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“這是一場混亂、丑陋的交易”！瑞信收購案背后：“不情愿”的贏家，因一句話丟掉12億美元的金主，以及“重傷”的債券投資人

每日經濟新聞 2023-03-20 21:46:07

◎在這場瑞信收購案中，誰是最大贏家，誰是最大輸家？

每經記者李孟林每經編輯蘭素英

“瑞士央行當然有能力救助瑞信，讓其渡過流動性危機，但是瑞信這四五年來問題不斷，內部管理可能存在根本性問題，所以瑞士央行干脆讓一個業績更好的銀行把它接管了，再來改造其內部，我覺得這也不算意外。” 上海交通大學高級金融學院教授胡捷對《每日經濟新聞》表示。

目前來看，市場仍在艱難消化這場“世紀大并購”的意義。截至發稿，瑞信歐股仍大跌57%，瑞銀歐股在跌超14%后跌幅一路縮小，截至發稿時已轉漲3%。歐洲主要股指集體低開，德國DAX30指數、意大利富時MIB一度跌超2%，截至發稿，主要歐股股指均轉漲。

圖片來源：谷歌財經

胡捷認為，瑞信的問題不具有普遍性，因為在2008年金融危機之后，由于巴塞爾協議III的實施，金融體系監管更加嚴苛，歐美銀行的健康狀況總體還是不錯的。恐慌情緒主要在于二級市場銀行股投資者和其他銀行的存戶，特別是后者對銀行的信任降低，可能導致擠兌，進而引發系統性的風險。

這場收購被《金融時報》稱為一場“混亂、丑陋的交易，沒有一方真的想要達成，但似乎又必須完成”。對于2022年年底賬面上的資產還有450億瑞郎的瑞信而言，這是一場迫于壓力的賤賣。瑞銀雖然以低價拿下了國內最大競爭對手，但后續也可能面臨多方面的風險。合并過程中170億美元的AT1被直接全額減記，意味著債券持有人血本無歸，引發全球AT1債券市場動蕩。瑞信第一大股東沙特國家銀行，剛剛投資的14億瑞郎虧掉80%。

這樣一場讓多方都“很受傷”的世紀并購大案，能否換來全球金融市場回穩，一切仍然有待觀察。

“不情愿”的大贏家：瑞銀

其實早在上周周中，就有媒體曝出瑞士政府有意撮合瑞銀收購瑞信，但兩家都表達了反對意見，直到瑞士央行聯合其他監管部門，要求兩家必須在周一亞洲市場開盤前拿出一個方案來，這場交易才在匆忙中達成。

“兩家其實是被央行撮合的。瑞銀不太愿意去接爛攤子，因為自己業務好好的，沒有必要去趟渾水，而且收購瑞信之后，說不定還會發現一些隱藏的風險，給自己增添更多麻煩。” 上海交通大學高級金融學院教授胡捷對《每日經濟新聞》分析指出。

投行杰富瑞的分析師表示，交易完成后，瑞銀可能面臨執行方面、潛在訴訟和暫停回購的風險，同時監管機構可能要求該行未來持有更多資本，該行的管理重心將在未來數年受到影響。

擔憂和不確定的情緒也反映在市場上。瑞銀歐股20日一度跌超14%，截至發稿，轉漲3%；1年期信貸違約掉期 (credit default swap) 一度躍升16個基點，至114個基點。

圖片來源：谷歌財經

盡管瑞銀顧慮重重，但不可否認，它也是瑞信危機中的最大贏家：首先，瑞銀以四折的價格收購了瑞信，收購后的財富管理和資產管理規模將達到約5萬億美元；同時，瑞銀還能夠獲得瑞信在瑞士當地盈利良好的業務部門，讓瑞銀在瑞士的個人和公司銀行業務上取得主導地位，預計到2027年可以每年減少80億美元的成本。多個分析師指出，光這一個部門帶來的價值就會是收購價30億瑞郎的三倍以上。

此外，瑞士政府還為瑞銀的收購提供了慷慨的支持，將提供最高90億瑞郎的損失擔保，即當瑞信的投資組合產生損失，瑞銀將承擔前50億瑞郎的損失，而瑞士政府將承擔此后的90億瑞郎，再有任何進一步的損失將由瑞銀承擔。同時，瑞銀還可以從央行獲得1000億瑞郎的流動性支持。

