昨日（9月21日），近期引發資本市場巨大關注的港股恒生指數再度低開，創出近1年新低，引來市場一片驚呼。不過有驚無險，隨后恒生指數快速反彈回升，最終收漲0.51%，讓許多在前一個交易日股價遭遇“中秋折上折”的投資者們松了一口長氣。 就在此前的一個交易日，即9月20日，港股遭到“黑色星期一”偷襲，恒生指數下挫800余點，跌幅達到3.30%，一度跌破24000點。同時，港股地產股成為“重災區”，多只地產股跌幅超過10%，更有新力控股集團股價跌幅達到87%。此外，港股銀行股也出現罕見的下滑。 《每日經濟新聞》記者注意到，市場多數觀點認為，港股“中秋折上折”主要原因是受到恒大事件的影響，從而引發金融地產行業的回調，也引發了投資者的恐慌性拋售。然而，從目前中資、外資提供的對港股市場的分析來看，出現了明顯的方向性分歧，這種分歧是否也暗藏著巨大的交易性機會呢？ Wind數據顯示，自年初到9月15日，南向資金的累計凈流入金額達到了3862.95億港元。在居民資產配置和港股作為新經濟投資“橋頭堡”的雙重推動下，南向資金長期流入港股趨勢仍將延續。曾在25000點關口附近，抄底港股的聲音不時響起，那么面對已經徘徊在24000點附近的恒生指數，是不是更值得考量了呢？ 港股遭遇中秋節“折上折” 9月20日，就在A股處于中秋節小長假休市期間時，正常交易的港股卻遭到“偷襲”，讓人大跌眼鏡。 當日，恒指低開280點后跌幅擴大，午后跌幅略為收窄，全日跌821點或3.3%，險守24000點。“受傷”最重的為地產板塊，其中，港股本地地產股集體下挫。恒基地產、新世界發展、新鴻基地產跌超10%，長實集團跌超9%，龍光集團、嘉里建設、富力地產、雅居樂集團跌幅均超過6%。恒大系也跌幅居前，中國恒大和恒大物業跌10.24%和11.3%。最為悲催的地產股當屬新力控股集團，股價直接崩了87%，收報0.5港元/股，市值僅剩17.9億港元。 新力控股集團9月20日分時圖 除去地產股，港股銀行股受傷也不輕。當日，招商銀行H股罕見地大幅下跌9.38%，此外，港股招商證券、民生銀行、中國平安、中國光大控股、中信銀行等當天的跌幅也都超過了5%。同時，A50期指當日也出現盤中大跌，截至當日16點跌幅也超過3%。 下跌也同樣在海外市場上演。美股周一大幅收跌，道指跌逾600點，衡量市場恐慌程度的CBOE波動率指數大幅攀升，投資者密切關注美國疫情以及有關提高美國聯邦政府債務上限的辯論。 值得注意的是，今年7月下旬以來恒生指數、A50期指的同步性較高，均累計下跌超10%，然而同期（截至9月17日收盤）上證指數卻累計上漲2.18%。 從滬深港通的資金流向來看，今年7月以來北向資金和南向資金在流向上也出現了相反的態勢。 去年11月以來北向資金、南向資金凈流入數據 （圖片來源：Choice數據） 據Choice數據統計，今年7月，北向資金整體凈流入A股107.62億元，而南向資金則大幅凈流出529.88億元；8月北向資金凈流入269億元，南向資金則凈流出164.56億元。截至目前，9月以來北向資金凈流入251.31億元，而南向資金僅小幅凈流入40.3億元。 對于港股的大幅下調對節后A股的影響，國泰君安策略團隊認為，近階段港股、A50期指與A股脫節，其實也印證著境內外投資者的一種分歧，所以不必過分解讀A50期指下跌對A股的影響。 