無論是一級市場還是二級市場，投資醫(yī)藥企業(yè)的難度越來越大，行情的波動持續(xù)刺激各界投資人的敏感神經(jīng)。然而，把脈行業(yè)出現(xiàn)的問題，部分業(yè)績難及估值的成長性證偽或排其次，創(chuàng)投界稍顯急功近利的催熟風(fēng)氣影響深遠，隨著此前越來越多資本瞄準“二期臨床”項目發(fā)動在一級市場的投機，大量缺乏代次更新及研發(fā)能力的藥企正被市場遺棄，醫(yī)藥投資領(lǐng)域進入覺醒年代。 2020年至今A股近八成藥企破發(fā)，新年再增10例 2020年以來，A股IPO進程明顯加快，在科創(chuàng)板助力下，生物醫(yī)藥類企業(yè)上市速率明顯加快。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2022年2月27日，兩年多時間里42家生物醫(yī)藥類企業(yè)首發(fā)上市成功，其中絕大多數(shù)在科創(chuàng)板。 然而，由于上市門檻降低，一眾藥企的上市盈利指標不盡如人意，特別是涉及高研發(fā)低商業(yè)落地項目的企業(yè)，業(yè)績變臉或主業(yè)遭遇瓶頸的問題持續(xù)遭到二級市場投資人回避。 2月25日，百濟神州發(fā)布的業(yè)績快報顯示，去年，該公司實現(xiàn)營業(yè)總收入75.9億元、同比增長257.9%，凈利潤虧損97.5億元，而在前一年是虧損113.8億元。這樣的數(shù)據(jù)或在業(yè)內(nèi)早有預(yù)期，其在A股上市首日便遭遇破發(fā)，彼時外界對其超高研發(fā)投入透支企業(yè)經(jīng)營的做法不甚贊同。 但百濟神州的案例并不是孤例。《每日經(jīng)濟新聞》記者結(jié)合Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2022年以來，前述42家生物醫(yī)藥類次新股中，已有22家破發(fā)（其中今年新增10家），其中絕大多數(shù)企業(yè)2021年業(yè)績快報未見盈利；放眼全部225家生物醫(yī)藥類企業(yè)，有176家股價已破發(fā)，破發(fā)率達到八成。 “醫(yī)藥股‘破發(fā)’案例逐漸增多，是因為疊加在兩個重要的情緒周期當(dāng)中。”北京地區(qū)一家大型券商投行部項目組負責(zé)人在接受每經(jīng)記者采訪時這樣說道。 該位人士所講的兩個情緒周期，一方面來自注冊制下發(fā)審部門對擬上市企業(yè)盈利能力的收緊，另一方面是出于政策影響下的前期“抱團”瓦解。兩個周期疊加之下，質(zhì)量不佳或市值較小的次新股成為投機炒作的眾矢之的被重點盯防，而大多數(shù)的機構(gòu)投資人顯然要對其回避。Wind統(tǒng)計顯示，截至2022年2月27日，生物醫(yī)藥指數(shù)距2020年7181.06高點已跌去37.46%，僅2022年內(nèi)跌幅就已超過10%，達10.26%。 藥企上市沖動被資本裹挾，破發(fā)的根源在一級市場？ 對于本輪醫(yī)藥股的大跌，外行看熱鬧的人多在所謂機構(gòu)“抱團”瓦解下的后遺癥難消除，但內(nèi)行人士卻明確表示，這是新一輪的醫(yī)藥股洗牌，有投資界人士明確表示，藥企上市的沖動正在被資本裹挾，最終導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣。 從目前破發(fā)的現(xiàn)象來看，整個醫(yī)藥股或與之相關(guān)的領(lǐng)域都有比較大的調(diào)整，有觀點認為，問題的根源在于一級市場，而非股市本身。 華南一位從事股權(quán)投資的投資總監(jiān)告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者說，這樣的調(diào)整是一個普調(diào)，背后的邏輯在于業(yè)內(nèi)對集中上市的醫(yī)藥類企業(yè)預(yù)期過高，特別是港交所在2018年修改《上市規(guī)則》中引入18A之后，無論是上市準入還是投機套利都打開了一道門，但投機顯然是不對的。 “在這種預(yù)期之下，會導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣，資金高度關(guān)注短平快，最典型的一類就是‘搶投’二期臨床開發(fā)，然后助推上市，這是港股當(dāng)中有投行背景的投資機構(gòu)擅長做的偏套利操作。”