每經(jīng)記者 蔡鼎    每經(jīng)編輯 蘭素英    

日本央行新任行長(zhǎng)植田和男將于4月8日正式上任，接替已經(jīng)在位10年的現(xiàn)任行長(zhǎng)黑田東彥。雖然距離植田和男上任還有一周多的時(shí)間，但市場(chǎng)已經(jīng)在準(zhǔn)備迎接日本10年超低利率時(shí)代的結(jié)束。

據(jù)彭博社，自黑田東彥10年前實(shí)施量化寬松以來(lái)，日本央行已經(jīng)購(gòu)買465萬(wàn)億日元（約3.55萬(wàn)億美元）的日本國(guó)債。2021年日本的GDP是5萬(wàn)億美元，相當(dāng)于美國(guó)同年的1/4，但日本最近一輪的QE規(guī)模卻是美國(guó)的4倍。

超低的利率導(dǎo)致日本儲(chǔ)戶蒙受巨大損失，并導(dǎo)致大量資金流向海外。過(guò)去10年來(lái)，日本投資者已在全球股市投入了54.1萬(wàn)億日元（約4100億美元）。2016年，在黑田東彥采取行動(dòng)壓低日本國(guó)債收益率后，日本的資金外流便開始加速，最終形成了相當(dāng)于日本經(jīng)濟(jì)2/3以上的海外投資規(guī)模。

如今，植田和男可能會(huì)廢除黑田東彥的大規(guī)模QE“遺產(chǎn)”，為資本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)創(chuàng)造條件，這可能會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大沖擊。也就是說(shuō)，一旦植田和男上任后開始收緊日本的貨幣政策，近4萬(wàn)億美元的市場(chǎng)將面臨巨大的沖擊。

三菱日聯(lián)金融集團(tuán)全球市場(chǎng)研究主管Derek Halpenny在發(fā)給《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的置評(píng)郵件中指出，“鑒于日本央行收益率曲線控制（YCC）框架的性質(zhì)，我們當(dāng)然應(yīng)該預(yù)期日本央行接下來(lái)政策的意外之處，這與瑞士央行在2015年取消歐元對(duì)瑞郎的匯率下限類似，特別是考慮到目前收益率上升的壓力已經(jīng)有所減輕。”

日央行10年累計(jì)購(gòu)買超3.5萬(wàn)億美元國(guó)債，收緊政策或放大全球債市波動(dòng)

公開資料顯示，植田和男是日本央行史上首位學(xué)術(shù)出身的行長(zhǎng)，外界普遍預(yù)計(jì)他將在今年晚些時(shí)候加快收緊政策的步伐，其中可能包括進(jìn)一步放松日本央行對(duì)YCC的控制，取消旨在壓低借貸成本、提振日本經(jīng)濟(jì)的龐大債券購(gòu)買計(jì)劃。

圖片來(lái)源：彭博社

據(jù)日本央行官方發(fā)布的數(shù)據(jù)，自黑田東彥2013年上任實(shí)施量化寬松政策以來(lái)，日本央行已經(jīng)累計(jì)購(gòu)買465萬(wàn)億日元（約3.55萬(wàn)億美元）的日本國(guó)債，這種做法壓低了日本國(guó)債收益率，加劇了主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)前所未有的扭曲。日本本土基金在此期間賣出了206萬(wàn)億日元的日本國(guó)債，到其他地方尋求更好的回報(bào)。

這樣的反差無(wú)疑是巨大的，以至于日本投資者成為了美國(guó)以外最大的美債持有者，以及約10%的澳大利亞國(guó)債和荷蘭國(guó)債的持有者。據(jù)彭博社的估算，日本投資者還持有8%的新西蘭證券資產(chǎn)和7%的巴西債務(wù)。

除了債券外，日本投資者還在海外的股市上“買買買”——自2013年4月以來(lái)，日本投資者已經(jīng)在全球股市投入了54.1萬(wàn)億日元（約4100億美元）。他們持有的股票資產(chǎn)相當(dāng)于美國(guó)、荷蘭、新加坡和英國(guó)股市總市值的1%~2%。

圖片來(lái)源：彭博社

由于市場(chǎng)對(duì)日本貨幣政策正常化不可避免的預(yù)期，日元已經(jīng)從去年的低點(diǎn)大幅回升。Asset Management One Co.擁有36年市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理Akira Takei表示，在日元升值的情況下，再加上去年全球債券的歷史性損失，日本投資者就更有理由“蜂擁回國(guó)”。

去年四季度以來(lái)，日元兌美元大幅回升（圖片來(lái)源：彭博社）

“過(guò)去一年，日本投資者投資海外債券的回報(bào)并不好，因?yàn)槭找媛实拇蠓噬哑仁顾麄冎箵p，因此許多投資者甚至不想再投資海外債券。他們現(xiàn)在認(rèn)為，并非所有的資金都必須投資于海外，而是可以投資于日本本土。”Akira Takei說(shuō)道。

日本最大的機(jī)構(gòu)投資者之一——第一生命控股（Dai-ichi Life Holdings Inc.）即將上任的總裁也證實(shí)，該公司正將更多資金從海外證券轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)債券，此前美國(guó)大舉加息導(dǎo)致其對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的成本上升。

日本投資者在海外投資總市值3.9萬(wàn)億美元，比英國(guó)GDP還高（圖片來(lái)源：彭博社）

彭博社報(bào)道稱，過(guò)去十年日本所施行的超寬松貨幣政有可能在植田和男的領(lǐng)導(dǎo)下分崩離析，他也可能是別無(wú)選擇，只能結(jié)束這場(chǎng)全球最大膽的寬松貨幣實(shí)驗(yàn)，而其他地區(qū)利率的上升已經(jīng)在震動(dòng)全球銀行業(yè)，并威脅到金融穩(wěn)定。

