每經(jīng)記者 王琳    每經(jīng)編輯 董興生    

遭遇業(yè)績斷崖式下降后，憑借負極焦產(chǎn)品的爆發(fā)，報告期內(nèi)（2020~2022年，下同）迎來階段性復(fù)蘇，負極材料上游廠商山東京陽科技股份有限公司（以下簡稱京陽科技）抓住時機，沖刺上證主板市場IPO。

數(shù)據(jù)來源：記者整理視覺中國圖楊靖制圖

不過，《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，2023年以來，負極焦以及負極材料價格均持續(xù)下行。京陽科技負極焦銷售占比超六成的客戶璞泰來（SH603659，股價38.32元，市值772.80億元）在3月份表示，預(yù)計未來2~3年會進入負極公司的出清階段。

無疑，京陽科技業(yè)務(wù)未來幾年的成長性仍待考。

2020年，在公司負極材料產(chǎn)量僅同比增長47.97%的情況下，璞泰來對京陽科技負極焦的采購量卻同比增長了6.53倍。同樣在2020年，在京陽科技已有IPO預(yù)期的情況下，公司總經(jīng)理韓吉川就籌劃將其代朋友崔濱持有的京陽科技1209萬股股份以低于每股凈資產(chǎn)的價格轉(zhuǎn)讓給璞泰來及其關(guān)聯(lián)方福建省廬峰新能股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙，以下簡稱福建廬峰），轉(zhuǎn)讓后不到一年，京陽科技的估值便升了近4倍。盡管京陽科技表示，璞泰來對公司的股權(quán)投資不存在其他利益安排，但諸多疑點同樣待解。

負極材料價格持續(xù)下行

京陽科技主要從事針狀焦的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品主要包括鋰電池負極材料用針狀焦（以下簡稱負極焦）和超高功率石墨電極用針狀焦（以下簡稱電極焦）等。

從業(yè)績情況來看，根據(jù)招股書（申報稿）和招股書（申報稿更新），2019~2022年各年度，京陽科技的營業(yè)收入分別為16.64億元、9.28億元、14.58億元和17.93億元，扣非后凈利潤分別為6.46億元、0.36億元、2.73億元和3.02億元。

按照京陽科技的說法，公司2020年業(yè)績大幅下滑，是在疫情、下游石墨電極行業(yè)針狀焦庫存較高等因素影響下，針狀焦價格一度跌至歷史低點所致。

分具體產(chǎn)品銷售情況來看，2019年，京陽科技的電極焦產(chǎn)品營收達到10.36億元，2020年銳減至3.35億元，2021年和2022年分別為5.14億元和4.87億元，不僅遠未回到2019年的水平，而且仍呈現(xiàn)波動狀態(tài)。

相比之下，京陽科技的負極焦?fàn)I收則持續(xù)增長。2019~2022年各年度，京陽科技負極焦?fàn)I收分別為1.62億元、1.89億元、4.42億元和7.61億元。負極焦主營業(yè)務(wù)收入占整體營收的比例也從2019年的10.20%上升至2022年的45.21%，首次超過電極焦。

可以看出，京陽科技在報告期內(nèi)的業(yè)績增長主要靠負極焦推動。不過，2023年以來，負極材料價格處于持續(xù)下行階段。SMM（上海有色網(wǎng)）在4月10日發(fā)布的一篇分析文章中指出，負極材料價格降至近年最低點，且負極材料目前處于產(chǎn)能過剩階段，下游持續(xù)去庫存，對負極材料廠家提貨有所減少，負極材料價格也仍處于下行階段。

下游負極材料價格下行，自然也導(dǎo)致針狀焦價格處于下降趨勢。百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月28日，中國針狀焦市場價格運行區(qū)間熟焦（煅后焦）10000元/噸~13500元/噸；生焦（煅前焦）8000元/噸~9000元/噸；至2023年5月5日，中國針狀焦市場價格熟焦7500元/噸~10800元/噸；生焦5300元/噸~6500元/噸，降幅明顯。

