每經特約評論員 尹中立

8月15日，國家統計局公布的最新數據顯示，1~7月份，全國房地產開發投資79462億元，同比下降6.4%；其中，住宅投資60238億元，下降5.8%。1~7月份，商品房銷售面積78178萬平方米，同比下降23.1%。商品房銷售額75763億元，下降28.8%。

在當前形勢下，房地產市場急需提振信心。

從過去20年房地產調控的歷史看，刺激住房需求就可以扭轉房地產市場的預期。但這一次情況有所不同，自2021年底開始，各地因城施策出臺了很多刺激需求的政策，人民銀行也出臺了降息、降準的措施，但2022年前7個月的房地產市場復蘇信號依然十分微弱。刺激住房需求的政策之所以效果不彰，原因在于這一次導致市場下行的主要因素是供給側出現問題，是房地產開發企業集中出現債務風險，7月28日召開的中央政治局會議首次提到房地產市場要“保交樓”具有很強的針對性。

要實現“保交樓”的任務，就必須采取有針對性的措施化解房地產開發企業的債務風險。筆者認為，穩定房地產市場，需要從供給和需求兩個方向同時發力。通過降低按揭貸款利率來適度刺激住房需求，可以改變當前市場預期，同時需要采取有力措施化解房地產企業的債務風險，建議設立住房穩定基金，在住房穩定基金基礎上逐步形成一套適合我國國情的房地產金融調控體系。

刺激需求著力點：減交易摩擦，降財務成本

以“穩地價、穩房價、穩預期”為目標，因城施策，發揮地方政府在維護房地產市場穩定中的積極作用，在堅持“房住不炒”前提下，鼓勵地方政府采取適度措施活躍市場。除北京、上海、深圳等少數住房供求關系突出的城市之外，其他城市可以考慮取消新房限價措施，可以逐步取消限購、限貸措施。房地產調控的工具，需要根據新的形勢及時更新。

我國主要城市的房價偏高，需要防范房價的快速下降導致的各種風險，活躍的二手房交易有利于穩定住房的梯度消費格局，有利于房價的穩定。

在學術界有一種觀點認為，當前房價太高了，應該讓房價降下來。如果住房是一般消費品，降低產品價格可以刺激需求，從而讓市場恢復均衡。但住房不僅是消費品，它還是一種資產，住房價格快速下跌會引發居民、企業及金融機構的資產負債表出現惡化，出現“資產負債表型衰退”，形成債務緊縮循環，操作不當會導致嚴重的經濟衰退，甚至一蹶不振。因此，穩定價格預期對當下的房地產調控來說至關重要。

歷史經驗表明，二手房交易狀況對新房市場和土地市場都有決定性的影響，通過降低二手房交易成本可以對穩定房地產預期產生積極作用。過去我們所有政策目標都是為了遏制房價上漲，在限制二手房交易方面增加了很多稅費成本，現在可以逐漸減少稅費成本。

可以將二手房稅費減免與生育政策掛鉤，對生育二胎或三胎的家庭實施針對性的優惠政策，降低他們的換房成本。

首先，我們比較一下按揭貸款利率和住房租金收益率。當前一線城市的住房租金收益率在1.5%左右，而按揭貸款利率經過最近幾次下調后仍然高達4.5%左右。從正常市場邏輯看，住房的租金收益率應該高于按揭貸款利率，如果租金收益率低于按揭貸款利率，投資者會退出市場，除非房價持續上漲。如果把時間拉長，住房租金收益率與按揭貸款利率之間的剪刀差必然收斂。在不可能大幅度提高租金收益率的情況下，降低按揭貸款利率成為必然的選擇。

其次，我們把按揭貸款利率定價進行國際比較。按照發達國家的平均水平，住房抵押貸款利率大概要高于同期國債利率1.5%左右。同樣是銀行為主要的金融體系，德國和日本的住房抵押貸款利率與同期國債收益率的利差只有1.15%左右。

目前，中國住房抵押貸款利率是按照5年的LPR利率為基準，2022年二季度個人住房貸款平均利率是4.45%，同期5年期國債到期收益率均值是2.53%（2022年7月20日），二者利差1.92％。按揭貸款至少可以降低0.5%。

