每經特約評論員 熊錦秋

4月7日，南京新百公告稱，擬以全資子公司新百地產100%股權與南京三胞醫療持有的徐州新健康老年病醫院80%股權進行置換，此次標的醫院整體估值較2019年5月前次估值增長了181.15%。對此，上交所迅速發出問詢函，4月18日投服中心在其網站也質疑置入資產的高估值邏輯。

根據關聯交易公告，新百地產2021年末凈資產為170326.85萬元，采用資產基礎法評估，評估作價173010.62萬元，增值率1.58%。徐州新健康老年病醫院評估基準日合并口徑凈資產為45556.08萬元，采用收益法評估，整體估值219043萬元、增值率380.82%，80%股權評估值為175234.40萬元，作價173010.62萬元。南京三胞醫療為南京新百實控人實控企業，由此構成關聯交易。

資產基礎法一般以被評估單位評估基準日的資產負債表為基礎，此類評估方法，評估值參考對象就是凈資產，評估增值率往往較低。而收益法通過估算被評估資產的未來預期收益并折算成現值，這個評估方法需要不少假設，比如假設公司的經營者是負責任的且公司管理層有能力擔當其職務，另外往往假設并購資產在未來收益按照一定模式持續產生，甚至持續增長。這種估值方法主觀性較強，評估值溢價率往往較高。

上市公司置出資產采用資產基礎法，幾乎不存泡沫溢價，而置入資產采用收益法，估值大幅增值，如此一進一出，上市公司權益或因此受損。尤其是收益法評估可能過度偏離現實，現實中并購資產的經營很難按既定的預測模式呈現單向爆發式增長，交易對手以收益法來吹脹資產估值，并為此提供業績承諾及補償安排，由此可賣個高價。

南京新百這個案例中，投服中心質疑，評估報告中預測標的醫院就診人次持續大幅增長的邏輯以及人均就診費用持續大幅增長的邏輯是否成立？投服中心梳理了10多家上市公司并購民營醫院的案例，發現民營醫院被收購后業績不達預期者不在少數。

筆者感到疑惑的是，并購重組搞了這么多年，相當多案例中對并購標的未來三年（又或五年）的業績作出高承諾、高估值，現實中標的業績卻往往不達標，補償又往往難以落實，或者即使三年業績承諾勉強達標，之后業績一落千丈的也有不少，上市公司因此吃大虧上大當。為何到如今，這種并購模式依然存在？

《上市公司重大重組管理辦法》第35條規定，并購標的采取收益現值法等估值的，交易對方應當與上市公司簽訂補償協議；上市公司向控股股東等之外非關聯第三方購買資產且未導致控制權變更的，就無需強制盈利預測及補償。

筆者認為，并購承諾業績補償運作模式問題多多，不如取消這個并購模式，同時建議：

一是對并購標的采用合適的資產評估方法。既然上市公司置出資產可采取資產基礎法，那么上市公司購買資產時同樣可采用。當然，按《資產評估法》第26條，評估專業人員應當恰當選擇評估方法，除依據評估執業準則只能選擇一種評估方法的外，應選擇兩種以上評估方法，經綜合分析，形成評估結論，編制評估報告。評估人員應嚴格遵守這些規定。

二是完善并購中介機構的聘用機制。《資產評估法》要求評估機構及其評估專業人員開展業務應當遵循獨立、客觀、公正的原則，這是最基本的底線。上市公司關聯交易，由上市公司聘請資產評估機構，中介機構難免受到實控人等影響。為此，筆者建議，應由投服中心來組織實施上市公司并購的中介機構聘用工作，以確保其獨立性。

三是非關聯股東應強化對上市公司的并購約束。上市公司達到一定規模的關聯交易，需經非關聯股東批準，尤其交易所對一些存有利益輸送嫌疑的關聯交易還會下發問詢函，甚至投服中心也會公開質疑，中小投資者大可對有關并購的各種信息自行判斷、積極行權，若關聯交易有利益輸送嫌疑，可拒絕放行。若中小投資者持以消極冷漠態度，一旦交易獲得批準，其中風險也只能由投資者自身承擔。