每經記者 王海慜 陳晨    每經編輯 易啟江    

今年大放異彩的“中特估”主題（中國特色估值體系，相關概念股主要以央企、國企以及一些特殊行業的上市公司為主），自5月中旬以來，多個投資主線相繼掉頭，持續向下。這一主題究竟是曇花一現，還是短暫調整？

據Wind統計，自今年以來，截至5月18日，中特估指數上漲了28%，大幅領先A股各大指數。“中特估”近期持續走低后，又于5月29日震蕩拉升，這是否是比較好的布局窗口？

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其實，在回答這一問題之前，投資者更應該關注：這輪“中特估”行情背后究竟有怎樣的特征？哪些資金在持續布局“中特估”？對于“中特估”行情持續性問題該怎么看待？主題走強背后，又有著哪些深層次的投資邏輯？

近期，《每日經濟新聞》記者遍訪十余家券商首席分析師，為投資者深度剖析上述問題。

“大象”終于起舞

今年以來，“中特估”主題行情激情上演，不少長期低估值的“中字頭”央國企，股價甚至出現了“暴力拉升”。這一許久未遇的情景，讓一些私募人士感慨，“大象股”也忽然間有了交易價值。

據Choice數據統計，截至5月18日收盤，“中特估”板塊近60只個股中，僅1只年內累計出現下跌；同期，全部A股有40%的個股年內累計下跌。

據記者觀察，這輪“中特估”行情有著較為鮮明的“大而美”特征。例如，板塊內有代表性行業龍頭，如中國石油、中國石化、中國中鐵、中信銀行、中國電信、中國鐵建、中國交建、中國移動、中國船舶、中國銀行、中國中車等，至5月18日，年內的漲幅都超過了30%。這無疑是今年來“資產荒”背景下令人羨慕的收益率。

值得一提的是，6只總市值過萬億的“中字頭”，年內平均漲幅達31.5%，超板塊平均值4個百分點。

整體來看，據Wind統計，截至5月18日，中特估指數年內大幅上漲28%，大幅領先A股各大指數。

此外，據Choice數據統計，今年來，“中字頭”板塊中，有近10只個股股價創出歷史新高，占比約10%，其中占多數的是像中國銀行、中國建筑、中國海油、中國電信、中國移動這樣的“大象”。而上證指數卻仍在3000點左右徘徊，與歷史最高點還有相當的距離。

實際上，就在今年之前，“中字頭”大型央國企雖然市值體量較大，但是市場關注度卻與其市值體量不相匹配。

例如，2019年到2021年三年間，東方財富全A指數累計上漲74.5%，中字頭指數同期卻僅小幅上漲了15%，兩者差距近60個百分點。

不過，2022年以來，兩個指數的差距開始縮小。截至5月19日 ，從2019年起算，東方財富全A指數累計上漲54%，中字頭指數同期上漲43%，差距縮小至10個百分點。

有觀點認為，今年在“中特估”主題的加持下，“中字頭”補齊了過去幾年應有的漲幅。

值得注意的是，在這輪“中特估”行情中，銀行板塊的表現令人刮目相看，其中高股息國有大行更是迎來了多年未遇的高光時刻。截至5月18日收盤，“工農中建交”五大行年內平均漲幅達24.5%，領先滬深300指數超20個百分點。

據一些業內人士計算得出的結論，“中特估”的落地離不開銀行股的估值修復。剔除銀行股后，A股的估值要高于新興市場平均水平，但加入銀行股后，A股的估值則居于全球最低行列。

機構資金持續加倉

火熱行情的背后，“中特估”板塊在資金面上呈現出什么特征？

數據顯示，板塊中多只央國企個股最近幾個月的成交額、換手率在持續放大。

此外，今年3月、4月，主力資金持續凈流入板塊中的工商銀行、中國建筑、中國鐵建、中國人保、大秦鐵路、中信銀行等多家央國企股票。其中，工商銀行連續兩個月主力資金凈流入規模大于10億元。

在采訪中，多位券商首席向《每日經濟新聞》記者反饋指出，機構資金在“中特估”行情的演繹中扮演著重要的角色。

據招商證券智庫研究分析師林喜鵬觀察，“中特估”主題中受到關注較多的主線是“低估值、高分紅”邏輯，保險、專戶、QFII等絕對收益資金會進行提前布局，可能是近期推動“中特估”主題的主要力量。此外，以央國企股東為代表的產業資本也進行了布局，上市國企、上市央企的大股東股權集中度，在2022年12月分別環比增加0.1%、0.4%。再就是，今年以來，15只央國企ETF資金凈流入近40億元，也成為配置“中特估”主題的一股重要力量。