供給政策著力點：化解房地產企業債務風險

有人建議通過暫緩實施“三線四檔”政策來化解當前的房地產企業風險，筆者認為這不是解決問題的正確途徑。

“三線四檔”政策在實施過程中應該更加柔性化，讓企業有更多的適用時間，但必須清楚認識到“三線四檔”政策是為了遏制資本在房地產行業的無序擴張，是完善我國宏觀審慎管理體系的需要，該項政策措施的方向是正確的。

有人建議通過市場化的途徑來化解房地產企業的債務風險，筆者認為此類方法只能對少數項目有效。

因為房地產類企業的債權人（尤其是表外負債的債權人）主要是以信托機構為主的影子銀行，這些資金的成本較高，而且有時間限制。在企業風險已經暴露的情況下，買房者不敢貿然購買期房，企業通過銷售回籠資金的困難越來越大，加上再融資渠道已經關閉，債務風險就會越陷越深。

2021年底，央行出臺政策鼓勵房地產項目的兼并重組，而且兼并融資不計入監管考核范圍，該政策出臺之后對舒緩房地產市場的流動性發揮了積極作用，但該政策難以從根本上改變市場格局。在市場價格走低的背景下，房地產項目的資產價值在縮水，而負債成本隨著時間的延長而增加，這些項目就會陷入虧損狀態，通過并購方式很難化解風險。

據CRIC不完全統計，截至2022年6月底典型房企年內累計獲取1960億元的并購貸款額度。除了銀行并購貸款，已有7家房企完成并購債券的注冊。從規模來看，7家房企共8筆并購債券合計注冊規模約496億元，其中約110億元的募集資金將用于項目收并購，占總注冊規模的22.18%。

而2022上半年房企債券到期規模為3417億元，同期發行規模只有2068億元，到期規模高出發行規模39%。發債總量縮水，疊加債券到期高峰，“借新還舊”的邏輯被打破，因此房企集中出現債務違約。

通過市場化的方式出清當前房地產企業的債務風險需要付出高昂的成本，可以考慮國家信用適時介入，筆者建議，設立住房穩定基金，通過國家信用在市場低成本募集資金來置換房地產企業的高成本資金，從而達到降低房地產企業的整體債務風險的目的。該基金可以成為中國住房金融調控的新工具，行使類似住房金融領域“中央銀行”的職能。而擬成立的住房穩定基金，可以借鑒他國經驗，由相關部門牽頭出資設立國家住房穩定基金有限責任公司。

住房穩定基金公司資本金暫定10000億元，住房基金分多期設立，鼓勵商業銀行參與，住房基金為非營利性，資金成本控制在3%以下。

住房穩定基金主要用于應對個別大型房企風險處置。包括支持階段性解決問題房企資金鏈保復工保交付；支持優質房企并購；支持地方重大房地產爆雷項目化解穩定市場。

基金市場化綜合運作，與金融機構、地方性基金和重點企業等合作運營。

同時，采用“貼息+REITs”模式盤活房地產開發企業的沉淀資產，在化解房企債務風險的同時增加面向中低收入群體的住房供給。

“財政貼息+REITs”模式的核心思路是借助金融市場，通過資產證券化的方式把房地產企業的部分資產轉化為具有準公共資產屬性的公共住房。這樣既能夠在一定程度上緩解房地產企業面臨的債務壓力，同時也能增加地方政府的公共住房供給。

由金融機構收購出現風險的開發企業已經建成的住房，按照市場化原則實行項目制管理，引入職業經理人，對金融機構收購的住房產品做資產證券化處理（REITs、ABS、MBS）。職業經理人同時負責將住房產品通過出租或者出售的方式提供給享受住房政策保障的個體。

另外，由財政為證券化產品提供貼息。如果項目提供的穩定收益現金流能保持在2%，財政貼息2%可以讓該類金融產品具有市場吸引力。這種情況下，財政支出對資產的撬動效應是1：50，即1000億元的財政貼息可以撬動5萬億元的資產，按照每套房產100萬元計算可以為500萬家庭提供政策保障性住房。

總之，穩定房地產市場，需要供給與需求同時發力。只有這樣，才能進一步提振市場信心，促進房地產市場健康良性發展。

（作者為中國社會科學院房地產金融研究中心主任）

封面圖片來源：攝圖網