每經記者 王琳    每經編輯 董興生    

在2020年遭遇業績斷崖式下降后，憑借負極焦產品的爆發，在報告期內（2020年至2022年，下同）迎來階段性復蘇時，負極材料上游廠商山東京陽科技股份有限公司（以下簡稱“京陽科技”）便抓住時機，沖刺上證主板市場IPO。

不過，《每日經濟新聞》記者注意到，今年以來，負極焦以及負極材料價格均遭遇了持續下行。京陽科技負極焦銷售占比超6成的客戶璞泰來（603659.SH，股價37.17元，市值749.61億元）在今年3月還曾表示，預計未來2-3年會進入負極公司的出清階段。無疑，京陽科技業務未來幾年的成長性仍待考。

細究京陽科技負極焦業務自2020年以來的業績爆發，2020年，在公司負極材料產量僅同比增長47.97%的情況下，璞泰來對京陽科技負極焦的采購量卻同比增長了6.53倍。同樣在2020年，在京陽科技已有IPO預期的情況下，公司總經理韓吉川就籌劃將其代朋友崔濱持有的京陽科技1209萬股股份以低于每股凈資產的價格轉讓給璞泰來及其關聯方福建省廬峰新能股權投資合伙企業（有限合伙，以下簡稱“福建廬峰”），轉讓后一年不到，京陽科技的估值便升了近4倍。

盡管京陽科技表示，璞泰來對公司的股權投資不存在其他利益安排，但諸多疑點同樣待解。

負極焦產品支撐報告期內業績增長，業務成長性如何？

京陽科技主要從事針狀焦的研發、生產與銷售，產品主要包括鋰電池負極材料用針狀焦（以下簡稱“負極焦”）和超高功率石墨電極用針狀焦（以下簡稱“電極焦”）等。

從業績情況來看，根據招股書（申報稿）和招股書（申報稿更新），2019年至2022年各年度，京陽科技營業收入分別為16.64億元、9.28億元、14.58億元和17.93億元，扣非后凈利潤分別為6.46億元、0.36億元、2.73億元和3.02億元。

圖片來源：招股書截圖

按照京陽科技的說法，公司2020年業績的大幅下滑，是在疫情因素、下游石墨電極行業針狀焦庫存較高等因素影響之下，針狀焦價格一度跌至歷史低點所致。

分具體產品銷售情況來看，2019年，京陽科技的電極焦產品營收達到10.36億元，之后在2020年銳減至3.35億元，到2021年和2022年分別為5.14億元和4.87億元，不僅遠未回到2019年的水平，而且仍呈現波動狀態。

相比之下，京陽科技的負極焦主營業務收入則持續增長。2019年至2022年各年度，京陽科技負極焦主營業務收入分別為1.62億元、1.89億元、4.42億元和7.61億元。負極焦主營業務收入占整體營收的比例也從2019年的10.20%，上升至2022年的45.21%，首次超過了電極焦。

圖片來源：招股書截圖

也因此，可以看出，京陽科技在報告期內的業績增長主要靠負極焦在推動。

不過，今年以來，負極材料價格處于持續下行階段。SMM（上海有色網）在今年4月10日發布的一篇分析文章就指出，負極材料價格降至近年的最低點，且負極材料目前處于產能過剩階段，下游持續去庫存，對負極材料廠家提貨有所減少，負極材料價格也仍處于下行階段。

下游負極材料價格下行，自然也導致針狀焦價格走出下降趨勢。百川盈孚數據顯示，截至2022年12月28日，中國針狀焦市場價格運行區間熟焦（煅后焦）10000元/噸~13500元/噸；生焦（煅前焦）8000元/噸~9000元/噸；至今年5月5日，中國針狀焦市場價格熟焦7500元/噸~10800元/噸；生焦5300元/噸~6500元/噸，降幅明顯。

今年3月28日，璞泰來在上證e互動平臺披露的對投資者提問的回復中也指出，從行業角度看，負極材料行業進入去庫存階段，行業洗牌剛剛開始，預計未來2-3年會進入負極公司的出清階段。

值得注意的是，璞泰來是京陽科技報告期內負極焦銷售占比超6成的客戶。那么，京陽科技如何看待未來幾年公司負極焦業務的成長性？

大客戶2020年大幅增加負極焦采購量，合理性有多少？

說到京陽科技負極焦產品的銷售增長，很大程度上得益于對璞泰來的銷售。

按照招股書（申報稿）和招股書（申報稿更新），京陽科技與璞泰來的合作自2018年開始。2019年，杉杉股份（600884.SH，股價15.61元，市值353.41億元）和璞泰來是京陽科技負極焦銷售的第一和第二大客戶，京陽科技對兩者的銷售金額分別為9293.27萬元和3104.29萬元，銷售金額占比分別達57.36%和19.16%。

到了2020年，京陽科技對璞泰來負極焦的銷售金額突然大幅增長至1.34億元，較2019年增長了3.31倍。2021年和2022年，這一銷售金額又分別繼續增長至2.88億元和4.69億元。2020年至2022年各年度，京陽科技對璞泰來負極焦的銷售金額占公司負極焦銷售總額的比例分別高達70.70%、65.06%和61.57%。

圖片來源：招股書截圖

同期，京陽科技對其他客戶銷售情況如何？

2019年和2020年，京陽科技負極焦產品的前五大客戶是同樣的五家公司。不過在2020年，上述五大客戶中，京陽科技只有對璞泰來和凱金新能源的負極焦銷售金額實現了增長，對包括杉杉股份在內的另外三大客戶的銷售金額均出現下降，其中對杉杉股份的負極焦銷售金額大幅下降了78%。

