每經特約評論員尹中立　　 2022年全球主要股指均下跌，科技股跌幅最深，A股市場的科創板指數和創業板指數均跌30%左右，滬深300指數下跌21.63%。影響股市運行的主要因素是美聯儲加息和中國的房地產政策調整，俄烏沖突助推了能源價格的上漲和歐美物價的上升等，這些因素對股市產生負面影響。 2022年的房地產市場有兩個重要節點，一是7月中旬出現的“斷貸風波”，二是10月底的房地產行業“股債雙殺”。11月份金融監管部門“三箭齊發”，證監會也出臺了有關房地產企業融資的新規則。由于截至年末房地產銷售仍然沒有出現明顯改善，種種跡象表明，2023年金融監管部門穩定房地產市場的力度將進一步加大。 在新股發行注冊制改革快速推進的背景下，殼價值持續貶值，市場資金向藍籌股集中是大勢所趨。 攝圖網圖 2022年度股市運行回顧 2022年全球主要股指均下跌，我國主要股指平均跌幅在20%左右。進入2022年下半年，石油等大宗商品價格快速回落，市場預期美聯儲將放緩或結束加息操作，股市隨之出現反彈?！疤剿鹘⒕哂兄袊厣墓乐刁w系”獲得市場一定共鳴。全年，A股有424只新股發行上市，融資金額5869.66億元，融資金額居世界各國首位。 ◎全球主要股市均下跌科技股下跌幅度尤深 2022年全球主要股指均下跌，我國主要股指平均跌幅在20%左右，其中上證綜指下跌15.13%，滬深300指數下跌21.63%，深圳成分股指數下跌25.85%，創業板指數下跌29.37%，科創50指數下跌31.35%，香港恒生指數下跌15.46%；美國道瓊斯指數下跌8.78%，納斯達克指數下跌33.10%。 美國道瓊斯指數走勢較強，而納斯達克走勢較弱。引領科技股下跌的是新能源汽車龍頭特斯拉，該公司股價年度下跌幅度達88.34%，僅在2022年第四季度就下跌了53.56%，主要原因是該公司的新增訂單在減少。特斯拉2022年年銷量目標為150萬輛，實際完成了131萬輛的銷售，沒有完成年度計劃。 美聯儲快速加息使美國的科技股龍頭面臨估值下跌與盈利預期下跌的所謂“戴維斯雙擊”。投資者給予特斯拉高估值是看中它的成長性及技術優勢，銷售放緩意味著該公司的成長性遭遇挑戰，公司開始降價促銷也意味著其技術壁壘遭遇了來自競爭對手的沖擊。高估值的理由遭到市場證偽，投資信心徹底崩塌。 高科技股的估值風險在我國A股市場也表現出來。從行業指數看，2022年A股跌幅最大的行業分別是電子、建筑材料、傳媒、計算機、電力設備、國防軍工。電子、計算機、國防軍工都是高科技公司集中的行業，它們在2020和2021年度均獲得上漲，但2022年度都處在跌幅榜前列。 甚至在2022年度下跌最大的20只股票中有數只是高科技股票，其中，歌爾股份是蘋果產業鏈的龍頭企業，韋爾股份是芯片產業的龍頭，這些高科技公司股價下跌的共同原因是2022年的業績出現較大滑坡，面對高成長預期被證偽，高估值就難以成立了。 ◎俄烏沖突和美聯儲加息對股市沖擊巨大 俄烏沖突和全球通脹對于2022年的股市投資者來說都是始料未及的，屬于“黑天鵝”事件，這兩個因素均對股市產生了巨大影響。 俄烏沖突引發了以美國為首的西方國家對俄羅斯的貿易制裁和金融制裁，全球的供應鏈受到嚴重影響，導致全球能源和糧食價格大幅飆升，使本已高企的全球通脹進一步惡化。 2021年下半年，美國的消費物價指數開始出現上漲趨勢，但包括美聯儲官員在內的市場參與者均認為物價上漲在美國是暫時現象。這個判斷是基于過去40年歷史經驗的總結，自1981年之后的40年里，美國消費物價持續下降，2008年之后美國實施了多輪量化寬松貨幣政策刺激，物價同樣保持穩定。因此，2022年美國消費物價指數一度上升到兩位數水平是超市場預期的。 美聯儲在2022年第一季度開啟了加息進程，隨后歐洲央行也開啟了加息行動。在美聯儲快速加息的打擊下，第二季度歐美股市加速下跌。第二季度，道瓊斯指數下跌11.25%，納斯達克指數下跌22.44%，標普500指數下跌16.45%。帶動全球股市出現一定程度的恐慌。 利率上升對美國股市而言還意味著上市公司的股票回購行為難以為繼。