2月1日，證監會就全面實行股票發行注冊制主要制度規則向社會公開征求意見，標志著A股將迎來全面注冊制時代。 與此前在雙創板、北交所試點注冊制不同的是，本次全面注冊制改革將對當前市值超70萬億元、上市公司超3000家的滬深主板市場、數以億計的投資者帶來更多影響，進而有可能在中長期深刻重塑資本市場生態。 隨著新股發行“23倍市盈率”時代的落幕，主板注冊制新股定價的估值區間是否會明顯放大？在全面注冊制落地初期，市場對主板新股的定價又是否會存在激烈博弈？ 全面注冊制在提高上市制度包容性、提升新股上市定價效率的同時，也意味著投行角色全面由通道中介轉向定價中介，定價能力將直面市場檢驗。券商投行又將如何應對這場終極大考？ 帶著這些問題，《每日經濟新聞》記者最近集中采訪了多位投行人士、行業專家以及各大券商的投行部門。 此外，記者從多家券商處了解到，為了應對“23倍市盈率”時代遠去導致的主板打新收益率變化，最近不少券商的投教工作也紛紛開始行動起來。 注冊制主板新股估值區間是否會顯著放大？ A股新股“23倍市盈率”的紅線起始于2014年。2014年1月，證監會發布《關于加強新股發行監管的措施》，明確發行人選取中證指數公司發布的最近一個月靜態平均市盈率為參考依據。自此開始了為期多年的新股23倍發行市盈率窗口指導時代。 自2019年以來，注冊制試點先后在科創板、創業板、北交所落地之后，“23倍市盈率”的紅線逐漸被打破，不過在全面注冊制落地之前，主板的新股發行仍然沒有突破紅線。 2022年以來A股上市首日表現最差前二十 那么全面注冊制落地后，未來主板IPO新股的定價紅線一旦放開，其估值區間是否會明顯放大？ 一頭部券商保代今日向記者表示，“未來主板新股IPO定價會比之前高，之前打新的收益是要和二級市場的一起分享的。” 不過他也認為，“主板定位大盤藍籌，雖然未來定價放開了，新股估值區間也會放大，但應該不會太大，畢竟新股定價也受到二級市場估值的限制。” 復旦大學金融研究院教授、博士生導師張宗新向記者表示，“全面注冊制以后，主板的估值區間是不是會顯著放大，我認為這方面可以借鑒科創板和創業板的注冊制實施以后市場的表現，包括在發行階段的市場化詢價，以及上市后前５日跌幅限制放開后的表現。主板注冊制是全面注冊制改革的政策落地，也是充分借鑒了科創板和創業板試點注冊制改革的成功經驗。” “通過科創板和創業板的改革實踐來看，放開上市后首日以及前五個交易日的漲跌幅限制，可以讓市場化的定價更加真實的體現到估值之中，讓新股定價更加市場化，這并不是簡單的估值區間放大問題。同時，證監會通過注冊制改革，也是在進一步推動市場充分的博弈，發揮市場化均衡博弈的效果，從科創板和創業板的實踐來看還是比較成功的。”他表示。 “此外，監管部門近期多次提出構建中國特色的估值體系，近期中國證監會2023年系統工作會議上也特別強調了這一點，要逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能。全面注冊落地后，通過定價機制的變化能更好的反映A股市場化的定價結果，并且體現在新股發行定價之中。”張宗新進一步指出。 值得注意的是，本次全面注冊制改革，突出了主板的大盤藍籌定位，未來主板將主要服務于成熟期大型企業。目前A股市場大盤藍籌股的估值相對較低。 據Choice數據統計，截至2月2日收盤，大盤藍籌股集中的上證50指數、滬深300指數、中證100指數的市盈率（TTM）分別為9.74倍、11.38倍、12.8倍。