有市場人士分析認為，由于港股市場、A50期指的流動性均小于A股，且缺乏主場資金，所以一旦有消息面、政策面的擾動，短期就容易出現大幅下跌，節后的市場走向還是要取決于A股市場本身。 機構：恒大事件風險可控 對于港股市場地產股以及銀行股的下挫，市場把原因歸于受到恒大事件的影響。隨著A股即將開盤，恒大事件以及港股市場的下挫，對A股又會有怎樣的影響？尤其值得市場關注。 《每日經濟新聞》記者注意到，在恒大之前，并未出現全國性龍頭房企的全面流動性危機，因此，恒大本次的兌付危機引發了市場的高度關注。不少外資機構將恒大事件和美國雷曼兄弟事件進行相互對比，認為這是導致周一港股地產股集體下挫的原因之一。而與之相反的是，中資機構對恒大事件卻有不同的解讀。 “目前還沒有上升到系統性問題，因為雷曼事件是由次貸危機引起的，當時它是情況最嚴重的，因此倒下了。但恒大還是風險可控的，它應該是民營地產高杠桿運行的一個最典型的代表。不過，恒大事件對市場還是有兩個方面的影響：首先它可能會對部分民營的地產公司產生一些沖擊，市場擔憂會影響這些公司的后續貸款。另外，就是市場可能會考慮到，很多傳統性銀行的貸款業務在房貸或者相關的貸款里面份額也不小，如果要收縮，給傳統銀行帶來的盈利會減少很多，同時還會有相應的壞賬的提取。”某公募基金人士表示。 中泰證券研究所房地產行業負責人陳立認為，高杠桿并不是決定房企生死的核心因素，房企核心資產的變現能力才是企業的生命線。實際上，恒大整體的凈負債率自2017年來是持續下降的，但公司自身房地產項目變現能力的全面快速惡化直接導致了當前的流動性困境。 “從恒大當前情況來看，觸發風險事件發生的原因并不是房地產市場走弱，也不是房價下行帶來的金融機構抽貸引發的流動性風險。恒大至2022年3月前，公司也沒有境內外公開市場債券到期帶來違約壓力。因此，我并不認為高杠桿導致了當前企業的經營困境。透過現象看本質，房地產銷售回款的快速惡化才是導致當前流動性問題的核心因素。”陳立進一步指出。 中國恒大日K線圖 眾所周知，金融系統尤其是銀行，與房地產行業景氣度息息相關，外資顯然格外關注于恒大事件是否會持續擴散，從而影響金融系統穩定。 在陳立看來，從房地產價格的角度和流動性風險在行業內擴散的范圍來看，他不認為當前恒大的問題會持續向金融體系傳導。一方面來說，確實從今年以來，房地產行業整體的經營壓力在增加，但并非所有的房企都面臨嚴重的流動性風險，中央三道紅線監管政策其實已經給予了市場一個簡單有效的房企風險評價標準，尤其是當前諸多綠檔、黃檔的房企，雖然增速上面臨一定的壓力，但從違約風險的角度來看，并不顯著，穩健經營的房企融資成本甚至還在持續下行。另外一方面，從以往境外房地產危機向金融體系擴散的情況來看，通常金融系統受到沖擊的原因在于大范圍的資產價格快速下跌。本輪開發商的流動性危機屬于個別企業的點狀爆發，并非是由于全行業庫存過高、需求下行的環境下的房價下行風險。當前“房住不炒”的大背景之下，行業供需關系相對平衡，全國房價還是比較平穩。 前海開源基金楊德龍告訴記者，從恒指下挫來看，主要還是受到恒大事件的影響，從而引發金融地產行業的回調，也引發了投資者的恐慌性拋售。目前來看，確實是存在短期比較大的下跌壓力。 也有資深投資人士在朋友圈表示，恒大的落幕，標志著野蠻生長的房地產時代已經結束，房地產規范化發展的下半場拉開帷幕。