值得關注的是，近期市場上有一種說法，認為公募基金似乎踏空了這輪“中特估”行情。

事實果真如此？據Wind統計，截至5月18日收盤，年內萬得普通股票型基金指數、萬得偏股混合型基金指數分別下跌0.78%、2.6%，相比之下，中特估指數大漲28.2% 。

就此現象，多位券商首席在接受采訪時談了自己的看法。

開源證券宏觀經濟首席分析師何寧認為：“首先，2022年11月以來，風險偏好修復顯著推升了公募基金倉位，根據開源金工團隊測算，2023年一季度主動權益基金的股票倉位為89.73%。高倉位在一定程度上制約了基金經理調倉空間，進而表現為公募在AI和‘中特估’兩條主線的參與度不高。其次，公募基金考核相對收益，‘中特估’的高股息優勢可能對公募基金吸引力有限。”

國海證券首席策略分析師胡國鵬表示，造成上述現象的原因主要有以下兩方面：

一是“中字頭”板塊長期以來的標簽是業績平穩、缺乏想象空間，同時在市場增量資金有限的背景下，“中字頭”板塊流通市值普遍較高，想要大幅拉動股價難度較高。

二是2020年以來公募基金增持的是具備高景氣度的新能源板塊，而公募調倉一般要持續3~4個季度左右，當前正處于調倉初期，未來“中特估”有望受到市場更高關注。

不過，其他業內人士表示，在這輪“中特估”行情中，盡管公募基金可能沒有扮演“領銜主角”，但其中的一些邊際變化同樣值得關注。

據胡國鵬統計，近期加倉“中特估”板塊的主要有兩路資金，其中之一就是公募基金。從公募機構對央企持倉數據來看，2022年Q4有12家“中特估”概念股獲得增持，2023年Q1上升到14家，以今年表現較為突出的三大運營商為例，中國電信、中國聯通及中國移動，2022年Q4的持有基金數目分別為44、24和74個，2023年Q1則快速上升為120、60及111個。

此外，偏股主動型基金2022年年報前十大重倉股中，“中特估”概念占偏股主動型基金持有股票市值比例僅有1.18%；而2023年一季報披露的持倉中，這一比例提高到4.19%。

據安信證券首席策略分析師林榮雄的分析，從資金的拆分來看，“中特估”主題的主要加倉資金除了公募基金（主要為央企相關的ETF資金）外，還包括保險資金（主要為當前居民儲蓄向理財市場轉移配置）以及部分的固收+基金。

“‘中特估’的很多公司本身適合保險資金屬性，近期一些保險也在加倉配置‘中特估’方向的優質公司。”中信建投證券策略首席分析師陳果向《每日經濟新聞》記者指出，“總體看，加倉配置‘中特估’主題以絕對收益資金為主，除保險外，較多傾向大盤價值風格的機構投資者近期有配置‘中特估’方向，另外一些參與主題投資的活躍資金也在積極交易這個方向。”

另外，私募的力量也不容忽視。據何寧分析，從上市公司一季報來看，高毅資產、淡水泉、重陽投資等百億私募提前布局“中特估”相關個股。5月11日，私募排排網對近百家私募的調查結果顯示，65%的私募認為所有“中特估”板塊均會有投資機會，“中特估”行情會在板塊內持續擴散和輪動。

對外資吸引力提升

對外資而言，“中特估”也同樣具有吸引力。

據何寧統計，4月以來，北向資金持續加倉央國企相關板塊。胡國鵬指出，2023年以來，北向資金凈買入了55只“中特估”概念股，累計凈買入額達到283億元。其中，中國石化、中國鋁業、工商銀行及中國中車4只個股，累計凈買入額均超過20億元；2022年Q4，北向資金凈買入了45只“中特估”概念股，累計凈買入額為98億元，其中凈買入最多的工商銀行，凈買入額為12億元，是唯一 一只凈買入額超過10億元的個股。

