòng)作用，并在實(shí)務(wù)中獲得成功。

盛世豐華收購(gòu)康躍科技就是一例。根據(jù)相關(guān)公告，交易雙方在2020年初簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，盛世豐華以總對(duì)價(jià)9.26億受讓康悅投資持有上市公司29.9%的股份，折合8.86元/股。結(jié)合當(dāng)時(shí)股價(jià)，幾乎已是平價(jià)轉(zhuǎn)讓，9億多買(mǎi)一家上市公司，這在2020全年的交易案例中都不算低價(jià)。然而，盛世豐華正是通過(guò)私募股權(quán)投資基金做成了這件事并完成了后續(xù)的資產(chǎn)注入和資產(chǎn)剝離。

首先，盛世豐華將股權(quán)轉(zhuǎn)讓款分成兩期支付，首期兩億資金先通過(guò)8000萬(wàn)元獲得公司7.79%股份并質(zhì)押給康躍投資，并適時(shí)以2.2億元市值兌付首期剩余的1.2億，隨后盛世豐華仍需支付7.26億元。

這時(shí)候，盛世豐華通過(guò)自建私募機(jī)構(gòu)以GP和盛世全景子公司作為L(zhǎng)P合計(jì)出資1億；另一部分為其他LP合計(jì)出資的3億元，均為自有資金；第三部分為銀行貸款，金額為6億元，一共撬動(dòng)約10億資金。

到此控制權(quán)交易完畢，隨后的資產(chǎn)注入階段，盛世豐華通過(guò)支付現(xiàn)金方式收購(gòu)長(zhǎng)江星三大股東持有的52.75%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)14億元。同樣是拆借和抵押，盛世豐華再次通過(guò)持股平臺(tái)完成了策劃，全過(guò)程下來(lái)，用8000萬(wàn)資金撬動(dòng)了14億的交易，而私募股權(quán)投資基金在其中發(fā)揮的作用功不可沒(méi)。

該案例是2020年控制權(quán)交易案例中，為數(shù)不多的私募基金收購(gòu)上市公司案例之一。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全年案例共有4家，剩余三家分別為中來(lái)股份、艾格拉斯和亞鉀國(guó)際。不過(guò)，對(duì)于殼資源的投資，業(yè)內(nèi)多持謹(jǐn)慎的態(tài)度，認(rèn)為相關(guān)企業(yè)應(yīng)該迅速離開(kāi)資本市場(chǎng)。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新此前在接受媒體采訪時(shí)表示，A股的“賭殼游戲”已扭曲了整個(gè)A股市場(chǎng)的股價(jià)信號(hào)，喪失了優(yōu)勝劣汰、資源配置的功能。“這種現(xiàn)象必須要改進(jìn)，不然炒殼賭殼的游戲會(huì)越來(lái)越猖獗，很難有效發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。”

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封面圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)