但結(jié)束寬松也將可能帶來(lái)巨大的影響。一旦日本借貸成本上升，還可能會(huì)放大全球債市的波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)達(dá)一年的抗通脹行動(dòng)和信貸緊縮的新風(fēng)險(xiǎn)，正在沖擊全球債市。在這種背景下，在美國(guó)和歐洲最近發(fā)生的銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之后，日本央行收緊貨幣政策，可能會(huì)加強(qiáng)投資者對(duì)本國(guó)銀行的審查。

圖片來(lái)源：彭博社

惠譽(yù)：新任行長(zhǎng)或放棄對(duì)YCC的控制

然而，幾乎沒有人準(zhǔn)備豪賭植田和男將一上臺(tái)就調(diào)整貨幣政策。

彭博社最近的一項(xiàng)調(diào)查顯示，41%的日本央行觀察人士預(yù)計(jì)該行將在6月份采取緊縮措施，高于2月份的26%，日本前財(cái)務(wù)部大臣榊原英資（Eisuke Sakakibara）也表示，日本央行可能要到今年10月份才可能加息。

日本央行3月9日~10日的會(huì)議紀(jì)要顯示，該行對(duì)實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)之前執(zhí)行政策轉(zhuǎn)向仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。日本央行的下一次利率決議將于4月27日~28日舉行，這也將是植田和男上任的首次會(huì)議。

日本央行新任副行長(zhǎng)內(nèi)田真一（Shinichi Uchida）東京時(shí)間本周三在日本國(guó)會(huì)聽證會(huì)上回答問(wèn)題時(shí)表示，對(duì)YCC政策框架的調(diào)整應(yīng)該在沒有日本央行任何指導(dǎo)的情況下實(shí)施，因此可能會(huì)超出市場(chǎng)的預(yù)期。另外，植田和男也在日本國(guó)會(huì)聽證會(huì)上發(fā)表了類似的評(píng)論，即政策決議往往不可避免地包含超出市場(chǎng)預(yù)期的部分。

三菱日聯(lián)金融集團(tuán)全球市場(chǎng)研究主管Derek Halpenny在發(fā)給《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的置評(píng)郵件中指出，“鑒于日本央行YCC框架的性質(zhì)，我們當(dāng)然應(yīng)該會(huì)預(yù)期到日本央行未來(lái)政策的意外之處。瑞士央行在2015年取消了1:1.20的歐元對(duì)瑞郎匯率下限，令市場(chǎng)大吃一驚。我們預(yù)計(jì)日本央行接下來(lái)的動(dòng)作也將是類似的，特別是考慮到目前收益率上升的壓力已經(jīng)有所減輕。這種不確定性因素，以及日本央行貨幣政策突然改變的風(fēng)險(xiǎn)，也很可能限制日元未來(lái)可能走弱的程度。”

就在昨日，惠譽(yù)評(píng)級(jí)還重申了對(duì)日本的“A”評(píng)級(jí)，展望穩(wěn)定。惠譽(yù)首席評(píng)級(jí)分析師Krisjanis Krustins在發(fā)給《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的置評(píng)郵件中指出，其預(yù)計(jì)即將上任的植田和男將在任期早期將10年期日本國(guó)債收益率提高至100個(gè)基點(diǎn)（當(dāng)前收益率為50個(gè)基點(diǎn)），但也有可能放棄對(duì)收益率曲線的控制，這反映出了對(duì)YCC政策有效性及其對(duì)債市功能負(fù)面影響的擔(dān)憂。

圖片來(lái)源：惠譽(yù)評(píng)級(jí)

惠譽(yù)認(rèn)為，日本央行仍將在中期內(nèi)保持寬松貨幣政策，盡管有可能進(jìn)一步調(diào)整YCC。日本央行目前的政策包括-0.10%的政策利率，10年期日本國(guó)債收益率上限為50個(gè)基點(diǎn)，以及量化質(zhì)化寬松（QQE）。收緊政策將需要進(jìn)一步持續(xù)提高工資增長(zhǎng)和鞏固通脹預(yù)期。然而，日本的信貸緊縮風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)上升。“如果日本基礎(chǔ)通脹沒有持續(xù)的回升，日本利率上升將損害日本的債務(wù)。此外，隨著日本平均債務(wù)期限超過(guò)九年（中位數(shù)為六年），該國(guó)債務(wù)水平的壓力將逐漸增加。”

前美聯(lián)儲(chǔ)副主席、現(xiàn)太平洋投資管理公司全球經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)克拉伊達(dá)與黑田東彥相識(shí)多年，他表示，市場(chǎng)預(yù)計(jì)植田和男上任不久就會(huì)取消對(duì)收益率曲線的控制。克拉伊達(dá)認(rèn)為，植田和男可能希望朝著收縮資產(chǎn)負(fù)債表或?qū)②H回資金進(jìn)行再投資的方向發(fā)展，但這不會(huì)是他上任第一天就會(huì)發(fā)生的事。

不過(guò)，一些其他的市場(chǎng)觀察人士則預(yù)計(jì)日本央行政策轉(zhuǎn)向后會(huì)引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)較為溫和。三井住友信托銀行市場(chǎng)策略師Ayako Sera認(rèn)為，美日利差將在一定程度上持續(xù)存在，因?yàn)槿绻浘痈卟幌拢缆?lián)儲(chǔ)不太可能大幅降息，因此她預(yù)計(jì)日本央行短期內(nèi)也不會(huì)大幅加息。

“在考慮對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響時(shí)，評(píng)估日本央行整個(gè)貨幣政策方案的任何調(diào)整和前景都很重要。”Ayako Sera補(bǔ)充道。

封面圖片來(lái)源：視覺中國(guó)-VCG111378379304