無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，投資醫(yī)藥企業(yè)的難度越來(lái)越大，行情的波動(dòng)持續(xù)刺激各界投資人的敏感神經(jīng)。然而，把脈行業(yè)出現(xiàn)的問(wèn)題，部分業(yè)績(jī)難及估值的成長(zhǎng)性證偽或排其次，創(chuàng)投界稍顯急功近利的催熟風(fēng)氣影響深遠(yuǎn)，隨著此前越來(lái)越多資本瞄準(zhǔn)“二期臨床”項(xiàng)目發(fā)動(dòng)在一級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)，大量缺乏代次更新及研發(fā)能力的藥企正被市場(chǎng)遺棄，醫(yī)藥投資領(lǐng)域進(jìn)入覺(jué)醒年代。 2020年至今A股近八成藥企破發(fā)，新年再增10例 2020年以來(lái)，A股IPO進(jìn)程明顯加快，在科創(chuàng)板助力下，生物醫(yī)藥類(lèi)企業(yè)上市速率明顯加快。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年2月27日，兩年多時(shí)間里42家生物醫(yī)藥類(lèi)企業(yè)首發(fā)上市成功，其中絕大多數(shù)在科創(chuàng)板。 然而，由于上市門(mén)檻降低，一眾藥企的上市盈利指標(biāo)不盡如人意，特別是涉及高研發(fā)低商業(yè)落地項(xiàng)目的企業(yè)，業(yè)績(jī)變臉或主業(yè)遭遇瓶頸的問(wèn)題持續(xù)遭到二級(jí)市場(chǎng)投資人回避。 2月25日，百濟(jì)神州發(fā)布的業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，去年，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入75.9億元、同比增長(zhǎng)257.9%，凈利潤(rùn)虧損97.5億元，而在前一年是虧損113.8億元。這樣的數(shù)據(jù)或在業(yè)內(nèi)早有預(yù)期，其在A股上市首日便遭遇破發(fā)，彼時(shí)外界對(duì)其超高研發(fā)投入透支企業(yè)經(jīng)營(yíng)的做法不甚贊同。 但百濟(jì)神州的案例并不是孤例。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者結(jié)合Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2022年以來(lái)，前述42家生物醫(yī)藥類(lèi)次新股中，已有22家破發(fā)（其中今年新增10家），其中絕大多數(shù)企業(yè)2021年業(yè)績(jī)快報(bào)未見(jiàn)盈利；放眼全部225家生物醫(yī)藥類(lèi)企業(yè)，有176家股價(jià)已破發(fā)，破發(fā)率達(dá)到八成。 “醫(yī)藥股‘破發(fā)’案例逐漸增多，是因?yàn)榀B加在兩個(gè)重要的情緒周期當(dāng)中。”北京地區(qū)一家大型券商投行部項(xiàng)目組負(fù)責(zé)人在接受每經(jīng)記者采訪時(shí)這樣說(shuō)道。 該位人士所講的兩個(gè)情緒周期，一方面來(lái)自注冊(cè)制下發(fā)審部門(mén)對(duì)擬上市企業(yè)盈利能力的收緊，另一方面是出于政策影響下的前期“抱團(tuán)”瓦解。兩個(gè)周期疊加之下，質(zhì)量不佳或市值較小的次新股成為投機(jī)炒作的眾矢之的被重點(diǎn)盯防，而大多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資人顯然要對(duì)其回避。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，截至2022年2月27日，生物醫(yī)藥指數(shù)距2020年7181.06高點(diǎn)已跌去37.46%，僅2022年內(nèi)跌幅就已超過(guò)10%，達(dá)10.26%。 藥企上市沖動(dòng)被資本裹挾，破發(fā)的根源在一級(jí)市場(chǎng)？ 對(duì)于本輪醫(yī)藥股的大跌，外行看熱鬧的人多在所謂機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”瓦解下的后遺癥難消除，但內(nèi)行人士卻明確表示，這是新一輪的醫(yī)藥股洗牌，有投資界人士明確表示，藥企上市的沖動(dòng)正在被資本裹挾，最終導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣。 