每經特約評論員 熊錦秋

最近有媒體質疑納思達控股股東通過收益權互換、可交換債換股等方式繞道減持進行套現。

資料顯示，納思達成立于2000年，2014年9月借殼萬力達上市。公司控股股東為賽納科技，由此賽納科技獲得納思達66%股份，限售期為36個月。2015年10月，納思達非公開發行股票，賽納科技認購1.1億股，限售期也為36個月，持股比例變為68.74%。

2015年底至2016年2月初，賽納科技將其持有的4608.23萬股股票對應的收益權（包括股息收益以及股票在任何情形下的賣出收入等）轉讓給了太平洋資管計劃，借此獲得轉讓價款9.44億元。在本次交易中，賽納科技以標的股票提供質押擔保，本來這部分限售股的解禁日期為2018年10月。

另外，2015年、2016年、2019年，賽納科技還多次非公開發行可交換債券進行融資，將其所持有的部分限售股及其孳息（包括送股和轉股）質押給托管機構華泰聯合證券，由此獲得上百億資金。根據媒體信息，賽納科技發行的是私募可交換債。

賽納科技是否通過收益權互換、可交換債換股等方式繞道減持進行套現？賽納科技這種做法是否違法違規？

股票收益互換，是一種重要的權益衍生工具交易形式，該項創新業務于2012年底啟動試點，首批獲得試點資格的有六家券商。筆者在網上遍查相關法律法規，并未發現限售股不得用于股票收益互換的規定。

再看大股東利用限售股發行可交換債，按2008年《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》，用于交換的股票在提出發行申請時應當為無限售條件股份，但這似乎針對的是公開發行。2013年深交所《關于開展中小企業可交換私募債券試點業務有關事項的通知》以及2015年的深交所《非公開發行公司債券業務管理暫行辦法》，均規定預備用于交換的股票在可交換時不存在限售條件。反過來說，私募發行可交換債，預備用于交換的股票在發行時允許處于限售狀態，本案似乎也未違反上述規定。

2017年減持新規，主要是約束大股東解禁股的減持比例和減持節奏，對于可交換債發行、股票權益互換明顯缺乏約束力，大股東利用限售股發行可交換債、進行股票權益互換，提前鎖定或預支股票收益，等股票解除限售后大股東再在市場減持，與相關主體兌現相關協議合同，不會觸及減持紅線，從而繞道減持實現了限售股提前套現。

試想，大股東將自己大量限售股甚至全部持股通過發行可交換債、股票權益互換，提前獲得大量收益，這些股票的所有權、表決權仍歸屬于大股東，公司財產的產權處于一種模棱兩可狀態，大股東、控股股東的經營心態也可能因此發生微妙變化，對公司治理的負面影響不容小覷。

將限售股用于可交換債發行、股票權益互換，兩者均涉及股票質押流程，這些做法的核心實質與限售股質押融資基本類似，這些做法當然不合理，但似乎并未違法違規。事實上，將限售股質押融資同樣繞道減持新規實現了提前套現，而大股東利用限售股質押融資，從原來的半遮半掩到公開流行，對此質疑的聲音越來越弱，有關部門對此也并未認定違法違規。

筆者認為，本案問題可最終歸結于，限售股是否可以用來質押融資或提前套現，質押融資是否會改變其限售性質。《物權法》第209條規定，法律、行政法規禁止轉讓的動產不得出質。現實中讓處于限售期的大股東持股可以用來質押融資，等于實現變相賣出，部分改變了其限售性質，究根溯源或并不合法，更不合理。而大股東限售股提前套現，也規避了限售期間本應承擔的市場風險，對其他股東也并不公平。

為維護市場公平，防止上市公司治理脫離健康軌道，筆者建議，可以明確規定，限售股不得用于股票質押、發行可交換債、股票權益互換等，所有讓限售股實現變相提前套現的行為，均屬違規。