每經記者 文巧    每經編輯 蘭素英    

上個月，蘋果的新款智能手機在全球科技迷的注目下閃亮登場。但對于日本“果粉”來說，卻是又有歡喜又有憂——“iPhone14 Pro”在日本的最低售價為14萬9800日元（約合人民幣7473.5元），比上款機型“iPhone13 Pro”發布時上漲了2萬日元以上。

不光是電子消費品，快餐行業也在漲價。一名在日本的留學生告訴《每日經濟新聞》記者，東京的麥當勞快餐店今年已經第二次漲價了。

日本麥當勞控股公司上月末表示，由于成本上升和匯率波動，日本麥當勞上調約六成產品的價格。9月30日起，招牌巨無霸漢堡的價格從390日元上漲至410日元（100日元約合4.97元人民幣），其他商品價格上漲10至30日元不等。早在3月份，麥當勞就上調了約兩成產品的價格。

在美元持續走強的大環境下，日本企業正在受到日元迅速貶值的打擊，而越來越多的企業正在將經濟的負面影響轉嫁給消費者。

在此背景下，日本央行時隔24年再次出手干預匯市，日元在短暫退回市場預測的“145防線”之下后又“現原形”。截至發稿，美元對日元匯率為145.395。對此，牛津經濟研究院高級日本經濟學家山口典宏（Norihiro Yamaguchi）對《每日經濟新聞》記者分析稱，日本央行的干預并不能阻止日元的下跌趨勢，因為這是單邊的、對沖的干預。

美元對日元匯率走勢 圖片來源：英為財情

今年以來，在全球主要央行實行加息的大背景之下，日本央行堅決捍衛了其收益率曲線控制（YCC）政策，已成為全球主要經濟體中唯一實行負利率政策的國家。日本央行為何“一意孤行”？背后的邏輯是什么？日本央行別無選擇了嗎？

上述研究院首席日本經濟學家永井茂藤（Shigeto Nagai）告訴每經記者，若此時日本收緊貨幣政策，提高利率，實體經濟會面臨負面影響。而且，適度調整利率也無法有效阻止日元貶值。  

時隔24年的干預

9月以來，在美元愈發強勢的外部環境之下，日元不斷刷新新低。

當地時間9月21日，美聯儲宣布大幅加息75個基點。日元次日應聲急速下跌，日元對美元匯率快速下跌至145區間，迫使日本不得不出手干預匯市。9月22日，據《日本經濟新聞》報道，日本政府和日本央行宣布采取買入日元和賣出美元的操作干預匯市。這是自1998年6月以來（時隔24年）日本政府首次以賣出美元、買入日元的方式干預匯率。

“強勢美元（對日元貶值）無疑發揮了重要作用，實際上日元并不是唯一經歷創紀錄貶值的貨幣。”牛津經濟研究院首席日本經濟學家永井茂藤在接受《每日經濟新聞》記者郵件采訪時分析認為。

“美元上漲主要是由于有利的利差，全球金融壓力上升，導致‘避風港’資產流入美國，同時當前貿易條件的變化也使得其他貨幣深受打擊。而日元貶值最為嚴重，這是因為利差和（日美之間）貨幣政策分歧突出，日本又因其貿易結構而最容易受到貿易條件沖擊的影響。”他向每經記者這樣解釋。

圖片來源：新華社記者 張笑宇 攝

日元的快速貶值，對企業和個人消費者產生了巨大的影響。

永井茂藤表示，“日元貶值對企業，尤其是從事全球業務的企業和家庭，產生的影響是不對稱的。在工資增長停滯的情況下，日元貶值擠壓了家庭的實際可支配收入。但另一方面，日元疲軟又有助于出口，并提高海外收入（指外國直接投資帶來的回報）的日元價值。”