在解釋對璞泰來的負極焦銷售占比較高原因時，京陽科技表示，主要是因為璞泰來負極材料相對較為高端，公司針狀焦品質較高，供需契合度較高，且公司產能受限，主要保障高端用戶需求。

京陽科技還進一步表示，公司負極焦收入波動趨勢與下游客戶的負極產品收入波動趨勢整體一致。

不過，從璞泰來對京陽科技負極焦的采購情況與其自身負極材料產量情況對比來看，2020年，璞泰來負極材料銷售金額較2019年同比僅增長了18.84%，遠低于京陽科技對其負極焦銷售金額3.31倍的同比增速。

從璞泰來負極材料產量來看，2019年和2020年分別為4.67萬噸和6.91萬噸，2020年同比增長47.97%。而按照銷售金額和單價計算可以得知，京陽科技在2019年和2020年對璞泰來負極焦的銷量分別為3794.86噸和2.86萬噸，在2020年同比增長了6.53倍。

也就是說，璞泰來在2020年對京陽科技負極焦采購量的同比增速，遠大于其在2020年負極材料產量的同比增速。那么，又該如何理解這一情況的合理性？

明知有IPO預期，京陽科技總經理之朋友低價轉讓公司股權

談及京陽科技與璞泰來之間的交易，還不得不提到另一層背景。

2021年3月，京陽科技總經理韓吉川將其代朋友崔濱持有的京陽科技1209萬股股份以4.14元/股的價格向璞泰來和福建廬峰各轉讓了604.50萬股股份。福建廬峰成立于2020年，為璞泰來所實際控制的企業。

也因此，截至招股書（申報稿更新）披露日，璞泰來及其關聯企業福建廬峰分別位列京陽科技第九、十大股東，持股比例均為2.26%。

圖片來源：招股書截圖

對于璞泰來及福建廬峰收購京陽科技的股份，招股書（申報稿更新）顯示，是因為璞泰來和福建廬峰看好京陽科技的發展前景，也為了保障原材料供應鏈穩定。同時，京陽科技2020年盈利規模大幅下降，未來具有一定不確定性，崔濱亦有意變現股權。

值得一提的是，按照向璞泰來和福建廬峰轉讓股份的價格（4.14元/股）計算，京陽科技100%股權的估值為10.764億元。而在隨后2021年6月發生的另一次股權轉讓中，轉讓價格已變為6.4423元/股，較向璞泰來和福建廬峰的轉讓價格上升了55.61%。到了2021年11月，京陽科技進行了新一輪增資，彼時，京陽科技100%股權的投后估值已達到40.2億元。

也就是說，不到1年內，京陽科技100%股權的估值上升了約3.73倍。

京陽科技在招股書（申報稿更新）中解釋，上述兩次股權轉讓的價格差異，在于兩次轉讓時的經營環境和經營業績差異較大，即在2021年二季度行業已不斷復蘇，公司經營業績已有所好轉。

不過，京陽科技在招股書（申報稿更新）中并未披露如何確定的向璞泰來和福建廬峰的轉讓價格，而僅表示是經交易雙方協商確定而來。

記者注意到，截至2020年末，京陽科技的凈資產為12.81億元。也就是說，崔濱在向璞泰來和福建廬峰轉讓京陽科技股權時，京陽科技100%股權的估值甚至明顯低于京陽科技的股東權益。

此外，京陽科技早在2018年就與相關投資者簽署了對賭協議，即京陽科技及其實控人承諾，京陽科技應不晚于2021年6月30日向中國證監會或香港聯交所提交IPO申報資料，或是有關上市公司提交對京陽科技進行資產重組的申請材料等。

也就是說，京陽科技早已有上市規劃。事實上，在璞泰來和福建廬峰收購韓吉川代崔濱持有的京陽科技股權時，京陽科技與交易各方也同樣簽署了對賭協議，即要求京陽科技應不晚于2023年12月31日向A股或港股市場提交IPO申請資料等。

而在有通過投資標的IPO兌現投資收益的預期之下，作為京陽科技總經理韓吉川朋友的崔濱，卻將其持有的全部京陽科技的股份以低于每股凈資產的低價進行了轉讓。在差不多8個月之后，這些股權便升值了近4倍。

那么，崔濱向璞泰來和福建廬峰進行股權轉讓的價格是如何確定的？這一轉讓價格是否過低，又如何理解其合理性？

上述情況也自然讓人聯想到京陽科技與璞泰來的業務合作。即璞泰來對京陽科技股權的收購事項，在2020年年中就已開啟了盡調工作，而璞泰來也是在2020年逆勢大幅增加了對京陽科技負極焦產品的采購。

京陽科技在招股書（申報稿更新）中則表示，璞泰來與公司業務合作在先，璞泰來對京陽科技股權的收購是正常的投資行為，因此璞泰來成為京陽科技股東與客戶不屬于一攬子安排，亦不存在其他利益安排。

對于本文提及的上述疑問，《每日經濟新聞》記者于5月9日晚間向京陽科技發去采訪函。公司于5月10日回復郵件稱，相關問題已收悉，將盡快回復。但截至發稿，未收到對方進一步回復。

封面圖片來源：視覺中國-VCG11465069986