憤怒的債券投資者

收購案中有贏家，那自然也會有輸家。而這樁歷史性收購案的輸家卻是通常應該比股東更有權益保障的債券持有人。

在瑞士監管機構撮合兩家合并后，瑞信發行的170億美元補充一級資本(AT1)債券被全額減記，價值一夜清零，而股票持有人卻保住了約40%的權益。

按業內慣例，銀行業清償程序的先后順序分別為：存款、各種金融債、T2債、AT1債、優先股、普通股。所謂AT1債券，是在2008年金融危機之后引入的一種機制，是一種應急可轉債，主要目的是滿足巴塞爾協議Ⅲ等對資本充足率提出的監管要求。當銀行資本充足率下降至一定水平時，AT1債券會自動轉成銀行的普通股來提高資本充足率，從而使銀行能夠繼續經營。

本次減記是歐洲總規模達2750億美元的AT1市場中最大價值的一次減記。瑞士監管機構違背常例，保股東不保債券投資人的做法引起了憤怒，打擊了全球AT1債券投資者的信心。

Aquila Asset Management AG的投資組合經理Patrik Kauffmann表示，“這完全沒有道理，并將對AT1市場造成徹底打擊。”在他看來，資金理應先流向AT1持有人，股東才該是血本無歸的那批人，因為“資本結構中的先后順序需要得到尊重”。

AT1債券清零的消息已經引發連鎖市場反應。東亞銀行5.825%永續美元票據每1美元面值一度下跌8.6美分至79.7美分。匯豐銀行港股收跌6.23%，為近六個月來最大日跌幅，其新近發行的20億美元AT1債券每1美元面值一度下跌10美分至85美分左右。景順AT1資本債券UCITS ETF下跌17%，創紀錄最大跌幅，數據顯示，其約3%的ETF持倉為瑞信證券。

“可以肯定的是，瑞信的交易肯定會對債券和股票市場產生影響，我們只是還不知道國際和地區性銀行的風險敞口有多大，”Kingston Securities的研究主管Dickie Wong表示。

值得注意的是，瑞信的AT1債券減記后將轉成股票，意味著瑞銀收購瑞信后的新實體將有約170億美元的權益資本增長。

圖片來源：瑞士信貸

沙特國家銀行：一句話損失超11億瑞郎

回顧瑞信倒塌的時間線，最關鍵的時刻就是沙特國家銀行董事長Ammar Al Khudairy 3月15日的一句話。當時，他在被媒體問到是否會增加對瑞信的持股時，回答了一句“絕對不會”，從而導致瑞信歐股當日暴跌24%，滑入無法挽回的深淵，也讓沙特國家銀行成為這場事件的最大受損方之一。

2022年11月，沙特國家銀行在瑞信40億瑞郎的融資中投資了14億瑞郎，價格為每股3.82瑞郎，成為控股近9.9%的第一大股東。按照瑞銀給出的每股0.76瑞郎報價，沙特國家銀行在不到15周的時間里投資損失超80%，損失額高達11.2億瑞郎（約12億美元）。

此外，自從投資了瑞信之后，沙特國家銀行的股價一路下跌了約三分之一。

沙特國家銀行在一份聲明中表示：“截至2022年12月，沙特國家銀行在瑞信的投資占本行總資產的不到0.5%，占投資組合的約1.7%……從監管資本的角度來看，對盈利能力沒有任何影響。”該公司指出，盡管出現虧損，其增長計劃和2023年的前瞻性指導并未受到影響。

瑞信的第二大股東卡塔爾投資局預計損失也十分慘重。卡塔爾投資局自2008年金融危機時就開始投資瑞信，這次的損失可能比沙特國家銀行還要大。此外，該局此前還持有過瑞信的AT1債券，但不清楚本次減記清零時還是否持有。

戛然而止的瑞信改革路

2022年夏季剛剛接任瑞信CEO職位的烏爾里奇·科爾納預計將會離職。當時他的任務是徹底革新瑞信，讓其重獲新生，其宏大改革計劃包括拆分瑞信投行業務，裁員9000人等。不過市場最終沒有給科爾納完成使命的機會。

此前，瑞信計劃將自己在美國的投行業務瑞信第一波士頓(CS First Boston)進行分拆上市。未來，這家機構將轉型為精品投行，專門提供顧問服務、減少參與承銷業務。前花旗銀行的投行負責人Michael Klein本來已經將自己創立的Klein投行以2.1以美元的價格將賣給瑞信，然后領導第一波士頓的拆分上市過程，但現在看來這個過程也將被中止。

瑞銀CEO拉爾夫·哈默斯在19日的新聞發布會上已經明確表示，瑞銀計劃縮減瑞信的投行業務，讓其占瑞銀風險資產的比例不超過25%，而且還要按照瑞銀“保守的風險管理文化”對其進行改造。