而創業板、科創50指數的市盈率（TTM）都接近40倍。 另據中信證券統計，2022年，注冊制下發行的科創板和創業板項目占比滬深交易所新股家數的79%，新股募集資金的82%。相比之下，體量更大的滬深主板在IPO市場的份額并不高。 那么隨著今年注冊制主板落地，滬深主板在IPO市場的份額是否會明顯增加呢？資深投行人士王驥躍向記者表示，預計今年滬深主板的IPO規模并不會因為注冊制的落地而大幅增加，“因為新股發行的總量是會控制的，要考慮市場承受能力。注冊制主板的定位是大盤藍籌龍頭公司，而大盤藍籌公司數量是有限的。” 據中信證券統計，自注冊制試點以來，新股的供和求達到了有效的均衡：2019～2022年，“年度新股融資額”與“年度日均交易額”的比值區間為49%～63%。在2023年全年日均萬億交易額的假設下，預計年度股票融資規模約5500億～6000億元。 全面注冊制初期主板新股定價會否偏高？ 和不久后主板將面臨的改革相類似的是，在2019年、2020年，科創板、創業板同樣經歷過一次發行制度從核準制向注冊制的切換。 2019年6月27日至7月12日，首批25只科創板新股啟動發行。這25只新股中除了大盤股中國通號外，其余24只新股的發行市盈率區間為34.12～148.8倍，平均值高達52.5倍，估值中樞較之前明顯放大。 2020年8月最早的幾批注冊制創業板新股啟動發行。據Choice數據統計，在當年8月完成發行的23只創業板新股的發行市盈率區間為18.4～59.74倍；其中有多達19只新股的首發市盈率超過了23倍，有5只新股的首發市盈率超過了40倍，3只新股的首發市盈率超過了50倍。不過，這23只注冊制創業板新股發行市盈率平均值為35.6倍，較首批科創板新股低了不少。 總體來看，在注冊制試點落地之后，科創板、創業板新股首發市盈率超過23倍紅線成為常態。據統計，2020年8月以來，有411只注冊制創業板新股完成發行，其中首發市盈率超過23倍的新股占比近75%，其中有8只創業板新股的首發市盈率甚至過百倍。科創板高估值新股的數量則更多。 那么，隨著主板注冊制的落地，尤其在落地初期，市場對主板注冊制新股的定價是否可能會出現偏高的情況呢？ 對此，張宗新認為，應該不必過多擔憂，“在這方面，由于科創板和創業板有比較成功的經驗，在科創板注冊制試點初期，的確存在過一段時間新股定價偏高。但是隨著市場對注冊制改革認識的深化，投資者行為逐漸的理性化，通過近三年的注冊制試點，新股定價已經逐漸趨于合理和理性，所以說不必過度的擔憂這個問題。” 某券商投行人士今日接受記者采訪表示，“初期，主板注冊制新股的定價可能會有窗口指導，尤其是前幾批，監管的慣性思維是一定要開個好頭，所以前期的估計也不是完全市場化。” 投行如何提升新股定價承銷能力？ 全面注冊制下，新股發行定價更加市場化將是必然的趨勢。這就意味著，投資者打新不再是“中彩票”，投行的估值定價水平將直接承受著市場的考驗。 上述投行人士向記者指出，“未來主板新股定價放開之后，我個人覺得主板新股的估值區間可能會放大，上限更高，下限也更低。但如果真的按這個預期的話，新股承銷的難度也會越來越大，對定價和銷售的能力要求也會更高。” 在最近的采訪中，多家券商都對全面注冊制背景下投行提升新股定價、承銷能力的話題做出了思考。 民生證券投行部門有關負責人接受記者采訪表示，注冊制下，投行的業務邏輯不能僅局限于企業的合法合規、財務信息真實性等方面，而是要擴展至理解行業的發展前景和企業的行業地位優勢，基于行業研究能力，從而實現合理定價。