每經評論員 趙李南

6月上旬，正邦科技（SZ002157，股價6.37元，市值200.4億元）5.4億元商票逾期未兌付引發市場關注。隨后，正邦科技官宣其與國家電力投資集團有限公司（以下簡稱國家電投）將合作建設400億元的新能源項目。

正邦科技官宣上述項目后的首個交易日，股價隨之漲停。緊隨而來的則是交易所的關注函，深交所要求正邦科技詳細說明與國家電投開展本次合作的背景、目的與具體合作方式，與公司現階段發展狀況以及未來發展規劃是否匹配。

截至今年一季度末，正邦科技資產負債率高達97%，現金及現金等價物余額僅約7億元。正邦科技的資產負債率高企，從直接原因上看，與公司2021年度巨虧存在關系。但往前追溯，正邦科技2021年巨虧與此前“豪賭”豬周期不無關聯。

由于豪賭豬周期，導致正邦科技短借長投。2019年至2021年，正邦科技購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金合計約225.5億元，其中一大部分源于舉債。在利潤率為正的情況下，如此操作并不會導致多大問題，但伴隨豬價下跌，此操作便讓企業栽了大跟頭。

筆者認為，要想穿越行業周期，企業應當抵擋住高杠桿誘惑。管理層應當理解如下三點：第一，應當深知以提高杠桿率的方式來提高資本回報率是最不可持續的。第二，應當尊重客觀經濟規律，不應當過度自信。第三，企業競爭并非僅僅靠數量和低成本取勝，還有另外一條路，即差異化策略。

首先，企業提高資本回報率總計有三種方法，分別是提高凈利潤率、提高總資產周轉率和提高杠桿倍數。具體而言，提高凈利潤率可以從提高產品價格或降低產品成本兩方面入手；提高總資產周轉率需要剝離無效資產或者將產品銷量做大；提高杠桿倍數即企業通過借錢的方式加大財務杠桿。在這幾種方法中，提高杠桿倍數顯然是不可持續的。

其次，企業管理層應當遵循經濟規律，不要盲目自信。事實上，經濟學對豬周期的研究很深入，蛛網模型能夠很好地解釋豬肉價格變動。由于豬肉消費總量在長期內是保持穩定的，所以豬肉價格受到供給側影響較大。生產者會依據當前的豬肉價格進行產能規劃，由此會導致供給側發生波動，進而影響將來的豬肉價格。顯然，這是一個簡單的道理，企業不應當過度自信，特別是使用超過自身承受能力的財務杠桿進行產能擴張，最終短借長投導致企業陷入困境。

最后，企業的競爭并不是簡單地看規模效應，產品的差異化也是一條可行的路徑。不少企業的長期競爭策略是在產業景氣度高時加大產能投資，以規模效應降低成本，在產業景氣度低時期待競爭對手最先倒下，進而獲得競爭對手的市場份額。然而，最先倒下的是誰還真不一定。因此，優秀的企業管理層不應當讓企業陷入資本開支持續走高、毛利率水平不斷走低的困境當中。相反，可以尋找產品差異化路線，通過提高產品質量，提升產品價格以節省資本開支和提高產品毛利率，這才是管理層管理能力的體現，同時也會實現股東長遠利益最大化。

企業管理既是一門科學，也是一門藝術。但基本共識是，高杠桿不可持續，短借長投是商家大忌，企業應當抵擋住高杠桿誘惑。豪賭豬周期后商票逾期的殷鑒不遠，如今正邦科技又與國家電投豪擲400億元跨界新能源項目，不管該項目的前景多么誘人，公司都應當慎之又慎。