每經記者 文巧    每經編輯 蘭素英    

近期，巴菲特高調看好日股，引領海外資金流入，“日特估”熱浪席卷全球，市場持續見證日本股市的“一路狂奔”。

截至6月30日，日經225指數年初以來的累計漲幅已達29%，是今年亞洲表現最好的股指之一，與美國三大股指相比，表現也僅次于納斯達克指數。此外，東證指數年初至今的累計漲幅也高達約22%，超過了標普500指數的漲幅（約15%）。

圖片來源：谷歌財經

伴隨而來的還有超出預期的GDP增長。今年第一季度，日本實際GDP環比增長0.4%，按年率計算增幅為1.6%，均高于市場預期。

值得注意的是，在日本市場本輪火爆之前，日本經濟在90年代衰退后經歷了長達三十年的沉默期,日本企業也經歷著數十年的資產負債表衰退。

伴隨著市場的高歌猛進，外資的瘋狂涌入，企業的投資欲望回升，日本“失落的三十年”是否徹底成為歷史？這個曾足以讓美歐國家畏懼的亞洲經濟巨擘是否已經進入新的增長期？植田和男上任日本央行行長后，日本經濟又將走向何方？《每日經濟新聞》記者獨家專訪前亞洲開發銀行研究院院長、日本政府金融廳金融研究中心主任、慶應義塾大學名譽教授吉野直行先生，深度解答上述問題。

日股是年初至今亞洲表現最好的股市之一

曾被稱作“全球最不受歡迎的資產類別”的日本股市，久違地迎來了高光時刻。

6月13日，日經225指數強勢突破33000點大關，為1990年以來的首次。截至6月30日，日經225指數年初至今的累計漲幅已達29%，約為美國基準標準普爾500指數漲幅（約15%）的一倍。進入6月，日經指數已數度創下自日本在1990年代初期陷入經濟衰退以來的新高。

據路透社報道，受全球風險情緒的積極影響和日本國內半導體相關股票的上漲，外國投資者已經連續第12周增持日本股票，到上周情緒略有些降溫。據彭博社6月29日報道，上周海外投資者拋售了部分股票期貨，可能是在股價大幅上漲后進行對沖。不過這并不影響日經225指數成為今年迄今為止亞洲表現最好的股指之一。

NBD：近期，日本股市勢頭正足，在全球權益市場中表現一騎絕塵。日經225指數幾度創下33年新高。日本股市的大漲被解讀為與大量涌入市場的外資相關，外資為何如此青睞日本市場？

吉野直行：主要原因還是日元的貶值，在過去6個月里，日元對美元匯率一直在下跌。日元貶值是由于美國和歐洲國家收緊貨幣政策，提高基準利率。但與此同時，日本卻仍然維持著低利率的政策。因此日本和美國之間存在利差，大量資金從日本流向美國。而對美國投資者來說，日元貶值意味著日本的股票很便宜。在看好日本公司的同時，外國投資者覺得現在是投資日本的好時機。

其次，由于美國的緊縮貨幣政策，市場開始收緊，美國企業也開始減少投資和生產。但在日本仍然保持低利率的情況下，即使是現在，日本企業也在大量生產。這是他們看好日本企業和股價的原因。因此，大量外資涌入日本股市，從而推高了日本股價。

年初至今美元對日元匯率 圖片來源：CNBC

NBD：相關數據顯示，前兩個月日本本土投資者在減持日股，這與外資的瘋狂涌入形成了鮮明對比，為何日本國內投資者會表現出截然不同的態度呢？

吉野直行：首先，對于（日本）國內投資者來說，今年一直持相對觀望的態度，對他們來說，股價看起來都差不多。相對于外國投資者來說，匯率貶值對其投資行為沒有太大的影響。

其次，日本投資者此前預計新冠疫情的影響會在日本持續更長時間，也因此對日本股票價格持懷疑態度。相較于西方國家，日本開放旅游的時間有所推遲，在（今年）5月政府才取消大部分旅行限制。所以，在過去的前兩個月到五月份，日本投資者對股市并不那么看好。這就是為什么美國投資者和日本投資者的行為截然不同。

但在過去的幾個月里，外資因為日本股票的低價而大量進場。我認為日本投資者覺得股市會再次回歸，(接下來態度可能會有所轉變）。

NBD：從歷史來看，近幾年，外資在日本股市占據主導地位，占到總交易量的60%。這是日本股市的獨有特點嗎？

吉野直行：相對其他國家來說，日本的個人和家庭儲蓄率保持在高位。但是，日本家庭有60%的積蓄都存入了銀行，而投資股市的比例非常小。在日本的股票市場，機構投資者如養老基金、保險和外國投資者，是股票市場的主要投資者。

與銀行貸款相比，股票市場可以快速買賣并且非常容易進出，而前者需要更長的時間，且必須非常了解借款人。對于外國投資者來說，將資金投入股市和債市比通過銀行貸款更容易。這就是為什么在日本的股票市場上60%以上的玩家都是外資。