房地產業占用的過多社會資源，將逐步向高科技行業、高端制造業轉移。房地產的開發資金和炒房的資金將逐步向股巿等權益市場匯聚，中國經濟與社會將會在更加健康更加均衡的軌道上繼續穩步前行。 A股或短期承壓 無論A股市場港股化，還是A股帶動港股，A股和港股的互動已經越來越緊密。中秋節期間，港股市場的劇烈波動要引發老話題：節后的A股會有什么樣的反應？ 有觀點認為，對A股市場而言，主要矛盾點始終是國內的“貨幣-信用”環境。近期，A股市場連續43個交易日成交破萬億元，連續出現的巨量成交額，彰顯了市場對中國經濟和股市的信心。 8月末，央行連續多日將逆回購單日操作量由100億元提升至500億元。9月17日，央行重啟14天逆回購操作，且單日凈投放量達900億元。此舉也被解讀為維護節前節后資金面的穩定，進一步穩定市場的情緒。 具體而言，節后A股的地產板塊和銀行、保險板塊的表現顯然更是備受關注。個別開發商違約的問題會不會蔓延？港股地產股頹勢會不會傳遞到A股？ 尚雅投資石波告訴記者，A股市場以人民幣資金為主，資本市場和上市公司都受到政府嚴格監管，發生系統性金融風險和破產倒閉潮的概率不高。港股市場的恐慌情緒并不會影響A股市場的信心和定價機制，A股巿場開盤后會走出獨立行情，并穩定港股市場信心。 東方融投李曉祿則表示，長期來看，中國房地產市場已經沒有超額收益的投資價值。中國未來大的投資機會在于具有中國自己核心高技術的高端制造。 前海開源基金楊德龍告訴記者，港股市場的調整對于A股市場的影響可能沒想象的那么大，因為目前的A股市場中，一些優質龍頭股前期的跌幅已經比較大了，已經逐步跌出了價值。港股市場的調整短期內可能會影響到A股節后的開盤，但從長期來看，A股的優質資產還是具備回升的機會。前期市場的下跌已經提前反映了這個風險，特別是消費股和一些優質龍頭股的跌幅已經比較大了。我覺得好的股票、好的資產跌下來肯定是一個機會。 某公募基金對于港股異動點評稱，市場對未來政策風險擴散的擔憂情緒，是港股下跌的核心原因。此外恒大事件等亦對銀行、保險行業帶來負面影響，但未來風險有望平穩落地，對港股影響有限。港股的大幅調整也將對A股帶來連帶影響，但整體來看負面影響有限。7月23日以來A50期指與上證指數走勢背離，A50期指下跌12%，而上證指數上漲1%。兩者之間的脫節從側面反映出海內外對政策解讀的差異，國內對于政策已有完善的預期且信心正在逐漸強化，而海外對于政策的推進仍有恐慌情緒。 陳立指出，當前市場環境與過去存在顯著不同，歷史上典型的房地產下行周期中，房價下行的核心因素在于供需關系的惡化，比如2008年、2011年及2014年，房企信用無序擴張帶來的庫存高增長，疊加需求邊際走弱導致了價格快速下行。當前環境下，由于2020年下半年來的拿地下行，土地市場供給不足持續向商品房銷售市場傳導，核心城市市場供應短缺更為顯著，房價并無快速下行壓力，需求端寬松可能性較小。 在陳立看來，對于股票市場中地產股的選擇，監管政策其實已經給出了明確的方向，三道紅線就是官方認可的良好評價指標。以往全國化擴張速度較快的房企，在降杠桿周期中丟失掉的市場份額，受到當前三道紅線硬性約束也無法加杠桿追回市場地位。而堅持穩健經營的房企，在行業降杠桿的過程中實現了高質量的規模增長。在第二輪集中供地出讓多地流拍率上升的同時，優質龍頭房企持續低成本補充優質土儲，行業正在經歷一個去偽存真的過程。 “港股地產股下跌，主要是大力推動公租屋的建設導致的。而恒大事件并不會構成系統性風險，對國內那些的大型穩健經營的房地產公司而言，并不會產生較大的影響。整體上看,A股可能短期會被波及，但中長期趨勢不會改變。”前述資深公募基金人士坦言。 光大證券策略張宇生、鞏健指出，國內房地產出現系統性風險的概率較低。海外投資者對于市場過度擔憂，港股本地地產商可能確實會受到影響，但這與國內資產并沒有顯著關系。而國內的政策對于地產的限制已經較嚴，具有較大的政策緩沖空間，并且之前已經有了相當的應對經驗，出現系統性風險的概率反而較低。因此，市場或許已有過度反應，這反而會帶來布局的良機。此外，A50期指和港股同步下跌，而歷史上A50期指和A股大盤的表現相關性較高，需要關注開盤后A50期指對于A股市場的短期沖擊。 而港股市場上內銀股的大跌，主要源自投資者擔心房地產沖擊銀行資產質量。 國盛證券最新發布的研究顯示，2021年上半年有16家上市銀行對公房地產貸款不良率1.80%，相比2020年提升了0.41pc。最近兩年，銀行報表房地產不良率有所提升，這一方面來自于房地產政策相對收緊，房企經營壓力加大；另一方面也有銀行主動加大表外資產轉表內力度、不良貸款確認標準趨嚴的因素。 內資、外資對A、H股的定價思路存在分歧 誠如部分投資者所言，恒大事件背后也鮮明地折射出A股和港股市場在定價思路上的差異：外資機構大多將恒大事件的邏輯定義為房企破產，進而波及其他房企，進而波及金融系統。中資機構則是大多將其對標包商銀行、海航事件，依循的定價邏輯是政府介入、國有或私營資本介入，進而實現基本運營能力保留，風險外溢最小化。 “這種分歧是方向性的，也是根本性的，或許在某種程度上也透露出在A股和港股市場上會有截然不同的表現，進而展現出不同的交易機會，同時也會進一步改變港股市場中資話語權較低的過往生態。”滬上某資深公募基金投研人士表示。 伴隨著近幾年南向資金的洶涌勢頭，內、外資“定價權”的遷移引發了不少機構之間不同觀點的激烈碰撞。中信證券監測數據顯示，2021年8月末，外資在軟件與服務（主要是騰訊控股）、零售業、房地產、保險以及銀行等行業依舊具備主導力，但內地投資者的影響也在不斷抬升，南向資金在半導體、電信服務、能源、媒體、汽車與汽車零部件以及銀行這六個板塊的市值占比超過20%。 圖片來源：攝圖網 對此，廣東小禹投資黎仕禹告訴記者，AH股定價權這個問題比較難厘清，但是最近這兩年多以來，A股市場走得比較好，所以AH股里面基本上A股出現溢價。 老牌私募尚雅投資石波表示，同樣一家上市公司在A股市場和港股市場，一直存在A/H的價差，這是由市場結構和性質不同決定的：A股以核準制為主，上巿審批嚴格，上市公司股票上稀缺資源，天生估值高于以注冊制為主的港股市場。而且A股成交量遠遠高于港股市場，因此市場交投越來越活躍，越來越擁有定價權，而港股市場以外來資金為主，易受海外市場影響而且具備做空機制。 東方融投李曉祿認為，A股市場和港股市場定價方面的主要區別在于參與的投資者類型不同，導致定價不同。A股個人投資者占比比較大，所以定價缺乏嚴謹性，比較偏向情緒化。而參與港股市場的主要是機構投資者，定價比較理性合理，因此港股總體估值比A股便宜。 新里程資產賴戌播表示，股票的定價主要由其所在市場的宏觀面環境、政策面環境、資金狀況、投資者構成等各方面綜合決定，A股和港股在以上各方面差別都比較大，因此，同股不同價的現象非常明顯，通常表現為A股價格高，港股價格低。