在2008年金融危機以來的10余年時間里，美聯儲持續實施低利率政策，很多上市公司將發行債券籌集的資金用于回購股票，根據標普和道瓊斯指數公司的數據，標普500指數公司2021年投入了約8800億美元回購股票，2020年的回購金額是5200億美元。 進入2022年下半年，石油等大宗商品價格快速回落，市場預期美聯儲將放緩或結束加息操作，股市隨之出現反彈。 ◎“中國特色估值體系”提升藍籌股吸引力 2022年第四季度滬深300指數與中證1000指數出現明顯分化，藍籌股走勢明顯較強。2020年底也出現過類似走勢，尤其在2020年最后一個月，股價走勢分化十分劇烈：小盤股指數和殼資源指數在12月份里分別下跌了7.92%和7.33%，而期間上證指數上漲2.40%，滬深300指數上漲5.06%。市場人士形象地將之總結為“漂亮100，悲慘3000”。當時的市場分化與公募基金的行為密切相關，形成了股價與資金的正反饋。在貨幣政策十分寬松的大背景下，基金的賺錢效應吸引社會公眾踴躍購買股票型基金，2020年股票型基金增加了2萬多億份額，資金的快速增加推高了基金的集中度，也刺激了基金重倉股的飆升。典型的股票是貴州茅臺，其股價在2020年12月大漲近16.58%。 這次股票市場價格出現分化的原因與2020年底是不同的。2022年11月21日中國證監會主席易會滿在金融街論壇上發表了主旨演講，提到“探索建立具有中國特色的估值體系”。這一觀點引起了市場一定程度的共鳴。當前我國國有控股的上市公司整體估值較低，估值水平最低的是商業銀行股票，平均市盈率只有5倍左右，市凈率不到0.5倍。易會滿認為國有控股的上市公司要提升估值必須“練好內功”，提升核心競爭力，主動加強投資者關系管理，讓市場更好地認識企業的內在價值。 此番講話之后，中國聯通率先作出回應，該公司的經理層與投資者進行了充分的溝通交流，展示核心競爭力對引導市場預期起到了積極作用，中國聯通股價在此次溝通互動之后出現明顯回升。受此影響，國有控股上市公司的估值均出現了一定程度的回升。 ◎房地產“三箭齊發”對穩預期起到關鍵作用 2022年度房地產市場對股市的影響尤深。2022年的房地產市場有兩個重要節點，一是7月中旬出現的“斷貸風波”，二是10月底的房地產行業“股債雙殺”。 回顧最近一年來的房地產政策調整，可以看到，中央關于房地產市場的認識經歷了一個漸進的過程。從2021年下半年開始，個別龍頭房地產開發企業開始出現債務風險，市場普遍認為這是行業的個別現象，只要政策微調，該風險就會逐漸得到化解，政策重點放在刺激需求上。從2021年底開始，金融監管部門不斷出臺住房需求側的微調政策，1月份人民銀行將5年期LPR下調5BP至4.6%。各城市紛紛松綁限購限貸政策。例如，2月份，重慶、江西贛州將首套首付比下調至20%；3月，鄭州率先發布房地產“一攬子”政策，取消認房又認貸。 2022年4月份的政治局會議之后，金融監管部門進一步提高了對合理購房需求的支持力度。4月份央行、外匯管理局聯合印發“金融23條”，提出要因城施策實施好差別化住房信貸政策，保持開發貸平穩有序投放。5月，首套房貸利率下限調整為5年期LPR減20BP，疊加5年期LPR年內第二次下降15BP至4.45%，最低房貸利率降至4.25%。地方政府努力降低購房門檻。6月，溫州發布“安居貸”、鄭州鼓勵棚改房票安置、珠海推出“一人購房全家幫”。 2022年上半年的房地產政策重點是刺激需求，但效果不及預期，月度房地產銷售面積及房地產投資數據仍然在不斷下滑。2022年7月中旬，出現上百個樓盤的業主發布斷貸聲明，原因是這些樓盤項目已經處于停工狀態，根據我國有關法律，在開發商不能按期交房的情況下，業主斷貸屬于合法行為。有關部門及時采取措施，平息了這場風波。7月底的中央政治局會議明確提出房地產工作的重點是“保交樓、穩民生”，房地產政策重點從需求側轉向了供給側，如何化解房地產企業的債務風險成為房地產政策的重點，這是一個重大轉變！ 房地產政策出現第二個轉折的時點是2022年10月下旬。起因是房地產企業的債務違約加劇，房地產行業出現了“股債雙殺”局面，即使是財務穩健的地產龍頭企業龍湖集團也未能幸免，香港上市的龍湖集團股價在10月份下跌了55.65%。