每經記者 任飛    每經編輯 葉峰    

上周，穩貨幣、寬信用政策繼續跟進，債券市場一二級投資收益反差明顯，公募基金相關債券基金走勢環比出現收益回落，但從市場熱度來看，債券型基金規模在8月底已經超越混合型基金，投資者參與意愿仍較為強烈。

不過，自從8月中旬央行調降MLF操作利率以來，債市利率震蕩上行。投資者普遍關心，本輪推動利率震蕩上行的因素是什么？下階段債市交易的主線又在哪里？央行下一步的貨幣調控預期或將在其中發揮關鍵作用。

債市一周回顧

上周（9.26-10.2），有關居民消費和資產配置等相關政策或創新舉措頻發，牽動人心的同時也令業界再度感知政策面對穩貨幣寬信用及降稅的決心，亦在固收投資領域影響深遠。

財政部減免居民購住房個人所得稅、個人養老金領取收入實際稅負由7.5%降為3%、公布關于推動動產和權利融資業務健康發展的指導意見等，多項舉措都在消費端和融資端給予更多政策“松綁”，或對資產配置的進一步優化起到關鍵作用，也為改善企業、個人流動性現狀提供了契機。

政策托底之下，債券市場本周稍見起伏，一二級市場收益率反差較大。一級市場方面，發行回落，凈融資轉負。根據民生證券的統計，上周非金融企業信用債單周發行規模2184億元，環比（下同）減少905億元；凈融資規模-499億元，減少1356億元。

具體來看，城投債發行規模1154億元，減少330億元；凈融資規模-19億元，減少456億元；產業債發行規模1030億元，減少575億元；凈融資規模-479億元，減少900億元。

反觀二級市場，收益率上行，中長期信用利差收窄。統計顯示，上周主要信用債二級市場收益率普遍上行；信用利差短期走闊，中長期收窄；期限利差3Y/1Y走闊，5Y/3Y多回落；等級利差漲跌互現。

從上述相關債券資產評估來看，民生證券分析師譚逸鳴在研報中表示，債務風險與經濟發展緊密相關，公關經濟的下行或導致各地償債壓力超預期抬升。

事實上，從目前城投債發行的速度下降中，記者也在部分城投機構中獲悉，其今年的財政投資承接任務較重，同是其較為關鍵的任務之一。譚逸鳴提到，如果企業基本面有惡化，會引致信用風險事件的出現。

債基規模已超越混合型基金

本周內，債券型基金收益率較上一周有所回落，中長期純債、短期純債、混合債券相關二級等基金指數均出現周線下跌。Wind統計顯示，混合債券型二級基金跌幅最大，為0.63%，其余分別是中長期純債基金指數跌0.12%，短期純債基金指數跌0.04%。

來源：Wind統計  時間：9.26-10.2

此外，公募基金規模再創新高，根據中國基金業協會9月30日公布的數據顯示，8月末公募基金資產凈值合計27.29萬億元，較7月末增加2319.03億元，再創歷史新高。

值得注意的是，在市場震蕩調整的背景下，債券型基金規模今年以來首次超越混合型基金規模。協會數據顯示，截至8月底，債券基金規模5.07萬億元，混合型基金規模5.05萬億元。今年1月到7月，債券型基金規模均低于5萬億元。

另據上海證券基金評價中心數據顯示，8月基金募集份額共1540.81億份，募集份額前三的類型分別為：債券基金880.04億份，指數基金429.65億份，混合基金179.62億份。

債券基金8月份成為募集規模最多的基金，32只債基中有6只基金的合并發行規模均在80億份左右，且均為中長期純債基金。

對于個券配置的建議，博時基金指出，8月MLF下調后，債市的驅動因素逐步從上半年的資金面轉為7月以來的基本面。經濟景氣和匯率波動是影響短期債市波動的兩大因素。

利率債方面，建議利率維持中性偏多配置。仍需密切觀察地產紓困進展以及政策的進一步動向，相關政策應對情況，以及代表性民營房地產公司的信用情況，代表性城市的住宅銷售以及開工狀況等，以及貨幣和財政政策上的明顯變化。

市場再探“震蕩市”矛盾與主線

從上周開始，中美利差倒掛幅度加大引發業界對于債市投資的信心，雖普遍認為影響有限，但在策略上依然需結合央行調控進行優化，而從近期債券市場出現的震蕩走勢中不難看出，市場的矛盾依然存在，探明投資主線仍是重中之重。

國海證券分析指出，短期央行降息概率不大、與中期央行又有降息必要性，將成為主導本階段“震蕩市”的矛盾與主線。

短期來看，中美利差倒掛幅度超過80BP，帶來的潛在資本外流壓力加大，季度外儲減少規模或增加至700億美元以上。這一規模或將引起央行的重視，并可能降低央行主動降息的概率。目前中美利差倒掛幅度較大，明顯降低了短期內中國央行降息的可能性。因此前期交易盤逐漸獲利了結，并推動了8月下旬以來債市利率的震蕩上行。

但是從中期來看，地產板塊仍有壓力，海外央行加息對本地商品消費的抑制，產生的下行壓力已經開始傳導至中國出口，穩增長僅靠基建“獨木難支”，中期內央行仍有降息托底經濟的必要性。因此從基本面的角度，本輪做多債市仍有賠率和空間。

博時基金表示，城投分化預計會進一步加大。8月LPR調降后，久期價值開始得到市場的關注。當前中長期品種仍具備一定久期價值。關注好省份國家級開發區和中部省份地級市。而地產方面，仍需規，主要是因為地產銷售預計改善程度不足以改變局勢，民營地產公司仍在收縮，拿地活動低迷。

產業債方面，性價比相對較低。上游周期國企支撐相對更多，地產鏈條以及部分科技鏈條風險收益匹配度相對較低。而在轉債方面，高估值有一定支撐，存結構性、交易性機會。建議關注有韌性的高景氣賽道（軍工、半導體、電新）和部分絕對價格較低的順周期品種，絕對收益組合可以關注部分低價品種。

封面圖片來源：攝圖網_500691848