據多位券商首席觀察，這在一定程度上反映了外資對“中特估”投資邏輯的認同度趨于提高。

何寧從三個方面對此作了介紹：

關于社會效益、信息透明度 ，“中特估”與ESG投資有一定相似性，均注重外部社會效應和企業治理。因此，外資或更傾向于對具有社會效益、信息透明度高以及與國際標準接軌的央國企予以較高的估值。

關于所處行業前景和創新能力，外資較為關注央國企所處行業的前景和創新能力。在一些高新技術領域，如人工智能、新能源、電動汽車等，如果央國企能夠展現出領先的技術和創新能力，或將吸引外資長線資金的布局。

關于美國通脹偏高及衰退預期，近期美國通脹仍偏高，衰退預期疊加銀行業危機難解，部分外資會更加關注中國市場，基于“中特估”具備政策導向，外資也在積極關注業績受益于國企改革的A股企業。

林喜鵬則指出，今年以來，境外產業資本、主權財富基金與以國有資本投資公司為代表的央國企，通過股權投資基金合作，也是外資參與“中特估”主題的一條路徑。

“中特估”背后投資邏輯

有不少觀點認為，今年以來，“中特估”主題之所以能夠在市場領跑，與其所具備的“低估值、高分紅”屬性高度相關。而將這一邏輯演繹得最充分的，當屬銀行板塊，尤其是其中的高股息國有銀行股受到了多年未遇的市場追捧。

事實上，近年來，A股銀行業績呈現了比較強的韌性，且股息率常年保持在4%以上；另一方面，行業整體估值很低，即便經過最近這輪上漲之后，目前估值仍然在低位徘徊。

據Choice數據統計，截至5月19日收盤，A股42只銀行股中，共有41只破凈，平均市凈率為0.61倍，其中市凈率低于0.5倍的有11家；另一方面，A股42只銀行股的平均股息率為4.8%，近半數銀行的股息率超過5%。

某券商銀行首席日前指出，“中特估”的基礎假設，是無風險利率下行帶來的高股息類債股的價值重估。而銀行業的優勢在于，過去十年，銀行業平均股息率為4.3%，在申萬31個行業中，是股息率最高且穩定的行業。

此外，“中特估”主題個股集中的石油石化、公用事業等行業也有“低估值、高分紅”特征，而其中的大型央國企在過去多年也長期滯漲，最為典型的就是“兩桶油”。

那么，“低估值、高分紅”的投資邏輯，為何能在今年明顯放大？

據林榮雄觀察，現在市場對于“中特估”的特別關注，核心邏輯在于：市場存在一大批對確定性收益需求特別高的資金。

此外，目前市場流行一種“雙主線”配置邏輯，即行情會在“低估值、高分紅”央企藍籌和以AI、數字經濟為代表的TMT板塊中運行。

林榮雄認為，“雙主線”背后，其實代表目前這個階段資金存在分化。“事實上，面對未來地緣政治與經貿環境的不確定性，疊加全球正從過去‘高增長、低通脹’向‘低增長、高通脹’演變，大盤價值+小盤成長，博成長逐漸成為全球資本共識。不僅是國內資本，觀察國際資本，巴菲特更多買入日元資產，日元資產姑且可以作為大盤價值的認知，華爾街部分資本流入東南亞國家，也姑且可以看作是小盤成長。”

光大證券研究所首席策略分析師張宇生就此問題的回答，則提供了另外一個視角。他表示，其實之前市場并不是忽視低估值、高分紅特征的股票，而是階段性的關注。在經濟下行壓力較大時期，市場對于低估值、高分紅等安全性較高的股票關注度較高，因為這類股票的性價比和安全邊際相對較高。而在經濟上行時，市場對于高成長性的股票關注度較高。

國泰君安策略首席分析師方奕則表示，高股息策略在特定階段能否持續跑贏，往往更看重相關行業自身景氣度和基本面邏輯是否相對占優，單純押注于傳統的高股息特征，可能并不能獲得持續較優的收益率表現。

在方奕看來，今年的情況有一定特殊性，“今年面臨經濟預期下行、各板塊盈利回升彈性較弱、景氣投資能見度較低的特征，尤其在AI為代表主題投資熱度降溫后，‘中特估’主題個股的低估值、高分紅特征反而再度被重視起來。”