在他看來，日元整體疲軟對（日本經濟）增長是不利的。“出口對匯率的敏感性顯著下降，海外收益的日元價值的提升可能有利于從事全球業務的公司的股價，但其對GDP的影響有限，因為海外收入的一大部分是留在國外的。最重要的是，即使企業利潤有所改善，停滯不前的工資也阻止了家庭的積極消費。”永井茂藤解釋道。

同時，他表示，在這樣的背景下，對于遭受前所未有規模的貿易條件沖擊的家庭和從事國內業務的小企業來說，迫切需要寬松的貨幣政策。

牛津經濟研究院高級日本經濟學家山口典宏在接受《每日經濟新聞》記者郵件采訪時也表示，從理論上講，雖然日元貶值對出口商來說可以推動出口，但是，由于日本出口商在尋求市場定價策略時傾向于維持出口價格，其對出口量的積極影響比以往要小。因而，他認為持續的貨幣突然貶值依然正在損害（日本）經濟。

堅定的“孤勇者”

對于日元來說，其疲軟的走勢因其貨幣政策的性質而加劇。永井茂藤在接受每經記者采訪時也特別提到，日本的大幅貶值很大一部分是由日美之間的貨幣政策分歧突出導致。

記者注意到，今年以來，在全球主要央行實行加息的大背景之下，日本央行堅決捍衛其收益率曲線控制（YCC）政策，維持其鴿派立場，與其他G10集團央行形成了鮮明對比。即便在歐洲央行、丹麥央行、瑞士央行相繼退出負利率政策之后，日本還是沒有放棄YCC框架，目前該國已成為全球主要經濟體中唯一實行負利率政策的國家。

由于日本致力于維持當前的貨幣政策，這意味著日本的利率與其他發達國家尤其是美國的利率的差距正在擴大。

盡管與全球其他發達經濟體相比，日本的通脹水平仍然相對較低，但由于俄烏局勢和供應鏈中斷導致的能源成本飆升，該國8月份通脹率仍達到2.8%的31年高位。日本央行如此堅決捍衛寬松貨幣政策的背后，是怎么樣的一種邏輯呢？

日本通脹率 圖片來源：路透社

永井茂藤向每經記者解釋稱，“日本央行認為，當前通脹的上升是由供給側因素推動的，尤其是全球大宗商品價格的上漲和日元的貶值。我們也贊成這個觀點，并預測到2023年（日本）的CPI將大幅下降，并在明年保持略高于1%的水平。”

“日本央行的目標是以可持續的方式實現2%的通脹目標，這就要求在縮小出口缺口的同時，以可持續的方式促進需求的增長。然而，從需求側來看，日本經濟，尤其是家庭經濟，正遭受前所未有的貿易條件惡化的嚴重影響。基于此，日本央行判斷現在不是收緊貨幣政策的時候。”永井茂藤這樣說道。

“而只有當寬松政策帶來的負面影響已經超過其必要性時，日本央行才會考慮退出當前寬松的貨幣政策。”他補充道。所謂的負面影響主要包括日本國債市場功能的惡化、對銀行和金融中介機構盈利的不利影響，以及日元的過度疲軟。

在永井茂藤提供給每經記者的一份報告中，他寫道，“我們認為這些負面影響還不足以扭轉當前央行的寬松措施，目前尚不清楚收益率曲線向上移動或變陡將如何緩解這些負面影響。因此，我們認為即使在日本央行行長黑田東彥于2023年4月離任后，央行也幾乎沒有動力引領政策正常化。”

隨著日美利差的擴大，日元和美元之間的傳統的“利差貿易”（carry trade）又浮出水面。所謂的“利差貿易”，即近20年的時間中，交易員以低廉的價格借入日元來投資其他地方的高收益資產，在過去，美國國債幾乎是無風險的交易。在此過程中，他們獲得了非常可觀的收益。