封面圖片來源：視覺中國--VCG31N1239466959

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不到一周的時間，成立167年的瑞士信貸（瑞信，CSGN，股價0.8瑞郎，市值31.62億瑞郎）在經歷股價暴跌、央行力頂之后，仍無法走出危機。當地時間3月19日，在瑞士監管部門的合力推動下，競爭對手瑞銀集團（瑞銀，UBSG，股價17.16瑞郎）同意以30億瑞郎的價格收購瑞信。若按上周五收盤時瑞信的市值來計算，這一價格相當于其市值的約40%。 “瑞士央行當然有能力救助瑞信，讓其渡過流動性危機，但是瑞信這四五年來問題不斷，內部管理可能存在根本性問題，所以瑞士央行干脆讓一個業績更好的銀行把它接管了，再來改造其內部，我覺得這也不算意外。”上海交通大學高級金融學院教授胡捷對《每日經濟新聞》表示。目前來看，市場仍在艱難消化這場“世紀大并購”的意義。截至發稿，瑞信歐股仍大跌57%，瑞銀歐股在跌超14%后跌幅一路縮小，截至發稿時已轉漲3%。歐洲主要股指集體低開，德國DAX30指數、意大利富時MIB一度跌超2%，截至發稿，主要歐股股指均轉漲。圖片來源：谷歌財經胡捷認為，瑞信的問題不具有普遍性，因為在2008年金融危機之后，由于巴塞爾協議III的實施，金融體系監管更加嚴苛，歐美銀行的健康狀況總體還是不錯的。恐慌情緒主要在于二級市場銀行股投資者和其他銀行的存戶，特別是后者對銀行的信任降低，可能導致擠兌，進而引發系統性的風險。這場收購被《金融時報》稱為一場“混亂、丑陋的交易，沒有一方真的想要達成，但似乎又必須完成”。對于2022年年底賬面上的資產還有450億瑞郎的瑞信而言，這是一場迫于壓力的賤賣。瑞銀雖然以低價拿下了國內最大競爭對手，但后續也可能面臨多方面的風險。合并過程中170億美元的AT1被直接全額減記，意味著債券持有人血本無歸，引發全球AT1債券市場動蕩。瑞信第一大股東沙特國家銀行，剛剛投資的14億瑞郎虧掉80%。這樣一場讓多方都“很受傷”的世紀并購大案，能否換來全球金融市場回穩，一切仍然有待觀察。 “不情愿”的大贏家：瑞銀其實早在上周周中，就有媒體曝出瑞士政府有意撮合瑞銀收購瑞信，但兩家都表達了反對意見，直到瑞士央行聯合其他監管部門，要求兩家必須在周一亞洲市場開盤前拿出一個方案來，這場交易才在匆忙中達成。 “兩家其實是被央行撮合的。瑞銀不太愿意去接爛攤子，因為自己業務好好的，沒有必要去趟渾水，而且收購瑞信之后，說不定還會發現一些隱藏的風險，給自己增添更多麻煩。”上海交通大學高級金融學院教授胡捷對《每日經濟新聞》分析指出。投行杰富瑞的分析師表示，交易完成后，瑞銀可能面臨執行方面、潛在訴訟和暫停回購的風險，同時監管機構可能要求該行未來持有更多資本，該行的管理重心將在未來數年受到影響。擔憂和不確定的情緒也反映在市場上。瑞銀歐股20日一度跌超14%，截至發稿，轉漲3%；1年期信貸違約掉期(creditdefaultswap)一度躍升16個基點，至114個基點。圖片來源：谷歌財經盡管瑞銀顧慮重重，但不可否認，它也是瑞信危機中的最大贏家：首先，瑞銀以四折的價格收購了瑞信，收購后的財富管理和資產管理規模將達到約5萬億美元；同時，瑞銀還能夠獲得瑞信在瑞士當地盈利良好的業務部門，讓瑞銀在瑞士的個人和公司銀行業務上取得主導地位，預計到2027年可以每年減少80億美元的成本。多個分析師指出，光這一個部門帶來的價值就會是收購價30億瑞郎的三倍以上。此外，瑞士政府還為瑞銀的收購提供了慷慨的支持，將提供最高90億瑞郎的損失擔保，即當瑞信的投資組合產生損失，瑞銀將承擔前50億瑞郎的損失，而瑞士政府將承擔此后的90億瑞郎，再有任何進一步的損失將由瑞銀承擔。同時，瑞銀還可以從央行獲得1000億瑞郎的流動性支持。憤怒的債券投資者收購案中有贏家，那自然也會有輸家。而這樁歷史性收購案的輸家卻是通常應該比股東更有權益保障的債券持有人。