每經評論員 薛暉

上市房企中報季近日落幕，業內盤點業績時會欣喜地發現，踩“三道紅線”的企業明顯少了。換言之，上市房企的負債率下降了，現金充足率上升了。

回看一年前“三道紅線”剛出臺時，上市房企幾乎全線飄紅。據天風證券統計的50家上市房企中，紅檔企業足有14家，而綠檔企業只有12家，其余排在橙檔或黃檔。時隔一年，綠檔企業已突破20家。金茂、世茂、金輝、金科、寶龍……都是綠檔房企的新面孔。

監管層設立“三道紅線”，旨在督促企降負債，目的是降低金融風險。此方向是正確的，而且也得到了大多數房企響應。一年后的成效亦有目共睹。

另一個變化是，負債降了，現金流也優化了，企業利潤率也隨之下降了。港股半年報顯示，內房股中僅17家毛利率同比上漲，占比僅20%。其余68家不同程度下跌，占比80%。

如果說“三道紅線”好轉是行業之喜，那么利潤攤薄就是行業之憂。這一喜一憂之間，是有因果關系的。

由于新房采取的是預售制，因而房企往往可以做到拿地之后以最快速度預售，然后用回款拿新的土地，再開發新的項目。這樣做的目的是攤低融資成本。這也就是“高周轉”模式。但此模式背后是高負債和高杠桿。一旦市場轉差，開發商就可能資金鏈斷裂。

而“三道紅線”的出臺，以及相應的樓市調控的加碼，正在迫使房企不得不放棄昔日引以為傲的“高周轉模式”。一是房子賣得慢了，周轉不可能快；二是銀行監管嚴了，不給過多貸款。而企業為了生存，辦法就只有兩個：要么降價促銷，要么變賣資產。

房企降價促銷，其利潤率一定會下滑。這就是“三道紅線”與利潤攤薄之間的關系。當然，一些企業“三道紅線”好轉是因為出售資產。如恒大，中報顯示歸屬股東凈利潤為143.83億元，同比增長119.2%，但同期已售的5個地產項目及非核心資產就達到92億元。由此可見恒大降負債的決心。

在業內看來，降負債相當于減肥，減肥之后可以更健康，但降利潤又類似于減少肌肉，后者并不健康。這是擺在房企面前的新課題。對于同一個難題，也有成績不錯的答卷。在中報利潤榜里，毛利率排在前幾位的名字都是“新面孔”，分別是湯臣集團（86.42%）、SOHO中國（81.87%）、九龍倉置業（69.82%）、合生創展集團（62.99%）。

湯臣是典型的“慢周轉”房企，一個項目可以賣上10多年。他們在上海的經典項目湯臣一品10年前就賣到10萬元/平方米，如今早超過20W+。由于早已鎖定土地成本，房價漲得越多，利潤率就越高。而排在湯臣后面的是SOHO中國和九龍倉，是兩家以自持性商業地產為主的房企。近年來，商業物業的增值服務收益增長快，進而推高了利潤。再后面的“新秀”是合生創展，實際上也是老牌房企，20年前與萬科比肩。合生近年來多元化發展，住宅、商業辦公、金融投資，全面開花。非住宅收益占比很高，代表房企發展的另一種趨勢。

港派地產開發周期慢，資產負債率低，自持物業比重高。這種模式在2010年以后一度被“高周轉”的模式超越，但在“三道紅線”之后，又再度煥發青春。這就說明，沒有永遠領先的模式，只有適應環境的模式。在“房住不炒”的當下，追求財務穩健的“慢周轉”或許正是房企轉型的未來方向。