2023年3月28日，璞泰來在上證e互動平臺披露的對投資者提問的回復(fù)中也指出，從行業(yè)角度看，負極材料行業(yè)進入去庫存階段，行業(yè)洗牌剛剛開始，預(yù)計未來2~3年會進入負極公司的出清階段。

值得注意的是，璞泰來是京陽科技報告期內(nèi)負極焦銷售占比超六成的客戶。那么，京陽科技如何看待未來幾年公司負極焦業(yè)務(wù)的成長性？

璞泰來采購合理性存疑

說到京陽科技負極焦產(chǎn)品的銷售增長，很大程度上得益于對璞泰來的銷售。

按照招股書（申報稿）和招股書（申報稿更新），京陽科技與璞泰來的合作自2018年開始。2019年，杉杉股份和璞泰來是京陽科技負極焦銷售的第一和第二大客戶，京陽科技對兩者的銷售金額分別為9293.27萬元和3104.29萬元，銷售金額占比分別達57.36%和19.16%。

2020年，京陽科技對璞泰來負極焦的銷售金額突然大幅增長至1.34億元，較2019年增長了3.31倍。2021年和2022年，這一銷售金額又分別繼續(xù)增長至2.88億元和4.69億元。2020年至2022年各年度，京陽科技對璞泰來負極焦的銷售金額占公司負極焦銷售總額的比例分別高達70.70%、65.06%和61.57%。

同期，京陽科技對其他客戶銷售情況如何？

2019年和2020年，京陽科技負極焦產(chǎn)品的前五大客戶是同樣的5家公司。不過在2020年，上述五大客戶中，京陽科技只有對璞泰來和凱金新能源的負極焦銷售金額實現(xiàn)了增長，對包括杉杉股份在內(nèi)的另外三大客戶的銷售金額均出現(xiàn)下降，其中對杉杉股份的銷售金額大幅下降了78%。

在解釋對璞泰來的負極焦銷售占比較高原因時，京陽科技表示，主要是因為璞泰來負極材料相對較為高端，公司針狀焦品質(zhì)較高，供需契合度較高，且公司產(chǎn)能受限，主要保障高端用戶需求。京陽科技還進一步表示，公司負極焦收入波動趨勢與下游客戶的負極產(chǎn)品收入波動趨勢整體一致。

不過，從璞泰來對京陽科技負極焦的采購情況與其自身負極材料產(chǎn)量情況對比來看，2020年，璞泰來負極材料銷售金額較2019年同比僅增長了18.84%，遠低于京陽科技對其負極焦銷售金額3.31倍的同比增速。

從璞泰來負極材料產(chǎn)量來看，2019年和2020年分別為4.67萬噸和6.91萬噸，2020年同比增長47.97%。按照銷售金額和單價計算可以得知，京陽科技在2019年和2020年對璞泰來負極焦的銷量分別為3794.86噸和2.86萬噸，在2020年同比增長了6.53倍。也就是說，璞泰來在2020年對京陽科技負極焦采購量的同比增速，遠大于其在2020年負極材料產(chǎn)量的同比增速。該如何理解這一情況的合理性？

不到1年估值漲約3.73倍

談及京陽科技與璞泰來之間的交易，還不得不提到另一層背景。

2021年3月，京陽科技總經(jīng)理韓吉川將其代朋友崔濱持有的京陽科技1209萬股股份以4.14元/股的價格向璞泰來和福建廬峰各轉(zhuǎn)讓了604.50萬股股份。福建廬峰成立于2020年，為璞泰來實際控制的企業(yè)。

因此，截至招股書（申報稿更新）披露日，璞泰來及其關(guān)聯(lián)企業(yè)福建廬峰分別位列京陽科技第九、十大股東，持股比例均為2.26%。

對于璞泰來及福建廬峰收購京陽科技的股份，招股書（申報稿更新）顯示，是因為璞泰來和福建廬峰看好京陽科技的發(fā)展前景，也為了保障原材料供應(yīng)鏈穩(wěn)定。同時，京陽科技2020年盈利規(guī)模大幅下降，未來具有一定不確定性，崔濱亦有意變現(xiàn)股權(quán)。