簡單說來，就是盡快滿足上市的要求——“允許未有收入、未有利潤的生物科技公司提交上市申請”。 具體的做法是，機構(gòu)采用較低成本‘搶投’一個項目，然后找到職業(yè)經(jīng)理人打理項目公司業(yè)務(wù)，完成了被投企業(yè)的公司化包裝進而初具上市雛形，盡管給予團隊高昂的工資，但實際上徒有其表，上市6個月到一年等待退出時依然存在差價，不達預(yù)期。 “這是基于產(chǎn)業(yè)背景的套利行為。”該人士指出，不同于聚焦單個項目的長期“陪跑”，“搶投”二期臨床項目再上市的效率可能比Pre-IPO還要高。核心的投資動機在于，項目在完善二期臨床驗證之后，已具備上市條件，而對于項目主管單位來說，融資的目的大多不在于跟進三期臨床開發(fā)或迭代更新，而是伙同投資方一起對剩余擬投入二期臨床的項目再做耕耘。 如此一來，多數(shù)企業(yè)在上市之后成為空殼公司，既沒有實際資金搞研發(fā)，也沒有成型的商業(yè)資源，管理團隊的去留甚至也成了問題。“因此，實際上科創(chuàng)板已經(jīng)提出一個意見，就是要在類似搶投二期臨床項目的案例中加強核心研發(fā)能力的審核，如果科創(chuàng)屬性不足，在政策上實際就已經(jīng)收緊了，也是劣幣開始出清的過程。”該人士說道。 因此，放寬醫(yī)藥公司上市準入門檻被資本當(dāng)做投機漏洞的機構(gòu)有不少，而這樣的做法勢必導(dǎo)致大量資本涌進該領(lǐng)域，最終的結(jié)果就是同類產(chǎn)品越來越多，高度同質(zhì)化。北京一家專做醫(yī)藥投資的機構(gòu)人士就表示，即便能進入二期臨床的藥物很多，但對于大分子生物藥來說，其實靶點是相對稀缺的，小分子稍微豐富一些，但實際上也是相對稀缺的現(xiàn)狀。 再加上國內(nèi)集采的政策，價格戰(zhàn)或讓更多藥企面臨生存壓力。北京這位投資人告訴記者，一般來說，獨家品種的價格還是比較堅挺的，“假如3家以上甚至超過5家，價格基本上是很低的，折扣比較大，這對理性的二級市場投資人來說，對于一個藥企的評價是基于它的核心品種未來現(xiàn)金流的峰值銷售，顯然壓力很大。” 他補充道，“如果集采的影響持續(xù)存在，即使現(xiàn)在價格相對比較合適，那么三五年之后只要進一次集采，可能價格就一半、甚至70%都被砍掉了，所以估值的話實際上是有隱憂的。”這也就解釋了為什么現(xiàn)在很多業(yè)內(nèi)人士不看好醫(yī)藥股的原因，大部分企業(yè)的核心競爭力依然偏弱，沒有自主研發(fā)的能力，也就失去了長期長線增長的動力。 好企業(yè)絕對數(shù)量在上升，比例卻在下降 說到行業(yè)的整體研發(fā)內(nèi)功不足，自然涉及機構(gòu)投研體系中的風(fēng)控問題，特別是針對目前狀況，投資醫(yī)藥企業(yè)是否還能有序進行，股權(quán)退出的實操難易度會否增加。但據(jù)記者調(diào)研來看，業(yè)界對于醫(yī)藥股的投資還有信心，但要認清現(xiàn)實的是，雖然好企業(yè)絕對數(shù)量在上升，比例卻在下降。 前述華南投資總監(jiān)表示，好企業(yè)數(shù)量是比過去3~5年要多的，這得益于技術(shù)進步發(fā)展的迅速，但是從相對比例來說，由于大量劣幣進場，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的占比逐年下降。 前述北京投資界人士也表示，如果大家拼的是速度，而不看重藥效，不看重制藥工藝，就很難超過現(xiàn)有進口藥的水平。而事實上，對于藥物研發(fā)的核心又在于代次的更新，而當(dāng)我們在進口藥上一代基礎(chǔ)下都無法突破的話，而進口藥企業(yè)繼續(xù)在新的藥物代次創(chuàng)新，那勢必會更加拉大國內(nèi)外的差距。 據(jù)介紹，從動力的視角來看，假如說技術(shù)上沒有代際差異，國外的原研藥廠一般都會把一個最優(yōu)的產(chǎn)品優(yōu)化推出來。前述華南投資總監(jiān)表示，從一個藥品整個的生命周期來看，最大的成本不是研發(fā)的成本，而是它的市場的成本。 他解釋說，假如說一個產(chǎn)品有瑕疵，即便推出產(chǎn)品快一點，但是只能打65分，那么這個產(chǎn)品的生命周期就會很短，也許只有5年甚至8年就淘汰了。