對上述問題，民生證券研究院機械行業首席分析師李哲從宏觀經濟的層面給出了進一步分析。

其一，購房者加杠桿趨于謹慎。2008年全球金融危機爆發以后，基建與地產投資成為我國經濟增長的主要驅動力，住房也成為居民資產的重要一部分。但由于2020年后國內房地產行業進入下行周期疊加2022年地產行業自身運行出現風險，例如“保交樓”事件，使得購房者逐步認清市場風險，加杠桿趨于謹慎。

其二，地方政府資產負債表已難擴張。2020年Q1至2022年Q4，地方政府杠桿率上升9.8pct，隨之而來的是，地方政府債收比達到了2014年以來的最高點1.7，無法繼續承擔資產負債表的擴張主體。反觀央企、國企與非國有企業，具有較低的資產負債率，貨幣資金充裕、還是政府非稅收入的重要來源之一。因此，“隨著疫情影響逐漸褪去，宏觀經濟呈現向好趨勢，非金融企業有望接力資產負債表擴張，央企、國企有望成為資產負債擴張中的主體。”

其三，讓流動性注入實體經濟。自2021年4月起，社會融資規模存量增速與M2增速的差值呈現下降趨勢，且在2022年5月之后開始倒掛，反映了大部分投放的基礎貨幣仍停留在金融體系內，實體經濟獲取資金成本仍較高，10年期國債收益率也側面印證了這一現象。而央國企有望成為流動性流入實體經濟的主要力量。

除了“高股息、低估值”等投資屬性和客觀補漲需求外，近期“中特估”主題政策面的催化，則是板塊另外一個值得關注的焦點。

2023年3月3日，國務院國資委召開會議，對國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動進行動員部署。

5月11日，上交所舉辦“發現央企投資價值促進央企估值回歸”業務交流會暨國新央企股東回報ETF宣介會。會議主旨為進一步探索建立中國特色估值體系，引導央企投資價值發現，推動央企估值回歸合理水平。

此外，據悉，由上交所主辦、工商銀行承辦的“滬市金融業專題座談會”于5月17日召開，此次會議討論的重要內容為“在服務中國式現代化中促進金融業估值提升和高質量發展”。

隨著行情的持續演繹，有不少分析認為，現階段以及未來相當長的一段時間，要重視“中特估”帶來的央國企價值重估。那么，價值重估背后是否有一些更深層次的內在邏輯驅動呢？

在方奕看來，本輪國企行情與以往不同，并不是短期政策性主題投資機會、投資價值也并非僅在于低估值下的價值重估。

對此，他詳細闡釋道：過往國企改革帶來的價值重估具備“逆周期”特性，往往發生在上一輪經濟改革紅利釋放尾聲與新一輪改革方興未艾的大變革時期，同時肩負化解上一輪周期風險與落實下一階段發展戰略的使命。

方奕認為：“而當前新一輪的央國企價值重估，在于央國企將承擔引領現代化產業建設的重大使命，其在戰略新興產業鏈中的競爭優勢將提升。”

陳果則坦言，“中特估”不能簡單理解為直接拔高國企估值，但現階段央國企的價值重估確實值得討論和重視：

一方面，中國經濟正向高質量發展轉型，推進中國式現代化，兼顧發展與安全也在成為政策的重點，央國企改革持續推進，央國企所承擔的時代使命和面臨的時代機遇都是價值重估的重要背景。

另一方面，過去一個階段，可能對于一些穩定增長的公司估值折價明顯，沒有充分反映近年國企改革推進所取得的成效與后續進展，這也是央國企價值重估的一個基礎。

“中特估”行情能否持續？

未來，“中特估”對市場的吸引力是否會持續得到提升，而不僅僅是一個短期投資主題？

對此，方奕給出了肯定的答案：“目前國內經濟周期處于較早周期的復蘇階段。考慮當下經濟政治環境相對穩定，社會利率預期下降，類債股票資產相對貨幣資產的收益優勢上升與具備重估的可能。可以看到，當前A股紅利股息率已大幅提升至近7%，明顯高于AA-信用債收益率，甚至一度超過A+信用債收益率。A股高分紅領域更多集中于資源、建筑與金融，這意味著經濟周期的改善、‘一帶一路’的推進尤其是與‘中特估’相重疊（隱含國企改革與整合的預期）的領域，其投資邏輯同期在改善。”