值得一提的是，按照向璞泰來和福建廬峰轉(zhuǎn)讓股份的價格（4.14元/股）計算，京陽科技100%股權(quán)的估值為10.764億元。而在隨后2021年6月發(fā)生的另一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，轉(zhuǎn)讓價格已變?yōu)?.4423元/股，較向璞泰來和福建廬峰的轉(zhuǎn)讓價格上升了55.61%。到了2021年11月，京陽科技進行了新一輪增資，彼時，京陽科技100%股權(quán)的投后估值已達到40.2億元。

也就是說，不到1年內(nèi)，京陽科技100%股權(quán)的估值上升了約3.73倍。

京陽科技在招股書（申報稿更新）中解釋稱，上述兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格差異，在于兩次轉(zhuǎn)讓時的經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營業(yè)績差異較大，即在2021年二季度行業(yè)已不斷復(fù)蘇，公司經(jīng)營業(yè)績已有所好轉(zhuǎn)。不過，京陽科技在招股書（申報稿更新）中并未披露如何確定的向璞泰來和福建廬峰的轉(zhuǎn)讓價格，而僅表示是經(jīng)交易雙方協(xié)商確定而來。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，截至2020年末，京陽科技的凈資產(chǎn)為12.81億元。也就是說，崔濱在向璞泰來和福建廬峰轉(zhuǎn)讓京陽科技股權(quán)時，京陽科技100%股權(quán)的估值甚至明顯低于京陽科技的股東權(quán)益。

此外，京陽科技早在2018年就與相關(guān)投資者簽署了對賭協(xié)議，即京陽科技及其實控人承諾，京陽科技應(yīng)不晚于2021年6月30日向證監(jiān)會或香港聯(lián)交所提交IPO申報資料，或是有關(guān)上市公司提交對京陽科技進行資產(chǎn)重組的申請材料等。也就是說，京陽科技早已有上市規(guī)劃。事實上，在璞泰來和福建廬峰收購韓吉川代崔濱持有的京陽科技股權(quán)時，京陽科技與交易各方也同樣簽署了對賭協(xié)議，即要求京陽科技應(yīng)不晚于2023年12月31日向A股或港股市場提交IPO申請資料等。

而在有通過投資標(biāo)的IPO兌現(xiàn)投資收益的預(yù)期之下，作為京陽科技總經(jīng)理韓吉川朋友的崔濱，卻將其持有的全部京陽科技的股份以低于每股凈資產(chǎn)的低價進行了轉(zhuǎn)讓。差不多8個月后，這些股權(quán)便升值近4倍。

崔濱向璞泰來和福建廬峰進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格是如何確定的？這一轉(zhuǎn)讓價格是否過低，該如何理解其合理性？

上述情況自然讓人聯(lián)想到京陽科技與璞泰來的業(yè)務(wù)合作。即璞泰來對京陽科技股權(quán)的收購事項，在2020年年中就已開啟了盡調(diào)工作，而璞泰來也是在2020年逆勢大幅增加了對京陽科技負極焦產(chǎn)品的采購。

京陽科技在招股書（申報稿更新）中則表示，璞泰來與公司業(yè)務(wù)合作在先，璞泰來對京陽科技股權(quán)的收購是正常的投資行為，因此璞泰來成為京陽科技股東與客戶不屬于一攬子安排，亦不存在其他利益安排。

對于本文提及的上述疑問，《每日經(jīng)濟新聞》記者于2023年5月9日晚間向京陽科技發(fā)去采訪函。公司于5月10日回復(fù)郵件稱，相關(guān)問題已收悉，將盡快回復(fù)。但截至發(fā)稿，未收到對方進一步回復(fù)。

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