每經記者 任飛    每經編輯 趙云    

7月8日，證監會官網發布消息稱，近日已啟動私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點，本次試點工作中，私募股權創投基金向投資者分配的須是所持有上市公司首次公開發行前的股份。

這一舉措可能帶來哪些變化？

創投界人士表示，將有助于提升及到期基金的清算效率，同時在稅收上也大大減輕了LP的壓力，但另一方面，也與S基金的部分功能交叉，有分析明確表示，S基金未來“撿漏”的空間將會被壓縮。

試點推行將提高基金清算效率

“確實太好了，太高興了。”7月8日，華南某創投機構執行總裁在獲悉該消息后拍手稱快，在同《每日經濟新聞》記者電話交流中，他坦言，此項政策其實在業內人士看來已經呼吁很久，新政如果落地將是創投界的一大利好。

“實施股票分配后，投資人即可在擇時上獲得更多的主觀能動性，機構也可以高效進行清算工作。”該總裁坦言，無論對基金管理人還是投資人來說，都是件好事，從管理人的角度來說，基金清算的效率有望提升。

這里提到的“清算”并非公募基金領域因規模和業績滑坡導致的被動行為，而是在股權投資領域，基金管理人必須要做也是據此獲得流動性的關鍵一環。但在實務中，因基金被投企業項目中有未上市公司股權導致整體不能進入清算的不在少數。

但需指出的是，證監會本次試點工作的介紹中，明確指明的是針對持有上市公司首次公開發行前的股份，但該股份到底是指擬上市企業，還是沒有任何上市跡象的企業都適用沒有明確說明。

如包含沒有上市跡象企業股票的分配，則能提高基金的清算效率。“對于私募股權投資基金而言，當基金進入退出期之后，并非可以馬上進行清算作業，而需基于基金被投企業股權已經上市，倘投資組合中仍有被投企業股權未上市，則該基金原則上不能進入清算期。”

如果只是針對擬上市企業而言，也有利于化解GP與LP之間的矛盾。現行要求下，GP只能通過賣出股票然后將收益分配給LP。“但在實務中，如果因為GP一方在二級市場上賣出股票的價格不合LP預期，雙方的矛盾非常難以調和。”

此外，如因基金清算不暢而導致基金管理人被迫承擔不必要的管理及運營開支，將導致資源和人力的極大浪費，同時有礙于基金管理機構的流動性管理，這在本就流動性相對欠佳的一級市場無異于雪上加霜。

S基金“撿漏”空間或被壓縮

深圳某創投界人士也在7月8日同記者微信交流時表示，目前對于“未上市股權”的界定還不甚清晰，是否要先試點未上市公司股權，進而推廣到擬上市或已上市公司股權需要進一步等待政策指引。

“但當務之急肯定是先把未上市企業股權處理掉。”該人士坦言，從這個角度來說，或許要對S基金造成一定沖擊。“S基金的功能定位其實就是要接到期清算基金中的未上市份額，進而確保到期要退出的基金能夠順利進入清算期，但隨著本次試點的落地，S基金未來'撿漏'的空間或被壓縮。”

他指出，如果這種股權分配試點可以推行，理論上就不需要S基金參與接盤，“S基金在接盤時同樣會面臨估值的問題，而交易價格的難以協調本就是雙方博弈的重點，如果可以直接分配給LP，那就不需要再跟S基金交涉，對于未上市公司股權直接轉給LP就可以了。如此一來，基金可以順利進行結算，管理成本不會無限期延長。”

但需指出的是，如果未上市公司股權全部以股票形式交給LP，也勢必會沖擊被投企業的股權結構，特別是一些LP數量較多，甚至穿透后人數較多的基金把股票下放后，被投企業股權結構將變得極其分散。

因此，該人士也擔憂，被投企業是否同意相關LP接手股票是個問題。不僅如此，關于本次試點工作的方案中，對于試點的范圍界定也存在模糊地帶，是以區域試點劃設，還是以特定的基金管理人作為試點對象不得而知，不過業界普遍認為是同行法則，因為涉及到市場公平等問題。

投資人納稅方式有望據此發生改變

但是，不管可供分配的是否為上市前企業股份，還是上市后的股份，對于投資人來說，試點推行之后將獲得諸多利好，尤其在納稅方面獲利良多，涉及個人所得稅及增值稅部分。

依照現行的清算退出機制，當基金管理人對被投企業股權上市解禁后退出時，倘賣出的價格高于LP投資價格時，作為LP需要繳納增值稅和個人所得稅，累計最高稅率在35%。“但如果試點推行之后，企業上市就可以將股票分配給投資人，后期如遇股價增益，相關資產的盈利則不需要其繳納個人所得稅和增值稅。”前述總裁表示。

據他介紹，其實有很多投資人在基金清算之后，同樣會繼續在二級市場上買入被投企業的股票，“拋開價值投資的因素，就投資成本的界定方面，提前分配股票給投資人能夠降低其很多成本項。”也就是說，試點推行后，基金管理人或將提前為投資人鎖定首發上市價格（甚至更低價格），進而為投資人在后續股份解禁后處置資產提高“安全墊”。

不過，如此操作下來，也給基金管理人帶來了新的困擾--Carry部分將難以劃設區間范圍。這里提到的Carry是指業內關于LP和GP之間的收益分成約定，屬于行業慣例，一般來說，LP除2%左右的管理費率需要承擔外，到基金投資期滿獲得的收益部分將劃撥20%給予基金管理人，也是PE、VC管理機構的主要利潤來源之一。

“如果要分配股票，管理人是通過交易平臺轉到LP，還是直接劃撥給LP，如果轉讓與劃撥需要時間，該周期內發生的股價增益如何保障基金管理人的利益，如果要對應給予基金管理人相關Carry的補償，是以現金支付還是股票的形式支付，目前尚無規則可循。”前述總裁坦言。

此外，有關本次試點規定內容中，并無就上市后的股票是否要通過解禁期再進行分配做說明，因此在實際分配過程中，是否有必要專門開設單獨通道對接基金管理人和投資人仍需后續政策跟進，以避免在二級市場上對股價造成沖擊和影響。

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