國金證券首席經濟學家趙偉 一、2022年，亂花迷人眼？ 2022年，“非經濟因素”干擾過大，加劇經濟波動。 （一）周期輪回？非正常因素干擾，明顯放大了波動 國內經濟而言，統籌“防控”與“發展”過程中，流通速度的壓降會導致經濟修復的“天花板效應”?？ㄜ囄锪?、商圈客流的對比，可以直觀的展現，越貼近終端需求端，“天花板效應”越顯著。如此勢必會帶來兩個經濟現象：1、流動速度受抑的問題不解決，經濟“螺旋式”下滑的趨勢就很難阻斷；2、穩增長過程中的被動補庫，會使托底政策效果的彈性、持續性不足。宏觀指標亦有直觀體現，主要指標增速逐年下降、需求回落幅度大于生產等。 實際庫存處于歷史高位的現實，對疫情期間國內經濟修復的彈性空間、可持續性會形成約束。疫情反復下，居民購房意愿受到壓制，與前期調控政策的滯后影響共振，導致地產投資和銷售同比下降超40%和20%；社零同比最高也只有5.4%、疫情反復時常現負增長。需求受抑制的背景下，實際庫存偏高壓制生產端修復空間、彈性，且去庫階段還會拖累經濟。這種現象在2012年前后和2015年前后也曾出現過；2022年經濟修復只持續了1個季度左右，10月中旬前后高頻指標即開始回落，即與實際庫存偏高的邏輯有一定關聯。 海外而言，疫情影響下，美聯儲操作較傳統周期“晚一拍”，不得不以更急的速度加息；疫后勞動供給的系統性減少導致就業景氣的持續，進一步形成擾動。疫情擾動下，美國加息啟動時點相較正常周期晚了三四個季度。持續寬松的貨幣環境導致美國經濟韌性強于過往，招工需求的釋放極為快速。但在新冠后遺癥及移民等因素的影響下，勞動參與率相比疫情前下滑超1個百分點。與此同時，2022年美國中期選舉的背景下，拜登政府內政施展不開、外政集中發力；地緣沖突的升溫進一步推升通脹。 （二）持續透支“后遺癥”的集中暴露 國內而言，實體杠桿持續抬升、人口紅利逐步消退等“慢變量”的影響，近些年已明顯加快，疫情影響下進一步放大經濟波動。近些年，經濟高速增長的同時，債務規模持續累積，對現金流自由度的壓制顯著增強，我們構建的融資付息率指標2009年17.8%，2018年之后持續在60%左右甚至更高。建國以來兩波嬰兒潮的支撐力同步減弱，加劇長期邏輯對地產鏈條的壓制。 疫情期間，微觀主體的現金流狀況受到直接沖擊，導致債務、人口等長期因素的影響在短期集中“爆發”。疫情影響下，地產項目停工等，進一步影響居民購房意愿，加大房企現金流壓力、影響拿地意愿，繼而又將壓力傳遞至地方財政。城投平臺發債融資中借新還舊比例顯著提升、部分地區高達100%，側面刻畫地方債務壓力的上升。 對海外而言，本輪通脹形成機理，與過往需求驅動型大為不同；傳統行業資本開支持續低迷、“俄烏沖突”帶來新的風險暴露，是不能忽視的背景?；厮輾v史，主要經濟體有10年左右的資本開支周期規律；2008年之后，周期規律弱化、投入強度下降。以美國為例，過去十余年的資本開支增速由10%左右回落至5%左右。能源轉型的背景下，以油氣為代表的傳統能源行業資本開支更是持續縮水，“俄烏沖突”爆發，進一步加劇供給端風險暴露。同時，疫情的出現打亂了美國的政策周期規律，貨幣政策正常化進程嚴重滯后于經濟正?；?；通脹的快速上升，導致美聯儲加息周期啟動后的不斷強化。 二、2023年，何處是歸途？日出東方，新時代“朱格拉周期”元年 2023年，“非經濟因素”干擾會顯著減弱，或迎來新時代“朱格拉周期”啟動。全年經濟增速在5.5%左右，以內需驅動為主、外需拖累明顯；其中，制造業和消費的結構性亮點、基建投資的實際推進加快值得重點關注，地產鏈拖累減弱。 （一）國內經濟：總量修復空間受限，結構性亮點值得關注 2023年，穩增長續力或由中央“加杠桿”主導，“準財政”或成重要支持，政策“累積效應”顯現、穩增長落地效果明顯改善。近年地方債務率抬升速度較快，2021年已超過100%的警戒線、2022年或進一步超過120%，對地方加杠桿的空間和效力形成制約；2023年或轉向中央“加杠桿”主導，其中準財政或成重要支持項。土地財政縮減等對2022年地方綜合財力拖累顯著，導致穩增長實際推進效果受累。2023年拖累因素或出現改善，政策“累積效應”體現。 “重基建輕地產”、基建投資“新舊兼備”，仍將是穩增長的重要特征。基建投資或繼續維持兩位數增長，傳統基建中“交通運輸”值得關注，新基建，更多體現在對產業層面的支持。中性情景下，政策性、開發性金融工具可能增加1萬億元左右，與貸款、債券等配套融資，足以支持10%左右基建投資增長、規?；蚪咏?6.5萬億元；結構性工具重點支持的交通領域，或成為2023年的亮點。2023年，地產鏈條的拖累減弱，但大周期逆轉下，總體修復空間或相對有限。 疫后消費修復是大勢所趨；出口增速下滑的幅度，或依然是被市場低估的。其中，2023年消費預計全年增速7%，結構性亮點或體現在社會集團類消費、高收入和中低收入群體的消費等。對于出口而言，疫情前兩年，海外保需求、國內保供給，導致中國出口份額顯著抬升；內外能源價差拉大，中國的出口競爭優勢提升，保證了出口份額持續高位。以上兩個前提，分別在2022年3月后、8月后逐步打破。中性情景下，2023年預計全球出口增速0%、中國份額14.5%，對應中國出口增速或下滑5.6%左右。 （二）“朱格拉周期”元年：新時代的產業邏輯支撐或存在低估 逆周期政策有效保護了企業報表：財政端“留抵退稅”、貨幣端“設備更新再貸款”等結構性工具，對現金流量表和資產負債表起到良好保護作用。2022年，“留抵退稅”合計規?；虺?.3萬億元，對中上游制造業支持尤為明顯；主要集中在2季度落地，一定程度緩解了疫情反復對企業帶來的沖擊。結構性貨幣工具，為企業提供了更好的融資環境，前三季度制造業貸款占比創新高至30%左右；其中，制造業中長期貸款增速30%左右、也明顯高于整體水平。 過往“朱格拉周期”核心驅動主要來自需求端，如設備更新需求等，新時代“朱格拉”周期或帶有明顯供給端特色；制造業或將成為2023年最值得關注的亮點之一。產業轉型升級、補鏈強鏈等緊迫性提升，或帶來新一輪產業投資周期。2022年3季度末啟用的“設備更新再貸款”等工具的“累積效應”或在2023年加速體現、并形成更廣泛的支撐，開啟新時代“朱格拉周期”。市場同仁擔心出口增速下滑，對制造業投資形成明顯拖累，大可不必。近幾年，制造業利潤與投資的關系有所弱化，主要源于供給側政策引導重要性上升。部分出口依賴度高的行業，在國產替代進程加速過程中，資本開支或逆勢增長。 綜合利潤和融資表現等來看，三個邏輯鏈值得關注：1、新時代“朱格拉周期”受益行業，通用設備、專用設備、電子設備、儀器儀表等（占制造業板塊的權重約30%）、2、能源安全與能源轉型受益行業，包括電氣機械、金屬、橡膠、汽車制造、化工等（行業權重加總約30%）；3、符合長期轉型升級方向，財政金融政策支持下逆勢擴張行業，包括農副加工、食品飲料、酒飲料、紡織服裝、紙制品等（行業權重加總約15%）。 