從目前破發(fā)的現(xiàn)象來(lái)看，整個(gè)醫(yī)藥股或與之相關(guān)的領(lǐng)域都有比較大的調(diào)整，有觀點(diǎn)認(rèn)為，問(wèn)題的根源在于一級(jí)市場(chǎng)，而非股市本身。 華南一位從事股權(quán)投資的投資總監(jiān)告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者說(shuō)，這樣的調(diào)整是一個(gè)普調(diào)，背后的邏輯在于業(yè)內(nèi)對(duì)集中上市的醫(yī)藥類(lèi)企業(yè)預(yù)期過(guò)高，特別是港交所在2018年修改《上市規(guī)則》中引入18A之后，無(wú)論是上市準(zhǔn)入還是投機(jī)套利都打開(kāi)了一道門(mén)，但投機(jī)顯然是不對(duì)的。 “在這種預(yù)期之下，會(huì)導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣，資金高度關(guān)注短平快，最典型的一類(lèi)就是‘搶投’二期臨床開(kāi)發(fā)，然后助推上市，這是港股當(dāng)中有投行背景的投資機(jī)構(gòu)擅長(zhǎng)做的偏套利操作。”簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，就是盡快滿(mǎn)足上市的要求——“允許未有收入、未有利潤(rùn)的生物科技公司提交上市申請(qǐng)”。 具體的做法是，機(jī)構(gòu)采用較低成本‘搶投’一個(gè)項(xiàng)目，然后找到職業(yè)經(jīng)理人打理項(xiàng)目公司業(yè)務(wù)，完成了被投企業(yè)的公司化包裝進(jìn)而初具上市雛形，盡管給予團(tuán)隊(duì)高昂的工資，但實(shí)際上徒有其表，上市6個(gè)月到一年等待退出時(shí)依然存在差價(jià)，不達(dá)預(yù)期。 “這是基于產(chǎn)業(yè)背景的套利行為。”該人士指出，不同于聚焦單個(gè)項(xiàng)目的長(zhǎng)期“陪跑”，“搶投”二期臨床項(xiàng)目再上市的效率可能比Pre-IPO還要高。核心的投資動(dòng)機(jī)在于，項(xiàng)目在完善二期臨床驗(yàn)證之后，已具備上市條件，而對(duì)于項(xiàng)目主管單位來(lái)說(shuō)，融資的目的大多不在于跟進(jìn)三期臨床開(kāi)發(fā)或迭代更新，而是伙同投資方一起對(duì)剩余擬投入二期臨床的項(xiàng)目再做耕耘。 如此一來(lái)，多數(shù)企業(yè)在上市之后成為空殼公司，既沒(méi)有實(shí)際資金搞研發(fā)，也沒(méi)有成型的商業(yè)資源，管理團(tuán)隊(duì)的去留甚至也成了問(wèn)題。“因此，實(shí)際上科創(chuàng)板已經(jīng)提出一個(gè)意見(jiàn)，就是要在類(lèi)似搶投二期臨床項(xiàng)目的案例中加強(qiáng)核心研發(fā)能力的審核，如果科創(chuàng)屬性不足，在政策上實(shí)際就已經(jīng)收緊了，也是劣幣開(kāi)始出清的過(guò)程。”該人士說(shuō)道。 因此，放寬醫(yī)藥公司上市準(zhǔn)入門(mén)檻被資本當(dāng)做投機(jī)漏洞的機(jī)構(gòu)有不少，而這樣的做法勢(shì)必導(dǎo)致大量資本涌進(jìn)該領(lǐng)域，最終的結(jié)果就是同類(lèi)產(chǎn)品越來(lái)越多，高度同質(zhì)化。北京一家專(zhuān)做醫(yī)藥投資的機(jī)構(gòu)人士就表示，即便能進(jìn)入二期臨床的藥物很多，但對(duì)于大分子生物藥來(lái)說(shuō)，其實(shí)靶點(diǎn)是相對(duì)稀缺的，小分子稍微豐富一些，但實(shí)際上也是相對(duì)稀缺的現(xiàn)狀。 再加上國(guó)內(nèi)集采的政策，價(jià)格戰(zhàn)或讓更多藥企面臨生存壓力。北京這位投資人告訴記者，一般來(lái)說(shuō)，獨(dú)家品種的價(jià)格還是比較堅(jiān)挺的，“假如3家以上甚至超過(guò)5家，價(jià)格基本上是很低的，折扣比較大，這對(duì)理性的二級(jí)市場(chǎng)投資人來(lái)說(shuō)，對(duì)于一個(gè)藥企的評(píng)價(jià)是基于它的核心品種未來(lái)現(xiàn)金流的峰值銷(xiāo)售，顯然壓力很大。” 