原因是港股的市場容量相對比較大，也比較成熟，但流動性相對較差，因此，股價相對較低。 機構：港股正在逐步進入“布局區” 此前，伴隨恒生指數多次跌破25000點重要關口，抄底港股的聲音也漸起。周一，在地產、銀行等板塊的拖累下，恒生指數曾一度失守24000點關口。 “港股的下跌，再次展示出了港股市場的雙面性，那就是流動性看海外、基本面看中國。當兩個方向都有利空因素出現時，港股短線下跌也就不需要感到太多意外。”前述資深公募基金人士指出。 2021年以來，港股市場表現得比較弱。前4月港股表現弱的原因還不在于政策，更多的是海外貼現率上行和通脹預期帶來的影響。但后續的反壟斷和“雙減”政策則明顯擾動在港外資。 而對于今年下半年以來接連下滑的港股市場，一些機構也認為已經跌出了機會。日前，中金公司策略團隊發布研報指出，近期港股市場表現背后的原因較為綜合：向前看，隨著中國經濟增速變化，潛在的市場波動可能無法完全避免；外部市場波動可能會抑制短期市場表現。但是，我們認為從估值和情緒指標來看，市場情緒已經過于悲觀。因此，我們仍然看好港股中長期表現，且重申8月初提出的觀點，即港股市場正在逐步進入“布局區”。 在投資建議上，中金公司策略團隊認為，近期市場拋售為長線投資者帶來了布局機會，對于已經跌至歷史估值區間底部的龍頭科技標的來說，機會尤為明顯。 中金公司研究指出，當下正處于增長下行與政策預期的交互期，A股配置均衡；港股在布局區，但更明顯的收益可能需要待不確定性明確，逢低吸納成長龍頭。歷史上，在“增長確認下行、政策預期漸起但尚未出臺”的階段，市場整體機會可能并不明顯，待政策明確落地后，市場指數收益才會更加顯著。同時當前市場風格并不清晰，整體風格在領先和落后之間相對平衡且輪動較快，賺取絕對收益并不容易。繼續建議均衡配置、把控節奏以求穩收益。 圖片來源：攝圖網 “港股市場方面，短期波動較大，但當前市場點位僅比2020年3月下旬低位高幾個百分點，估值也處于歷史區間的低位，繼續下行的空間可能已經不大，市場上行則需要相關不確定性進一步明確。考慮到四季度市場內外部環境較為復雜，可能需要保持耐心，布局方向可能仍偏成長。”中金公司進一步指出。 招銀國際最新研究顯示，恒指估值接近歷史低位，短期有望回穩。“根據我們9月份策略報告的分析，恒指目前經調整2021年預測市盈率為9.6倍（剔除近一年多才獲納入指數的高估值增長股），接近十年低位。市凈率現時為1.02倍，與過去四分一世紀的多個低位相差不遠。我們認為如果短期內沒有更多超預期的監管政策消息，恒指短期有望反彈。” 此前，中信證券研究指出，剛剛過去的8月，港股市場迎來超跌后的觸底反彈，極端悲觀情緒逐漸消化。港股市場反彈期間，外資明顯增持港股資產，行業層面超配醫藥，同時加倉電信服務和地產板塊。從外資的角度來看，8月外資維持對于中資可選消費板塊的減持（主要是零售業的阿里巴巴以及整車企業吉利汽車、比亞迪等），同時進一步增持中資互聯網龍頭。 光大證券策略研究指出，后續港股市場需要關注悲觀情緒是否會進一步蔓延，同時也需要關注本周FOMC（聯邦公開市場委員會）會議美聯儲官員對下一階段貨幣政策的態度。但考慮到當前港股的估值已經調整到絕對歷史底位，可以關注過度悲觀的市場情緒帶來的買入機會。 