11月中旬，人民銀行和銀保監會等部門聯合發布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》。該文件共有16條措施，涉及開發貸、信托貸款、并購貸、保交樓、房企紓困、貸款展期、建筑企業貸款、租賃融資、個人房貸和征信等房地產上下游多方面的融資。 房地產行業融資主要分為信貸融資、債券融資和股權融資，此次支持房地產政策將三條融資渠道同時發力，被市場稱之為“三箭齊發”?！暗谝恢Ъ敝С址科笮刨J融資，穩預期；“第二支箭”支持民營房企債券融資，穩信用；“第三支箭”重啟房企股權融資。 備受關注的是“第三支箭”。2022年11月底證監會決定調整優化五項措施，支持房地產企業股權融資。具體內容包括：恢復涉房上市公司并購重組及配套融資，恢復上市房企和涉房上市公司再融資，調整完善房地產企業境外市場上市政策，進一步發揮REITs盤活房企存量資產作用，積極發揮私募股權投資基金作用。2010年之后，房地產行業在A股市場的融資與再融資基本上處于停滯狀態，并購重組也十分少見?？梢?，此次支持房地產企業股權融資的“第三支箭”政策力度是空前的。 這些政策出臺之后在金融市場引起強烈反響，房地產類股票出現大幅度反彈，房地產企業的債券價格也出現大幅上漲。房地產行業指數在2022年11月反彈超過30%。 穩定房地產政策的出臺，對穩定市場預期十分關鍵。從行業指數看，與房地產有關的周期類股票均出現了明顯回升，銀行、非銀金融、建筑裝飾、機械設備等行業股票估值預期在好轉。 穩定房地產的政策出臺之后，人民幣匯率逐漸走強，2022年10月底人民幣兌美元匯率最低為7.3745，2022年底人民幣兌美元匯率收于6.9205。外資通過陸港通渠道回流到A股市場，11月和12月分別凈流入600億元和350億元。 ◎新股發行融資獨占鰲頭新股破發比例上升 2022年有424只新股發行上市（2021年新股發行481家），融資金額5869.66億元，融資金額居世界各國首位。前三季度的新股發行較快，第四季度明顯放緩。第四季度在總體新股發行放緩的同時，北交所的上市速度在加快，當季度北交所有48只新股上市，而三季度北交所只有16只新股發行。 在注冊制改革深入推進的背景下，新股跌破發行價成為常態。2022年有220只新股跌破發行價，破發比例超過50%。下跌幅度超過30%的有52只，有10只新股下跌幅度超過50%。 新股上市溢價的總體趨勢是下行的，但不同階段也出現過波動。2021年曾經出現過新股發行定價過低的現象，新股定價一度出現比較嚴重的“抱團壓價”現象，估值中樞節節下行。2021年9月，滬深交易所進一步優化新股定價機制，使“抱團壓價”現象得到實質性扭轉，新股發行估值出現明顯上行。與之相伴的是，新股破發比例大幅提高?？梢钥吹?，2020年、2021年以及2022年的前7個月，當年上市的新股在當年的跌幅中位數分別為8.46%、9.97%、10.03%，較核準制下新股在當年大幅上漲的情形出現根本轉變。 可以預見，隨著注冊制改革的深入推進，股價回歸均衡的時間會越來越短。進而，新股定價市盈率中位數在經歷前期的大幅上漲后，將越來越理性，定價中樞將逐漸下行，直至回歸至基本面定價。新股定價的市場化、理性化將逐步扭轉中小市值上市公司估值偏高的狀況。 新股頻頻出現破發說明新股定價過高，說明新股發行定價機制還需要進一步完善。 ◎個人養老金落地助推股市進入新時代 2022年11月4日，人社部等五部門聯合下發《個人養老金實施辦法》。我國個人養老金入市規則正式出臺，這是影響A股市場的重大事件。從全球視角來看，中國個人養老金市場尚處于發展初期，潛力巨大的個人養老金市場將對我國資本市場和基金市場產生積極而深遠的影響。 對于個人來說，自掏腰包購買個人養老金產品，最直接的好處是能夠享受稅收優惠。根據測算，以每年足額繳納個人養老金12000元為例，如果年收入在6萬元至9.6萬元，預計每年最多免稅360元；年收入在9.6萬元至20.4萬元，預計每年最多免稅1200元稅額；年收入在20.4萬元至36萬元，預計每年最多免稅2400元，以此類推。 