他補(bǔ)充道，“如果集采的影響持續(xù)存在，即使現(xiàn)在價(jià)格相對(duì)比較合適，那么三五年之后只要進(jìn)一次集采，可能價(jià)格就一半、甚至70%都被砍掉了，所以估值的話實(shí)際上是有隱憂的。”這也就解釋了為什么現(xiàn)在很多業(yè)內(nèi)人士不看好醫(yī)藥股的原因，大部分企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力依然偏弱，沒(méi)有自主研發(fā)的能力，也就失去了長(zhǎng)期長(zhǎng)線增長(zhǎng)的動(dòng)力。 好企業(yè)絕對(duì)數(shù)量在上升，比例卻在下降 說(shuō)到行業(yè)的整體研發(fā)內(nèi)功不足，自然涉及機(jī)構(gòu)投研體系中的風(fēng)控問(wèn)題，特別是針對(duì)目前狀況，投資醫(yī)藥企業(yè)是否還能有序進(jìn)行，股權(quán)退出的實(shí)操難易度會(huì)否增加。但據(jù)記者調(diào)研來(lái)看，業(yè)界對(duì)于醫(yī)藥股的投資還有信心，但要認(rèn)清現(xiàn)實(shí)的是，雖然好企業(yè)絕對(duì)數(shù)量在上升，比例卻在下降。 前述華南投資總監(jiān)表示，好企業(yè)數(shù)量是比過(guò)去3~5年要多的，這得益于技術(shù)進(jìn)步發(fā)展的迅速，但是從相對(duì)比例來(lái)說(shuō)，由于大量劣幣進(jìn)場(chǎng)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的占比逐年下降。 前述北京投資界人士也表示，如果大家拼的是速度，而不看重藥效，不看重制藥工藝，就很難超過(guò)現(xiàn)有進(jìn)口藥的水平。而事實(shí)上，對(duì)于藥物研發(fā)的核心又在于代次的更新，而當(dāng)我們?cè)谶M(jìn)口藥上一代基礎(chǔ)下都無(wú)法突破的話，而進(jìn)口藥企業(yè)繼續(xù)在新的藥物代次創(chuàng)新，那勢(shì)必會(huì)更加拉大國(guó)內(nèi)外的差距。 據(jù)介紹，從動(dòng)力的視角來(lái)看，假如說(shuō)技術(shù)上沒(méi)有代際差異，國(guó)外的原研藥廠一般都會(huì)把一個(gè)最優(yōu)的產(chǎn)品優(yōu)化推出來(lái)。前述華南投資總監(jiān)表示，從一個(gè)藥品整個(gè)的生命周期來(lái)看，最大的成本不是研發(fā)的成本，而是它的市場(chǎng)的成本。 他解釋說(shuō)，假如說(shuō)一個(gè)產(chǎn)品有瑕疵，即便推出產(chǎn)品快一點(diǎn)，但是只能打65分，那么這個(gè)產(chǎn)品的生命周期就會(huì)很短，也許只有5年甚至8年就淘汰了。這對(duì)藥企來(lái)說(shuō)是大忌，“相當(dāng)于前3~4年都是做了市場(chǎng)培訓(xùn)，結(jié)果被比他晚三年做得出來(lái)的更優(yōu)秀產(chǎn)品超越，很有可能就把它市場(chǎng)教育的成果全部收割掉了。” 因此，國(guó)內(nèi)在大量普及仿制藥研發(fā)生產(chǎn)的過(guò)程中，雖然吸引大量資本，但考慮到進(jìn)口原研藥的創(chuàng)新或此前代次藥物的迭代更新，未來(lái)給予國(guó)內(nèi)市場(chǎng)藥品市場(chǎng)的沖擊風(fēng)險(xiǎn)猶存，很多藥企也正是明白這一點(diǎn)，所以一步趕不上，步步趕不上，漸漸失去了創(chuàng)新的動(dòng)力，但這是惡性循環(huán)，極易造成資源浪費(fèi)。 但需要指出的是，目前引進(jìn)的多數(shù)藥品實(shí)際上還都處于早期品種，如一些腫瘤藥，國(guó)外原研廠家代次也相對(duì)早期，因此國(guó)內(nèi)企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新的過(guò)程中，依然有希望在技術(shù)理解層面彎道超車(chē)，這也是近年來(lái)部分資本關(guān)注的焦點(diǎn)，但差距始終明顯是現(xiàn)實(shí)。華南投資總監(jiān)表示，這種緊跟式的策略最大的優(yōu)勢(shì)在于成本低廉，而國(guó)外做代次研發(fā)的經(jīng)費(fèi)一個(gè)品種5億~10億美元是常有的事情。 