每經記者 吳若凡    每經編輯 魏文藝    

有著“代建第一股”之稱的綠城管理（09979.HK），于近日交上了一份亮眼的2021年業績。

年報顯示，2021年綠城管理實現營收22.432億元，同比增長23.7%；歸母凈利潤5.65億元，同比增長31.9%；新拓代建項目的合約總建筑面積達2280萬平方米，同比增長約21.9%；新拓代建項目代建費預估71.1億元，同比增長約22.3%。

各項指標均出現大幅增長，以至于綠城管理CEO李軍在業績會上感嘆：代建的“黃金時代”來了。

來源：綠城管理年報

凈利潤率下滑，定下30%增長目標

年報顯示，綠城管理的毛利率下滑態勢源于三大板塊中的政府代建，由2020年底的45.4%下降至2021年的40.9%。

對此，綠城在年報中解釋稱，政府代建的毛利率下降，主要是因為政府代建跨省經營導致單位面積管理成本增加。

同時，綠城管理的凈利潤率明顯低于另一家代建上市企業中原建業（09982.HK）。2018-2021年，中原建業的凈利潤率均保持在60%左右，同期綠城管理的凈利潤率為20%-25%；2021年，綠城管理歸母凈利潤率為25.1%，而中原建業歸母凈利潤率高達59%。

雖然代建行業整體規模較小，但發展迅速且具備增長潛力。據中指研究院數據，預計未來5年中國代建市場于新訂約總建筑面積方面將以23.5%的復合年增長率持續增長，合約銷售額將達3.2萬億至7.3萬億元，這也意味著代建行業將成為續物管行業之后房地產行業細分領域中的另一萬億級藍海市場。

正是基于此，李軍認為，代建行業依然處于黃金時代，并定下“公司未來的歸母凈利潤將保持30%的增長目標”。

來源：綠城管理年報

李軍稱，綠城管理會保持政府代建業務的穩定增長，提高商業代建的合作要求，并重點拓展國有企業、城投公司的代建業務。另一方面，受宏觀調控及金融政策等因素影響，現階段出現了較多涉房類的不良資產需要代建服務，未來地產基金、股權類投資機構亦將成為房地產投資主體。

在年報中，綠城管理也給出風險提示，房企新增土儲不及預期：若房企資金端壓力加大，房企整體拿地力度減弱，代建公司簽約建筑面積會有所拖累。

“代建和房地產密切相關，房地產行業不好，代建企業的未來業績預期同樣會受影響。而變數最大的就是政策，如果政策有效性不足，樓市調整幅度、時間超出預期，代建企業也會間接受到影響。”

58安居客房產研究院分院院長張波向《每日經濟新聞》記者表示，代建最大的問題在于其本身并不具備逆周期和跨越周期的能力，當遇到房地產市場下行，代建項目勢必也會減少。反倒是物業公司可以跨越周期，即便市場再差，還能收取物業費，現金流穩定。

行業競爭加劇

不過值得注意的是，綠城管理正在向多元化發展。

目前綠城管理已發展成為政府代建、商業代建、資本代建“三足并存”的格局。綠城管理方面一直在強調自己是輕資產，強調這塊能夠抵御風險。

對于綠城管理來說，本身具備一些地緣優勢，但出了浙江，其地緣優勢就不明顯了。以2021年的合約總建筑面積來看，綠城管理在長三角經濟圈的占比達到49.6%，環渤海、京津翼地區為18%，珠三角6.8%，而成渝城市群則僅有1.7%。

在業績會上，綠城管理方面強調，在持續擴張中，去年新增政府代建項目中的50.3%皆來自浙江省外。李軍表示，未來將大力拓展西南長江中下游城市群的代建項目，隨著房地產市場未來的結構區域分化，核心經濟圈及周邊城市將會獲得更大的發展空間。“今年還會加大這樣的拓展力度，政府代建開始走向全國。”

作為萬億藍海市場，代建賽道上無疑將會出現越來越多的玩家。

平安證券研報指出，自2021年下半年以來，房地產行業陷入調整陣痛期，過往高杠桿、高周轉的經營模式不再適用，疊加多家房企爆發信用風險，本輪調整期延續，部分存活房企出于風控及多元化業務結構考慮，會介入輕資產代建市場，增加代建市場參與者。

來源：中指研究院

據CRIC研究中心不完全統計數據，截至2020年7月，已布局代建業務的品牌房企超過了30家，既有龍頭房企恒大、萬科、中海、保利發展，也有中小型房企當代置業、廣宇發展、天房集團等。

不過，據中指研究院數據，雖然2017-2020年房地產代建的營業收入快速提升，復合增長率分別達到19.5%，但2020年代建業務的營業收入為95.8億元，尚不足百億元，仍有較大發展空間。

此外，企業收入受制于代建項目的多少，就算市場好，也并不能保證收入的確定性。

因此，李軍在業績會上提出了創新資方的代建業務。“綠城管理擁有強大的品牌效應和專業的開發團隊及供應鏈資源，能夠充分發揮投前風控和投后管理職能，加快釋放項目流動性，通過保障交付化解社會矛盾，提振市場信心，變現不良資產，實現保值增值，達到經濟效益與社會效益的雙贏。”

李軍認為，“對趨勢的研判，對公司業務戰略方面的思考，我們認為資方代建是未來的方向，需要提前占位，這個賽道足夠長、雪也很厚。資方代建將會帶來巨大的業務增量空間，接下來綠城管理將密切關注金融政策的變化，緊跟政策，主動變革、探索實踐。”

“代建這塊業務的想象空間不大，主要受限于行業規模，同時競爭非常激烈。”億翰智庫研究總監于小雨表示，頭部房企幾乎都有代建業務，比如碧桂園、華潤、招商的政府代建和場館代建業務相當成熟，之前雅居樂的代建實力也非常強勁。“代建也有行業天花板，哪怕做到代建市場頭部，也很難做到持續穩定的收入增長。”

截至3月25日收盤，綠城管理股價報6.620港元/股，總市值129.62億港元。不過綠城管理的市盈率(TTM)約為18.75倍，相較于其背后的龐大代建市場及業績的高成長性，這一估值顯然處于較低水平。

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封面圖片來源：攝圖網--501535931