三、經濟東升西落，最優資產配置：中國股市+美國債市 伴隨“非經濟因素”干擾弱化，2023年“回歸”將成宏觀關鍵詞；經濟“東升西降”，資產配置優選“中國股市”與“美國利率債”。 （一）海外市場：經濟“硬”衰退、貨幣環境轉松 經驗顯示，美債利率走勢領先于政策利率1-2個季度，伴隨著加息周期的即將收尾，市場利率頂部確認在即。1982年后，美聯儲將貨幣政策中介目標由數量型目標轉向價格型目標；此后的6輪加息周期里，10Y美債收益率多領先政策利率約1-2個季度見頂。近期美國宏觀指標“外強中干”的跡象或指向美聯儲加息操作止步于2023年上半年。隨著美國經濟衰退程度加深，海外市場的流動性或將再度朝“寬松”轉向。物價和就業的逐一見頂也意味著加息周期已步入尾聲。 早年持續寬松掩蓋了諸多問題，史無前例的加息周期帶來的經濟問題暴露才剛開始。對美國而言，企業杠桿行為“逆轉”或在所難免、經濟衰退的壓力或存“低估”。以史為鑒，美國存在10年左右出現一次“危機”的周期規律，觸發因素多與企業或居民杠桿行為的逆轉有關。本輪企業杠桿率已創歷史新高。傳統周期，企業景氣度回落3-4個季度即已進入降息周期，本輪已持續回落1年，政策還在繼續收緊、緊縮效應還在加劇。此外，錯位的加息周期，債務償付壓力在正式進入衰退階段時反而較之前會進一步抬升，財政貨幣政策應對的及時性、有效性也大打折扣。 歐洲情況更復雜，有別于過往的三點：1、核心國核心競爭力大幅削弱；2、早在終端需求國收縮之前即已開始走弱；3、民粹主義下，政治經濟社會問題容易互相影響。更重要的是，眼下歐元區“邊緣國”債務在2023年后到期規模大，并且內部成員國持有占比較高，未來債務的不穩定性或將進一步凸顯。 （二）最優配置思路：“中國股市”+“美國債市” 2023年，國內經濟回歸常態的過程，有利資金風險偏好抬升，大環境“利股不利債”；其中，股市或“先價值后成長”、債市或存階段性超調風險。歷史從不會重演，但2012年之后的宏觀環境與市場反應，或可提供一個視角。與彼時相近，當下也存在增速換擋與周期因素“共振”導致的經濟超調，股債性價比再次達到歷史極高水平；在隨后經濟回歸“新穩態”過程中，資產配置的天平是傾向股票的。國內債市2023年上半年風險集中，政策底夯實、經濟底將現、流動性環境逐步收斂等宏觀背景，或導致2023年一二季度之交，債市面臨來自基本面的多重壓力。 海外市場，伴隨加息周期的收尾，緊縮交易帶來的估值壓制減弱、盈利走弱的影響顯現，中短期來看，市場波動或依然較大。經驗顯示，受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2個季度，美股多仍面臨下調風險。經濟下行壓力下，生產率下滑、海外收入減少均可能對美股盈利端造成沖擊：1）歷史上看，非農生產率與EPS走勢多為同步指標，2022年Q2美國非農生產力同比下降2.4%，已回落至十年低位，或顯示盈利下修仍未結束；2）美元的韌性對美股海外收入形成明顯侵蝕，三季度標普500成分股海外收入占比已回落至約31%。 伴隨著經濟周期的走弱、加息周期的收尾，美國的利率債、黃金等避險資產配置價值越發凸顯；同時，海外信用債市場的潛在風險目前市場關注不夠。美國利率債成為絕佳的配置品種，其中，截至2022年12月上旬，10Y美債利率依然在3.6%左右、2Y美債利率依然在4.4%左右。黃金階段性受益兩條邏輯支持：貨幣環境轉松、避險情緒驅動。市場關注不夠的是美國信用債市場的風險暴露。目前，美國企業債規模創歷史新高，經濟衰退推高風險溢價、持續加息抬升無風險利率，高收益債違約潮或將爆發。