西部證券首席策略分析師易斌則表示，“中特估”有望成為未來三年的持續性主線。這是因為，國企改革政策具備持續性，中國式現代化背景下高質量發展是首要任務，國有企業作為“大國重器”任務艱巨，從“雙百行動”到國企改革三年行動方案，每一輪新政策具備持續性和連貫性。此外，國有企業估值仍然偏低，估值修復并非一蹴而就。

他認為，2023年新一輪國企改革任務重點在于提高國有企業核心競爭力和增強核心功能——“加快建設世界一流企業”是近年改革的新要求，尤其是在科技創新領域，國有企業要承擔起更多的保鏈穩鏈和引領作用。龍頭影響力的提升以及經營效率的改善，將支撐國有企業的價值重塑與估值抬升機會。

采訪中，還有一些首席對接下來的走向進行了一番推演。林榮雄向記者表示，當前對于“中特估”有以下幾種代表性觀點：

“目前，估值論對應于今年絕對收益要求嚴格的資金的大致想法，盈利兌現的訴求比較高，這也是近期‘中特估’行情短期調整的原因。”

林榮雄指出：“目前作客觀評估，我們認為當前‘中特估’行情演繹更多與市場預期轉弱更為相關，低估值高股息策略占優應該較為明顯，這會使得中特估更傾向于在波動輪動中上漲。從交易特征層面來看，確實有些增量資金跡象，但增量資金的持續性還有待進一步觀察。”

另外，也有多位券商首席認為，“中特估”不應僅局限于“低估值，高分紅”這一單一邏輯。

浙商證券首席策略分析師王楊接受記者采訪表示，新一輪國企改革政策催化，除“低估值，高分紅”投資邏輯外，還有以下四條線索可供參考：混改上市、并購重組、股權激勵與科技創新。而在并購重組方面，根據國資委主任署名文章，2023年將在裝備制造、檢驗檢測、醫藥健康、礦產資源、工程承包、煤電、清潔能源等領域推動專業化整合。

易斌向記者指出，從歷史上來看，國企改革政策有很強的連續性，央企戰略性重組和專業化整合，以及國有企業的重組和資產注入，都是值得關注、研究的方向。央企專業化整合這塊，圍繞“一業一企、一企一業”，關注科技、醫藥、礦產資源、建筑等方向。

具體到行業層面，“中特估”的投資邏輯還有著更多的外延性值得關注。民生證券研究院建筑建材行業首席分析師李陽向《每日經濟新聞》記者表示，以建筑央企為例，“中特估”的其他邏輯包括：“一帶一路”升溫、海外訂單加快落地，收入預期加強等，2023年一季度，我國對“一帶一路”沿線國家工程承包新簽合同額1748.9億元，同比增長11.8%，其中3月同比增長97.5%，部分建筑央企2023年一季度新簽訂單金額同樣呈現同比高增。

記者手記：“中特估”需要更多的長期主義

在去年11月舉行的2022年金融街論壇年會上，證監會主席易會滿提出要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。

從易會滿的相關表述來看，提出“探索建立具有中國特色的估值體系”，是希望市場參與各方研究討論，所以“中特估”是一個還沒有標準答案的開放性課題。

在筆者看來，這輪“中特估”行情與其說是一種主題性行情，不如說是一種估值修復的“補漲行情”。自2019年至2021年期間，雖然全球經濟面臨著疫情、貿易爭端等重大突發因素的擾動，但中國經濟卻顯示出強大的韌性。而這一韌性，反映到A股，就是2019年至2021年間A股核心資產板塊集體大漲，但是，期間作為中國經濟壓艙石的央國企板塊卻受到了市場的冷落。

近階段在種種契機的共同作用下，央國企板塊的合理價值得到了市場的有效補償。

然而，估值修復終有盡頭，從長期來看，央國企對市場的吸引力是否能持續得到提升，最終取決于其自身基本面的提升情況。

在這一過程中，以機構為代表的各市場參與主體，也不能把視野僅僅局限在所謂主題投資的中短線機會把握上，而是要切實加強對包括央國企在內的國內優質企業的深度調查研究，不斷完善能夠合理體現中國特色資本市場不同類型上市公司的估值邏輯，使中國特色估值體系真正能從方法論的角度落地。可以預見的是，這一過程不會一蹴而就，需要市場各方從長期主義的角度共同努力協作完成。

封面圖片來源：視覺中國圖