每經記者 王硯丹    每經編輯 何劍嶺    

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1-2月經濟數據遠超市場預期，顯示穩增長政策推動下，疊加就地過年和疫情精準防控，經濟企穩回升。然而，3月以來突發疫情的傳播范圍較廣，截止3月14日，出現疫情的地級市GDP占比已經達到38.8%，而上一輪的高點（2021Q3）并未超過20%。防控政策也由“精準防控”轉為“從嚴從緊”、“用最短時間實現社會面清零”。[1]我們預計超預期的1-2月經濟數據并不會改變穩增長政策持續發力的態勢。一季度因為疫情的原因，GDP同比增速可能為5.0%，低于我們原來預測的5.7%左右，但如果疫情得到有效控制，之后的三個季度增長有望回到正常軌道。

工業增加值超預期，雖然基數比較高。2022年1-2月工業增加值同比+7.5%（2021年12月當月同比為4.3%，2021年1-2月兩年復合增速為8.1%），在高基數上實現了較高增速。1-2月均值較2021年12月的環比增速為-21.6%，高于季節性相似的2019年1-2月（-25.4%）以及2021年1-2月（-23.9%），顯示就地過年對于工業生產的促進作用較高。統計局給出的1、2月季調環比皆為0.34%，雖然與PMI走勢更為相符，但是低于2019年1-2月和2021年1-2月，季調方法對數據的處理可能造成了環比增速和季調環比增速之間的差異。此外，規模以上工業增加值樣本企業調整可能也使得數據產生了和直觀感受不一樣的現象。

從結構上來看，相較于2021年12月當月同比增速，制造業邊際貢獻最大，2022年1-2月同比+7.3%（2021年12月為+3.8%），其中高技術產業同比+14.4%（2021年12月為+12.1%），電氣機械及器材制造業、醫藥制造業、汽車制造業等增速改善較多；采礦業在保供穩價政策的推動下，1-2月同比+9.8%（2021年12月為+5.3%）；1-2月公用事業同比+6.8%（2021年12月為+7.2%），其中電力、熱力的生產和供應業同比+6%，與4%的發電量增速比較一致。

整體固定資產投資在低基數下超預期，主因基建和地產表現較好。1-2月固定資產投資同比+12.2%（2021年12月當月同比為2.1%，2021年1-2月兩年復合增速為1%）。制造業投資符合預期。1-2月制造業投資同比+20.9%，考慮到2021年1-2月兩年復合增速僅為-3%，制造業的同比高增符合預期，主要還是出口、PPI、利潤、產能利用率等多重因素的推動。結構上來看，電氣機械及器材制造業、通用設備制造業、金屬制品業、汽車制造業等邊際貢獻較大。展望未來，超預期的減稅降費政策，尤其是今年政府工作報告提出的1.5萬億元增值稅留抵退稅將直接增加企業現金流，信貸政策對于制造業也較為友好，后續制造業投資仍將是整體固定資產投資中的主要支撐力量。

廣義基建增速超預期，或顯示財政支出前置發力。前2月廣義基建投資8.6%，遠高于市場預期。其中公用事業和傳統基建均改善。今年前2月公用事業投資11.7%（較去年12月的8.1%同比增速繼續上行），今年年初至今硅料、硅片價格上漲或已反映下游裝機需求持續回暖。傳統基建方面，今年前2月交通運輸業投資反彈至10.5%，水利環保公共設施管理業投資增速反彈至6.5%，（其中水利投資為22.5%），或反映去年4季度下發的專項債正逐步體現在支出中。我們在財政前瞻報告中指出，今年交運投資存在有結構性亮點（如軌道交通、高速公路），而水利建設或成為政策發力重點領域。不過由于廣義基建的前2月投資體量相對較小，僅占全年的6-7%左右，后續還需看基建資金和項目端的持續發力情況，我們預計全年廣義基建增速可能在6-8%。

房地產方面，低線銷售回暖，拿地仍較謹慎，開發投資加快。1-2月商品房銷售回暖，銷售面積同比從-15.6%修復至-9.6%，銷售額跌幅略有擴大，從-17.8%微擴至-19.3%，但2019年為基期的復合增速均由負轉正，銷售均價同比由4%轉負至-9.7%，且全國成交數據好于30城的成交數據（1-2月降幅由-22.3%擴大至-28.7%），說明低線城市回暖較快，或與近月低線城市因城施策穩地產發力有關。但拿地熱情依然不高，土地成交面積和成交價款降幅大幅走闊至-42.3%和-26.7%。開發資金來源同比由-19.3%小幅收窄至-17.7%，國內貸款和自籌資金改善，定金預收款和個人按揭繼續走弱。施工面積同比由負轉正，新開工面積同比降幅由-31.2%大幅收窄至-12.2%，開發投資同比從-13.9%大幅轉正至3.7%，復合增速亦由負（-3%）轉正至6.2%。

春節前后的防疫放寬支撐1-2月消費溫和改善，但需關注近期疫情反彈帶來的消費擾動。1-2月，社會消費品零售總額同比增長6.7%，較去年12月加快5.0個百分點，比2021年兩年平均增速加快2.8個百分點。春節期間，防疫政策強調“精準防控”，就地過年影響小于去年。分項來看，1-2月金銀珠寶、煙酒飲料等典型的假期消費品，增速均在10%以上。但3月以來，全國多地出現疫情反彈，本土新增確診病例數量和影響范圍均為近兩年新高。3月12日，全國疫情防控工作電視電話會議要求，疫情較重地區要“從嚴從緊”開展防控工作。近期高頻數據顯示，市內和跨區域人員流動均出現快速下滑，餐飲、購房等線下消費活動也有所回落，消費可能受到疫情反彈的壓制。

疫情對一季度GDP增速造成一定負面影響。1-2月疫情散發，疊加就地過年，對服務業造成的負面影響甚于工業，但是整體來看疫情防控更為精準，1-2月服務業生產指數同比+4.2%（2021年12月當月同比+3%，2021年1-2月兩年復合增速為6.8%）。然而近期疫情有所加劇，3月3日起，本土新增陽性病例數連續破百，3月10日破千；3月14日，當日新增本土確診病例已波及21省，共3507例，已是連續第三日破千。而且本輪疫情傳播范圍較廣，截至3月14日，出現疫情的地級市GDP占比已經達到38.8%，而上一輪的高點（2021Q3）并未超過20%。從歷史上疫情省份與無疫情省份的GDP增速對比來看，我們估計疫情大約會對單季度GDP增速造成0.3-0.7ppt的負面沖擊。

政策方面，國務院聯防聯控機制對防控政策的定調也由“精準防控”轉為“從嚴從緊”、“用最短時間實現社會面清零”。各地也相應出臺了較為嚴格的管控措施，如深圳公交地鐵全面停運、非必要不離深，上海非必要不離滬。從就業狀況來看，1、2月城鎮新增就業和調查失業率都比較平穩，但是16-24歲失業率為15.3%（2021年12月為14.3%），顯示結構性就業壓力仍大。因為疫情沖擊，我們預計一季度GDP同比增速為5.0%，低于我們原先預測的5.7%。

在此背景下，我們預計超預期的經濟數據并不會改變穩增長政策的持續發力。兩會工作報告顯示，今年財政力度將明顯加大，在此情況下，貨幣政策寬松的大方向不變，但是節奏與力度將視財政發力速度與經濟復蘇情況而靈活調整。