這對藥企來說是大忌，“相當(dāng)于前3~4年都是做了市場培訓(xùn)，結(jié)果被比他晚三年做得出來的更優(yōu)秀產(chǎn)品超越，很有可能就把它市場教育的成果全部收割掉了。” 因此，國內(nèi)在大量普及仿制藥研發(fā)生產(chǎn)的過程中，雖然吸引大量資本，但考慮到進口原研藥的創(chuàng)新或此前代次藥物的迭代更新，未來給予國內(nèi)市場藥品市場的沖擊風(fēng)險猶存，很多藥企也正是明白這一點，所以一步趕不上，步步趕不上，漸漸失去了創(chuàng)新的動力，但這是惡性循環(huán)，極易造成資源浪費。 但需要指出的是，目前引進的多數(shù)藥品實際上還都處于早期品種，如一些腫瘤藥，國外原研廠家代次也相對早期，因此國內(nèi)企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新的過程中，依然有希望在技術(shù)理解層面彎道超車，這也是近年來部分資本關(guān)注的焦點，但差距始終明顯是現(xiàn)實。華南投資總監(jiān)表示，這種緊跟式的策略最大的優(yōu)勢在于成本低廉，而國外做代次研發(fā)的經(jīng)費一個品種5億~10億美元是常有的事情。 賽道估值分化嚴重，投資需在選擇中進行 醫(yī)藥股在二級市場上的估值“退燒”明顯，但在一級市場的熱度依然不減，相比于十年前機構(gòu)無人問津的態(tài)勢，自從有了自主研發(fā)政策導(dǎo)向和產(chǎn)業(yè)資本的傾斜之后，相當(dāng)數(shù)量的機構(gòu)投資人重倉其中，但醫(yī)藥行業(yè)相對分散，產(chǎn)業(yè)鏈較長，因此并非大一統(tǒng)的高估狀態(tài)，而是兩極分化嚴重。 深圳某創(chuàng)投界人士告訴記者，“對于一些領(lǐng)域，比如前一階段的新冠mRNA疫苗，第一批產(chǎn)品估值都上百億，但第一批幾乎沒有產(chǎn)品化機會，這部分都已經(jīng)上百億估值，那第二批乃至后代產(chǎn)品顯然是被高估的。” “然而另外一些估值卻在回落，主要是一些在市場認可上存在分歧的產(chǎn)品，競爭優(yōu)勢大不如前，再加上機構(gòu)采取了相對保守的投資策略，無論是二級市場還是創(chuàng)投界都回落得很明顯。”該人士的觀點與前述華南投資總監(jiān)不謀而合，他也表示，部分只進入二期臨床的藥物就草率入市，給市場帶來極大的投研壓力，從藥物療效功能性來說，同質(zhì)化程度極高。 所以，找到在技術(shù)理解層面有世界先進水平的藥企，并給予一定的資金、時間上的等待與陪護，是繼續(xù)關(guān)注藥企投資的機構(gòu)心聲。與此同時，并購作為國外很多藥物研發(fā)項目最主要的投資退出途徑，在國內(nèi)恰恰被當(dāng)做唯IPO論處，這也導(dǎo)致很多項目催熟上市，反而不利于項目的進一步完善，因此，改善投資退出的觀念也是目前投資界繼續(xù)調(diào)整的思路之一。 前述華南投資總監(jiān)告訴記者，對醫(yī)藥項目來說，IPO上市或不是檢驗其價值的金標準，而是被并購。“投資機構(gòu)必須要有終局意識，即推向市場，而非投機退出股權(quán)；上市公司也要考慮并購的風(fēng)險，如果是沒有特色的項目，為上市企業(yè)帶不來盈利效果，那項目可能連并購的價值都不存在。” 總結(jié)來看，現(xiàn)在的機構(gòu)投資人越來越注重選擇和把關(guān)，對早期項目，機構(gòu)看重技術(shù)的領(lǐng)先性、成熟性等，以及技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的中間環(huán)節(jié)和風(fēng)險，以及市場爆發(fā)力；對成長性項目而言，大多關(guān)注拐點優(yōu)勢，包括政策性的拐點，也包括產(chǎn)品獲批行政審批上的拐點，也包括了一些其他因素造成的招投標市場化運作當(dāng)中的一些拐點。 長按識別二維碼，前往“場景匯”APP 免責(zé)聲明：每經(jīng)路演·場景匯旨在為創(chuàng)業(yè)者與投資人搭建互動交流、精準對接平臺，我們將定期深度報道優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)公司和創(chuàng)業(yè)項目，所選用的素材均來自于公開資料和采訪，請各位投資人謹慎判斷、預(yù)防風(fēng)險。