因為在注冊制環境下，“好”項目的定義具有更多維度，可能是這個企業所處的行業領域有很好的發展前景，也可能是這個企業有著過硬的技術實力和優秀的人才團隊，這就要求投行從業人員深入了解相應的行業和細分領域，增加對企業未來價值判斷的敏銳度。 在華泰聯合證券看來，全面注冊制下，如何對優質資產進行合理、平衡的定價是投行需要回答的重要問題。未來，公司將進一步提升新股定價承銷能力，“注冊制下，我們將進一步將執業思維由可批性向可投性轉變，提升研究覆蓋深度和主流機構覆蓋深度，有效減弱市場信息不對稱，形成合理審慎定價。” 國金證券投行部門則坦言，全面注冊制改革后，投行將逐漸回歸定價和銷售本源，核心競爭力轉向研究能力、定價能力、機構分銷能力。行研能力和定價能力建設是投行應該持續進行的核心能力建設。同時應該看到，全面注冊制實施后，新股發行將逐漸轉入買方市場，承銷商作為股票承銷的核心，新股銷售將依賴于承銷商自身信譽、客戶資源、市場匹配、交易撮合、內部協同和資本實力等綜合因素，后續國金投行將致力于從制度上加強銷售能力建設，期待在全面注冊制市場下立于不敗之地。 廣發證券相關負責人則表示，注冊制新股發行采用詢價定價機制，市場化的定價機制對證券公司的研究能力、估值定價能力、銷售能力、資本實力等綜合服務能力提出全新的、更高的要求，推進券商投行縱向實現重點行業覆蓋、重點區域深耕，橫向加強“研究+投資+投行”生態圈建設，與相關業務單位強化行業領域深度合作，共同提升行業研究及服務的專業能力，協同拓展優質客戶、爭取優質項目。其中，“研究+投行”定位互補、各顯優勢，為投行業務拓展指明方向，為客戶提供產業+資本綜合服務；“投資+投行”深度融合，推進資源雙向導流，同時提升投行投資價值判斷能力，并在一定程度上起到合理定價的作用，對投行的銷售能力要求進一步提高。 廣發證券相關負責人還強調，注冊制改革對券商投行的行業研究能力、估值定價能力提出了更高的要求，投行承做人員不僅要對行業有深刻的理解、看得懂技術，還要對企業價值有更準確的判斷，把企業優勢傳遞給投資者，因此近年來公司吸納了大量有相關行業背景、對行業有深刻理解能力的復合型人才。 華鑫證券有關人士則表示，在全面注冊制下，中小型券商將依據全面的定價、銷售能力以及細分行業的深耕能力，進一步明確自身優勢，增強自身實力，精準定位，提前布局、深耕優勢行業，成為“小而美”的獨具特色的精品投行。 全面注冊制來臨券商紛紛忙投教 經歷了2019年科創板注冊制試驗田、2020年創業板注冊制改革之后，依然實施核準制的滬深主板新股因延續“打新不敗”而受到投資者關注。 Choice數據顯示，2022年至今，共有440只新股發行（包括滬深北三家交易所），有122只新股上市首日即破發，占比高達27.73%。上市首日跌幅超過30%的是四只科創板新股——唯捷創芯、普源精電、翱捷科技、哈鐵科技。還有20只新股上市首日收盤跌幅超過20%，跌幅區間在10%~20%的則多達44只。 分板塊來看，北交所首日破發率最高。2022年以來至今，北交所共計上市88只新股，首日破發的有37只，占比高達42.05%。上交所科創板共上市127只新股，首日破發的有49只，占比達到38.58%。創業板有151只新股上市，首日破發的有30只，占比為19.87%。 但主板方面，2022年至今共上市74只個股，僅有龍源電力一只上市首日破發，且之后便收復了失地，上市五個交易日之后漲幅高達127.17%。此外，上述74只個股中，有64只達到了首日頂格漲幅44%，占比高達86.49%。 