在瑞士監管機構撮合兩家合并后，瑞信發行的170億美元補充一級資本(AT1)債券被全額減記，價值一夜清零，而股票持有人卻保住了約40%的權益。按業內慣例，銀行業清償程序的先后順序分別為：存款、各種金融債、T2債、AT1債、優先股、普通股。所謂AT1債券，是在2008年金融危機之后引入的一種機制，是一種應急可轉債，主要目的是滿足巴塞爾協議Ⅲ等對資本充足率提出的監管要求。當銀行資本充足率下降至一定水平時，AT1債券會自動轉成銀行的普通股來提高資本充足率，從而使銀行能夠繼續經營。本次減記是歐洲總規模達2750億美元的AT1市場中最大價值的一次減記。瑞士監管機構違背常例，保股東不保債券投資人的做法引起了憤怒，打擊了全球AT1債券投資者的信心。 AquilaAssetManagementAG的投資組合經理PatrikKauffmann表示，“這完全沒有道理，并將對AT1市場造成徹底打擊。”在他看來，資金理應先流向AT1持有人，股東才該是血本無歸的那批人，因為“資本結構中的先后順序需要得到尊重”。 AT1債券清零的消息已經引發連鎖市場反應。東亞銀行5.825%永續美元票據每1美元面值一度下跌8.6美分至79.7美分。匯豐銀行港股收跌6.23%，為近六個月來最大日跌幅，其新近發行的20億美元AT1債券每1美元面值一度下跌10美分至85美分左右。景順AT1資本債券UCITSETF下跌17%，創紀錄最大跌幅，數據顯示，其約3%的ETF持倉為瑞信證券。 “可以肯定的是，瑞信的交易肯定會對債券和股票市場產生影響，我們只是還不知道國際和地區性銀行的風險敞口有多大，”KingstonSecurities的研究主管DickieWong表示。值得注意的是，瑞信的AT1債券減記后將轉成股票，意味著瑞銀收購瑞信后的新實體將有約170億美元的權益資本增長。圖片來源：瑞士信貸沙特國家銀行：一句話損失超11億瑞郎回顧瑞信倒塌的時間線，最關鍵的時刻就是沙特國家銀行董事長AmmarAlKhudairy3月15日的一句話。當時，他在被媒體問到是否會增加對瑞信的持股時，回答了一句“絕對不會”，從而導致瑞信歐股當日暴跌24%，滑入無法挽回的深淵，也讓沙特國家銀行成為這場事件的最大受損方之一。 2022年11月，沙特國家銀行在瑞信40億瑞郎的融資中投資了14億瑞郎，價格為每股3.82瑞郎，成為控股近9.9%的第一大股東。按照瑞銀給出的每股0.76瑞郎報價，沙特國家銀行在不到15周的時間里投資損失超80%，損失額高達11.2億瑞郎（約12億美元）。此外，自從投資了瑞信之后，沙特國家銀行的股價一路下跌了約三分之一。沙特國家銀行在一份聲明中表示：“截至2022年12月，沙特國家銀行在瑞信的投資占本行總資產的不到0.5%，占投資組合的約1.7%……從監管資本的角度來看，對盈利能力沒有任何影響。”該公司指出，盡管出現虧損，其增長計劃和2023年的前瞻性指導并未受到影響。瑞信的第二大股東卡塔爾投資局預計損失也十分慘重。卡塔爾投資局自2008年金融危機時就開始投資瑞信，這次的損失可能比沙特國家銀行還要大。此外，該局此前還持有過瑞信的AT1債券，但不清楚本次減記清零時還是否持有。戛然而止的瑞信改革路 2022年夏季剛剛接任瑞信CEO職位的烏爾里奇·科爾納預計將會離職。當時他的任務是徹底革新瑞信，讓其重獲新生，其宏大改革計劃包括拆分瑞信投行業務，裁員9000人等。不過市場最終沒有給科爾納完成使命的機會。此前，瑞信計劃將自己在美國的投行業務瑞信第一波士頓(CSFirstBoston)進行分拆上市。未來，這家機構將轉型為精品投行，專門提供顧問服務、減少參與承銷業務。前花旗銀行的投行負責人MichaelKlein本來已經將自己創立的Klein投行以2.1以美元的價格將賣給瑞信，然后領導第一波士頓的拆分上市過程，但現在看來這個過程也將被中止。瑞銀CEO拉爾夫·哈默斯在19日的新聞發布會上已經明確表示，瑞銀計劃縮減瑞信的投行業務，讓其占瑞銀風險資產的比例不超過25%，而且還要按照瑞銀“保守的風險管理文化”對其進行改造。