賽道估值分化嚴(yán)重，投資需在選擇中進(jìn)行 醫(yī)藥股在二級(jí)市場(chǎng)上的估值“退燒”明顯，但在一級(jí)市場(chǎng)的熱度依然不減，相比于十年前機(jī)構(gòu)無(wú)人問(wèn)津的態(tài)勢(shì)，自從有了自主研發(fā)政策導(dǎo)向和產(chǎn)業(yè)資本的傾斜之后，相當(dāng)數(shù)量的機(jī)構(gòu)投資人重倉(cāng)其中，但醫(yī)藥行業(yè)相對(duì)分散，產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，因此并非大一統(tǒng)的高估狀態(tài)，而是兩極分化嚴(yán)重。 深圳某創(chuàng)投界人士告訴記者，“對(duì)于一些領(lǐng)域，比如前一階段的新冠mRNA疫苗，第一批產(chǎn)品估值都上百億，但第一批幾乎沒(méi)有產(chǎn)品化機(jī)會(huì)，這部分都已經(jīng)上百億估值，那第二批乃至后代產(chǎn)品顯然是被高估的。” “然而另外一些估值卻在回落，主要是一些在市場(chǎng)認(rèn)可上存在分歧的產(chǎn)品，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)大不如前，再加上機(jī)構(gòu)采取了相對(duì)保守的投資策略，無(wú)論是二級(jí)市場(chǎng)還是創(chuàng)投界都回落得很明顯。”該人士的觀點(diǎn)與前述華南投資總監(jiān)不謀而合，他也表示，部分只進(jìn)入二期臨床的藥物就草率入市，給市場(chǎng)帶來(lái)極大的投研壓力，從藥物療效功能性來(lái)說(shuō)，同質(zhì)化程度極高。 所以，找到在技術(shù)理解層面有世界先進(jìn)水平的藥企，并給予一定的資金、時(shí)間上的等待與陪護(hù)，是繼續(xù)關(guān)注藥企投資的機(jī)構(gòu)心聲。與此同時(shí)，并購(gòu)作為國(guó)外很多藥物研發(fā)項(xiàng)目最主要的投資退出途徑，在國(guó)內(nèi)恰恰被當(dāng)做唯IPO論處，這也導(dǎo)致很多項(xiàng)目催熟上市，反而不利于項(xiàng)目的進(jìn)一步完善，因此，改善投資退出的觀念也是目前投資界繼續(xù)調(diào)整的思路之一。 前述華南投資總監(jiān)告訴記者，對(duì)醫(yī)藥項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，IPO上市或不是檢驗(yàn)其價(jià)值的金標(biāo)準(zhǔn)，而是被并購(gòu)。“投資機(jī)構(gòu)必須要有終局意識(shí)，即推向市場(chǎng)，而非投機(jī)退出股權(quán)；上市公司也要考慮并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，如果是沒(méi)有特色的項(xiàng)目，為上市企業(yè)帶不來(lái)盈利效果，那項(xiàng)目可能連并購(gòu)的價(jià)值都不存在。” 總結(jié)來(lái)看，現(xiàn)在的機(jī)構(gòu)投資人越來(lái)越注重選擇和把關(guān)，對(duì)早期項(xiàng)目，機(jī)構(gòu)看重技術(shù)的領(lǐng)先性、成熟性等，以及技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的中間環(huán)節(jié)和風(fēng)險(xiǎn)，以及市場(chǎng)爆發(fā)力；對(duì)成長(zhǎng)性項(xiàng)目而言，大多關(guān)注拐點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，包括政策性的拐點(diǎn)，也包括產(chǎn)品獲批行政審批上的拐點(diǎn)，也包括了一些其他因素造成的招投標(biāo)市場(chǎng)化運(yùn)作當(dāng)中的一些拐點(diǎn)。 長(zhǎng)按識(shí)別二維碼，前往“場(chǎng)景匯”APP 免責(zé)聲明：每經(jīng)路演·場(chǎng)景匯旨在為創(chuàng)業(yè)者與投資人搭建互動(dòng)交流、精準(zhǔn)對(duì)接平臺(tái)，我們將定期深度報(bào)道優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)公司和創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，所選用的素材均來(lái)自于公開(kāi)資料和采訪，請(qǐng)各位投資人謹(jǐn)慎判斷、預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)。