作為南向資金重要組成部分的公募基金，有關機構研究數據顯示，過往的二季度公募持股仍以新經濟為主，二季度仍高達84.5%，且明顯高于南下整體60.7%的新經濟持股比例。但結構上更為均衡，紡織服裝、制藥與生物科技、汽車及零部件、技術硬件以及醫療保健設備等占比明顯增加；而傳媒娛樂、綜合金融、電信服務等減持最多。對比歷史水平，目前公募基金在零售、紡織服裝、技術硬件、制藥與生物科技等配置比例位于2015年以來的高位，而軟件服務、原材料、保險的配置比例已降至2017年以來的新低，僅為1.7%、1.0%和1.0%。 融通核心價值基金經理張婷判斷，港股市場已經出現了筑底企穩的信號，未來復蘇的可能大于繼續調整的可能。張婷分析，三個指標顯示出港股市場來可能會筑底反彈。其一，港股盈利預期增速顯示出回暖的跡象。受到反壟斷政策及“雙減文件”的影響，彭博數據顯示市場對恒生指數未來12個月的盈利預期增速大幅回調至-14.46%，已觸及2008年次貸危機以來的最低值。8月以來盈利預期增速已小幅回升，這顯示市場對未來恒生指數成長性信心已有所恢復，港股市場有望回暖；其二，剔除新納入個股的影響，恒生指數市凈率一度跌破2003年以來的歷史最低值。恒指估值在8月末一度跌至歷史最低，已接近破凈水平；其三，指標顯示市場恐慌情緒已有所修復。從歷史數據來看，衡量市場恐慌程度的恒指波幅從高位回落，恒生指數通常隨之企穩反彈。當前恒指波幅已開始小幅回落，這說明市場對政策不確定性最擔憂的時刻可能已經過去。未來隨著市場情緒轉暖，港股有望筑底反彈。 具體到細分的投資機會，張婷建議關注三類機會，其一是受益于國內基建預期升溫，景氣度邊際改善的周期板塊；其二是估值觸底后迎來長期布局時間窗口的稀缺成長板塊；其三是從長線角度，關注短期受到政策影響比較嚴重的科技互聯網行業。長期來看，互聯網公司投資價值已經凸顯。監管意圖并非遏制互聯網企業做大做強，未來政策大概率是傾向于規范行業發展而非顛覆行業。從美股的經驗來看，互聯網公司也面臨過多次監管壓力，但業務拆分的風險和概率較低，多數公司在規范后依然蓬勃發展，再次煥發生機。因此相對長線大資金可逐步介入互聯網相關的公司，不過短期來看，該類資產仍可能面臨一定波動風險。 不過，張婷指出，港股盈利、美聯儲Taper（即逐步退出寬松政策）的節奏以及國內的反壟斷政策是影響后市行情的核心因素。通常情況之下，當經濟下行期時企業盈利都會面臨較大的壓力，過去幾輪經濟下行的過程中，2017年是唯一企業盈利保持高位增長的年份，這與當時PPI高位震蕩有較強的關系。本輪上市公司盈利可能也會在相對較高的通脹水平的影響下保持較高增速，這也將是下半年市場的重要支撐。 再看美聯儲Taper的節奏。目前市場預期美聯儲將于四季度開始Taper的操作，在此期間美股有望維持平穩。但美聯儲縮減購債所帶來的負面沖擊更多地影響海外新興市場，這是由于在縮減購債期間資金流入新興市場的速度放緩甚至下降，這就使新興市場表現偏弱。新興市場指數如港股和A股面臨一定的波動風險。 再看反壟斷政策的持續推出。反壟斷政策的間歇性出臺，對交易層面仍有影響。就目前形勢發展來看，市場可能仍然會對于政策有階段性反應，這在交易層面會帶來較大的壓力，相關公司股價存在繼續下行的風險；另一方面對于政策的不確定性也將提升市場的波動性。 記者：李娜楊建王海慜 編輯：何劍嶺 視覺：鄒利 排版：何劍嶺馬原