2008年金融危機后，隨著全球主要央行開始實施零利率甚至負利率政策，再加上日本本世紀初開始的大規模量化寬松計劃，例如購買債券和其他證券，日元和美元之間傳統的“利差貿易”隨著其收益一起消失了。然而，當美聯儲在3月份開始加息時，借入日元購買美國債券又開始成為一項具有吸引力的交易。

《悉尼先驅晨報》評論稱，雖然日本央行似乎并未因基于日元的套利交易的重新出現，以及創紀錄的日元做空水平而受到過度壓力，但如果“渡邊太太”（指的是以進行借貸利率低的日元，兌換成外幣后向海外高利資產投資做為理財持家手段的炒匯散戶）開始將他們的大量存款轉移到全球市場，情況可能會有所改變。

報道稱，“渡邊太太們”大約持有超過1000萬億日元的現金和定期存款，加上其在上世紀80年代的海外投資歷史，因此日本可能會面臨國內資本的大量逃離，這將加劇貨幣壓力。

兩難境地

在日本祭出“傳家寶”干預匯市之后，日元短暫退回市場預測的“145日元防線”以下。但是，也有很多聲音質疑干預效果的可持續性。

野村證券分析師后藤祐二朗表示認為，干預的最主要制約是“日本銀行的貨幣寬松和買入日元干預存在矛盾”。在維持貨幣寬松、營造容易出現日元貶值的環境的同時買入日元進行干預，顯得并不協調。

而這種“不協調”，也讓投機資金趁機紛紛拋售日元。隨著日元持續貶值，加上全球原材料價格居高不下，日本也面臨著一些通脹壓力。維持貨幣寬松，則日元加速下跌；收緊貨幣政策，也將產生負面影響，日本銀行似乎陷入了一種兩難的困境。

“若此時日本收緊貨幣政策，提高利率，實體經濟會面臨負面影響。同時，適度調整利率也無法有效阻止日元貶值。一旦日本央行開始為匯率調整貨幣政策，金融市場將開始挑戰日本央行，要求更高的利率。”永井茂藤說道。

“貨幣緊縮更令人擔憂的是其對金融的影響，尤其是對日本國債市場穩定性的影響。通過政府債務融資而不斷增長的支出需求，對央行維持超低利率政策的要求比以往任何時候都強烈。日本的貨幣政策將越來越受到財政資金需求而非價格穩定目標的制約。”他分析道。這也是即便在黑田東彥卸任后，日本當前的貨幣政策框架也不會發生任何重大變化的原因。

從更深層次來看，在這場看不見硝煙的“外匯戰爭”中，日本央行陷入進退兩難的背后，也是其國家競爭力在不斷下降的現實困境。

據環球網援引《日本經濟新聞》報道，日本三菱UFJ摩根士丹利證券的首席外匯策略師植野大作稱，日元上一次大幅貶值是1998年，當時受金融危機影響，資本市場上“賣空日本”色彩濃厚，導致日元不斷貶值。這一次則是在日本出口停滯背景下，日元出現貶值，這反映出作為國家，日本的競爭力在下降。

據日媒《經濟學人周刊》報道，在原油、天然氣和糧食等國際大宗商品價格飆升的背景下，日本的貿易逆差和經常賬戶逆差正在不斷擴大。

自上世紀80年代以來，貿易順差一直是日本經常賬戶的核心，每年順差超過10萬億日元，1998年甚至達到15.7萬億日元。但在這個高峰之后又有所下降，2008年雷曼沖擊之后，這一數字急劇下降到4萬億日元，在2011年經常賬戶赤字達到了2.5萬億日元。

圖片來源：《經濟學人周刊》報道截圖

令人擔憂的是，貿易和經常賬戶逆差（雙赤字）可能會加速日元貶值，引發股價下跌，利率上升，債券價格下跌，并導致“賣空日本”的出現。巴克萊證券研究主管山川哲史指出，“‘賣空日本’的問題不在于經常賬戶赤字本身，而在于能否順利為赤字融資。”