這里還需要考慮領取環節支付的3%稅率，算上這部分延后納稅額，年收入在9.6萬元至20.4萬元之間，每年實際省稅約840元；年收入在20.4萬元至36萬元，每年實際省稅約2040元。 此外在投資環節產生的投資收益，暫不征稅。對于年收入6萬元以下的人來說，本身不用交個稅，參加個人養老金要在支出的環節繳3%的稅，增加了稅負。對于年收入6萬元至9.6萬元的人來說，不管是參加個人養老金，還是不參加個人養老金，都是繳3%的稅，稅負是不變的。對于年收入9.6萬元以上人來說，稅率在10%至45%，參加個人養老金會使稅負有不同程度的降低，是參加個人養老金最適合的群體。 個人養老金作為長期資金，不僅有望促進基金行業轉型升級，還有望助力資本市場健康發展，改善我國金融行業的整體生態，養老金的壯大與權益資產的增配也將加速A股的機構化進程，并提升長久期資金結構的比重，A股定價體系有望加速重估。 2023年市場展望 影響股市運行的國內主要因素仍然是房地產市場，房地產市場復蘇的程度決定著股市反彈的高度和方向。估計2023年第二季度股市應該會出現拐點。與成熟股市相比，A股市場顯著的特點是小盤股存在高溢價現象，占市場60%以上的小市值股票存在估值回歸風險。 ◎政策拐點已現市場拐點尚待確認 我們在過去一年里一直強調美聯儲的貨幣政策和國內房地產政策對股市的影響，這兩個因素在2022年第四季度均出現轉折性變化。 美聯儲在2022年12月份加息50個基點，加息幅度放緩，即使美聯儲2023年仍然會加息，但加息進程已經接近尾聲。國內的房地產政策在2022年第四季度迎來了“三箭齊發”，2023年1月10日的銀行信貸會議提出針對房地產行業要開展“資產激活”“負債接續”“權益補充”“預期提升”四項行動，房地產政策拐點已現。 市場拐點尚待確認。阻止市場出現拐點的因素之一是美國的物價波動和經濟衰退進展。2022年美國和歐洲的通脹創40年紀錄新高，是否意味著低通脹時代已經宣告結束？當前美國的失業率只有3%左右，工資上漲壓力大，控制通脹并非易事。如果以美國為首的全球主要經濟體的消費物價進入上漲的大周期，則全球資產價格將進入低估值時代。與此相關的是全球政治格局與經濟格局的重新調整，國家或企業的高負債風險均顯著增加，要高度警惕日本的國債市場波動風險及歐債危機的死灰復燃。 影響股市運行的國內主要因素仍然是房地產市場，房地產市場復蘇的程度決定著股市反彈的高度和方向。 股市投資者要密切關注房地產的銷售情況。房地產市場復蘇狀況不僅影響周期產業的運行，而且關系到貨幣信貸擴張的步伐。2023年的貨幣政策應該是寬松的，但寬貨幣需要房地產市場的繁榮才能轉換為信用的擴張。 ◎注冊制改革快速推進“殼資源”持續貶值 基金的發行募集資金規模與其盈利狀況存在典型的“蛛網效應”，即上一個季度的基金盈利狀況決定著下一個季度基金募集的規模，2022年基金整體出現虧損，尤其是第四季度基金虧損超過10%，由此決定著2023年第一季度基金發行募集會遭遇困難，投資者應該密切關注股票型基金和混合型基金的發行情況。如果出現基金發行募集速度加快，說明市場拐點已經出現。筆者估計2023年第二季度股市應該會出現拐點。 與成熟股市相比，A股市場顯著的特點是小盤股存在高溢價現象。小盤股的高溢價與新股發行的核準制密切相關，隨著注冊制改革快速推進，上市公司的“殼價值”將持續下行，這意味著占市場60%以上的小市值股票存在估值回歸風險。 最近幾年，新股發行明顯加速。同時，推進退市制度改革，完善退市標準、簡化退市流程、暢通多元退市渠道，2019年、2020年、2021年、2022年，滬深交易所退市股市家數分別為18、31、28、46，其中強制退市家數分別為9、16、17、42，這三年多的退市與強制退市家數均已遠遠超過之前的數量，市場化、法治化的常態化退市趨勢正加快形成。常態化的新股發行與退市機制，都在逐步削減上市公司的“殼價值”。 筆者以A股市值最小的100家上市公司市值來粗略地代表“殼價值”。截至2022年末，市值最小100家公司的平均市值已下降至5.8億元，為2013年以來最低。 （作者系中國社會科學院金融所資本市場研究室研究員）