再看上市以來的表現。截至2月3日，去年以來上市的新股、次新股中，主板破發的只有4只，分別是勁旅環境、天新藥業、萬朗磁塑、慕思股份。科創板新股次新股已經破發的達到39只，創業板達到59只，北交所更是多達60只。 在核準制之下，按照2014年以來的行業慣例，新股發行市盈率基本都遵照了23倍的上限，窗口指導下相對較低的發行定價給二級市場留下了較大的溢價空間。科創板、創業板、北交所之所以出現大量新股破發，與其定價市場化改革直接相關，其發行價估值是由市場博弈決定，而非遵照單一的市盈率標準紅線。 本次全面注冊制改革的重點之一，就是在發行環節以更加市場化便利化為導向，精簡公開發行條件，設置多元包容的上市條件，放開新股發行定價上限和上市前5個交易日漲跌幅限制。對于投資者來說，也就意味著A股多年打新不敗神話的徹底終結。投資者應如何應對這一變化呢？對此，廣發證券相關負責人提出了三點建議。 其在書面回復《每日經濟新聞》時指出，首先，在一級市場方面，新股申購風險凸顯，投資者需謹慎“打新”。在核準制下，投資者“打新”基本上都是安全的，這就形成了投資者“逢新必打”的習慣；而注冊制下的新股發行是一種市場化發行，新股發行價由市場決定，打新穩賺已成為歷史，尤其是在行情低迷的情況下新股破發比例更高，因此，投資者需在合理分析新股投資價值的基礎上謹慎參與新股申購。 其次，注冊制放開了新股上市的漲跌幅的限制，股票漲跌空間加大，投資者在買進股票時需要格外謹慎，避免盲目炒作。 注冊制下允許未盈利企業上市，這對于投資者意味著新股本身的投資風險增加了，投資者在做投資決策時，要對公司的前景及自己的風險承受能力作出充分的判斷。 此外，據《每日經濟新聞》向業內了解，針對全面注冊制下市場風險收益帶來的變化，目前已有多家券商計劃將全面注冊制作為下一階段進行投資者教育宣傳方面的重點。 如華林證券方面透露，去年已經在西藏證監局、西藏證券業協會及交易所的指導下共同開展了注冊制主題、防非主題投教系列活動。目前正計劃以有藏區特色的沙畫、漫畫、視頻等形式為載體，向投資者宣傳全面注冊制相關信息和應注意的風險。 在采訪中華林證券還特別提示投資者，全面注冊制意味著主板新股上市連續多個“一字板”的現象不復存在，對于個人投資者而言提出了更高的投資決策要求。投資者應樹立長期價值投資理念，進一步回歸股票的基本面分析，持續盈利增長的企業投資價值也將進一步被市場挖掘。 天風證券也在其官微上發文，對全面注冊制做了詳細解讀。天風證券指出，全面注冊制對投資者主要有三大影響：一是在市場中發現優質公司，對投資者的研究和價值發現能力提出了更高要求。二是注冊制全面推進，多層次資本市場更加完善，為保護不同類別的投資者，對投資者的要求也相應提高。三是相比主板市場，試點板塊都放寬了漲跌幅限制，對投資者的風險承受和控制能力提出了更高要求。應根據自身風險承受能力參與投資。 全面注冊制之下，為應對市場變化，天風證券給予了投資者三點建議。 一是不斷學習，認真研究企業投資價值，可通過上市公司招股說明書、定期報告、臨時報告等，研究企業的投資價值。 二是堅持“價值投資”和“長期投資”。注冊制改革使市場有效性不斷提升，“全面實行股票發行注冊制”與“建立常態化退市機制”相輔相成，優質企業逐漸推上舞臺，垃圾股會加速清退，只有堅持長期投資和價值投資，才能獲得更好的回報。 三是多元配置，平衡風險與收益。俗話說“雞蛋不要放在一個籃子里”，要根據自己的承受能力分散配置，才能達到風險與收益的平衡。如果資產配置能力有限，可以通過基金等專業產品來參與。