《經濟學人周刊》評論稱，曾經的“堅如磐石的巨額貿易順差和經常項目順差”已成為歷史，日本海外凈資產或將失去曾經備受追捧的地位。

“日本公共部門的儲蓄短缺被家庭和非金融企業部門的儲蓄盈余所抵消，從而維持了外部盈余，依靠海外資本流入為財政赤字融資，‘賣空日本’的壓力已經確立。”山川哲史分析道。

日本經濟評論家藤巻健史在一篇評論文章中提到，由于“財政融資”（用央行的信貸覆蓋政府支出），日本央行正面臨著過度債務的危機。除了日本央行，世界上沒有其他央行處于這種境地。

“簡而言之，如果日本央行試圖收緊貨幣政策，日本央行本身就會陷入債務過剩。資不抵債是央行信譽最差的形式，這樣的央行發行的貨幣崩盤，導致惡性通貨膨脹。”藤巻健史寫道。

山口典宏告訴每經記者，“日本央行持有44%的未償日本國債，這意味著貨幣政策直接影響債務管理政策。加息或貨幣緊縮意味著政府的利息支出增加。目前，償債成本已占（日本）2022財年預算支出的20%。隨著社會老齡化不可避免地增加社保費用，利息費用的增加將進一步限制其他政策的費用范圍。”

《經濟學人周刊》稱，日本的當務之急是改善財政平衡，創造抑制“賣空日本”的環境。 

匯市干預會奏效嗎？

據日經新聞報道，從日本銀行9月26日公布的27日經常賬戶余額預期來看，反映外匯干預的“財政等因素”造成活期存款減少3.6萬億日元。按照短期貸款公司估算，如果日本銀行沒有干預，活期存款的減少額應該在0～7000億日元，可以推測出相差的2.9萬億日元～3.6萬億日元是外匯干預金額。

歷史上，日本曾頻繁地進行外匯干預,日本政府上一次大規模干預匯市還要追溯到2003年~2004年。據報道，2003年，日本政府拋售了近20.4萬億日元。2004年一季度，又再度拋售14.8萬億日元。

2004年3月成為了日本央行最后一次干預匯市，自那以后，日本央行就再也沒有干預過匯市，即使在2008年全球金融危機、日元強勢突破90日元兌1美元關口的時候，日本也未曾出手干預。

值得注意的是，日本最大規模的匯率干預發生在1998年4月。據日經新聞，1998年4月10日，日本買入日元干預匯率的金額為2.6201萬億日元。時隔24年后，日本本次買入日元干預匯率的規模很可能超過該水平，創造歷史最高紀錄。

不過，即便日本在1998年進行了此前最大規模的干預，也并沒有立即阻止日元當時的下跌，直到當年8月，俄羅斯債務違約和長期資本管理對沖基金的崩潰在金融市場造成混亂，迫使投資者平倉日元套利交易后，日元才觸底并開始迅速升值。

“我相信日本政府和央行不會天真地相信，這樣可以實現日元兌美元走勢的轉變。他們的最佳方案是在一定程度上減緩投機性日元貶值的過程，并爭取時間，直到金融市場對美聯儲加息的見頂和下一個時期可能的寬松進程更有信心。”永井茂藤向每經記者說道。

他表示，“如果（日本的）貨幣政策沒有任何變化，也沒有其他央行的支持，單邊干預的有效性將是有限的。市場可能會開始挑戰日本財政部以考驗他們的決心，這可能會導致一場曠日持久的戰斗。日本財政部雖然擁有大量外匯儲備，但也是有限的。”

在山口典宏看來，日本央行的干預也不可能扭轉日元下跌的趨勢。“鑒于這是逆風、單邊、對沖的干預，不可能扭轉局勢。我會認為它為交易者創造了一種心理上限——從日元當前的水平進入日元空頭頭寸是需要付出成本的。”山口典宏如此告訴記者。

封面圖片來源： 新華社記者 張笑宇 攝