保守的日企“動”起來了

在外資涌入之際，日本企業長達數十年的“資產負債表衰退”也有了轉變之勢。

日本財政部稱，今年前三個月，日本企業不包括軟件的資本支出環比增長了2.7%，這一數據強于內閣辦公室早些時候估計的0.9%，且為連續第四個季度增長。日本銀行Tankan調查也顯示，企業投資欲望正在回升。

NBD：日本的企業資本支出正在超預期增長。而此前日本企業經歷了長達數十年的資產負債表衰退，過去，日本企業秉持著削減債務且不繼續投資的心態。為什么會出現這樣的轉變？

吉野直行：過去十年，日本企業在資本投資方面沒有那么積極，最大的原因是人口老齡化。人口老齡化帶來的直接后果就是支出的減少，與年輕人相比，老年人的支出更少，畢竟年輕人有孩子和大家庭（要養育和供養）。

我經常跟我的妻子開玩笑：她花在化妝品上的錢少了，而我在衣服上的花銷也更小了。在老年人增加、老年人支出減少的情況下，日本企業對市場消費也就不樂觀了，也因此在國內的投資并不積極，企業更愿意到國外進行生產，這就是為什么過去幾十年企業資本支出不高的原因之一。

其次，日本企業是非常保守的，為了防止大型危機，企業持續將資金用于活期存款和貨幣存款，而不是投資到市場。

然而，日本首相岸田文雄推動了兩件事：一是提高企業雇員的工資，即便企業對未來的盈利并不樂觀，因此，今年春天，很多企業在利潤不高的情況也提升了工資率；二是企業要為未來的生產投入更多。這也是為什么日本企業的支出正在增加。

圖片來源：視覺中國-VCG41542966800

經濟正在“重生”？

每當談到日本，人們對這個曾讓美歐國家畏懼的亞洲經濟體的印象圍繞在“失落的30年”“通縮”“老齡化”等詞匯。從1997年到2012年，日本經濟急劇萎縮，GDP從 550萬億日元附近下跌到500萬億日元左右。

然而，伴隨著日本股市收獲外資青睞，在經濟學家們警惕全球經濟衰退的背景之下，日本的GDP正在超預期增長。日本內閣公布的經修訂數據顯示，日本第一季度國內生產總值（GDP）年化環比終值從1.6%大幅上修至2.7%，同時遠超預期的1.9%。修正后數據同時顯示，去年四季度GDP年化環比增長0.4%，避免了技術性衰退。

NBD： 您如何解讀這些數據？日本股市這一輪的快速上漲，加之GDP的超預期增長，是否宣告著日本“失落的30年”結束，轉而進入新的經濟增長階段？

吉野直行：一方面，（隨著旅行限制的取消）日本開始接收越來越多的外國游客，來自國外的需求正在增加，這是推動日本經濟增長的積極方面。但另一方面，日本面臨人口老齡化的持續壓力，越來越多的人退休了，這又是經濟增長的巨大阻礙。

我們在過去的幾年里處于通貨緊縮狀態，但正如你所說，自去年以來，我們的通脹率正在上升，主要原因是由于俄烏沖突。一般來說，推動通貨膨脹的有兩種因素，一是增加的需求，即供給變動造成的通貨膨脹；二是上漲的成本，例如隨著俄烏沖突而上漲的石油價格和大宗商品價格，即成本推動型通貨膨脹。

日本的情況正是由成本推動的通貨膨脹。日本經濟雖有所回升，股價也在上漲，但高油價和高進口商品價格使得通脹率正在上升，而非日本國內增長的需求。

相比之下，美國和歐洲國家雖然也面臨著高通脹，但他們的需求端和供應端都在增長，與日本的情況有所不同。

日本需要的不只有貨幣政策

今年4月，日本央行迎來了10年來的首位新任行長植田和男，其任期自2023年4月9日開始，為期5年。執掌日本央行十年的寬松貨幣政策捍衛者黑田東彥謝幕之后，植田和男的決策正在成為關注的焦點。

在日本通脹上升之后，外界認為超寬松貨幣政策是不可持續的。數據顯示，日本4月的通脹再次加速，同比上漲4.1%，為1981年以來的最高水平。在這樣的背景下，植田和男是否將如外界預期那樣很快改變政策？

NBD：植田和男上任后面臨的最棘手的問題是什么？他將如何幫助經濟的復蘇？

吉野直行：我要指出的一點是，通常西方經濟學家不能很好地理解日本經濟的一個原因就是，在人口老齡化的情況下，貨幣政策的有效性會下降。例如，即便銀行印鈔10%，相比年輕的社會來說，這種影響也小得多。

當利率較低時，貨幣政策能使企業很容易從銀行借貸來擴大生產，工人可以獲得更高的工資，從而可以有更高的消費能力。我認為，這才是貨幣政策對經濟復蘇的傳導機制。但是，在人口老齡化的社會中，退休人員不會在工廠工作。即便央行很想通過貨幣政策來提振經濟，但只有年輕人才會受到這些貨幣政策的影響，而這部分人群卻十分有限。

從日本的角度來看，有一點非常重要：無論誰擔任日本央行行長，貨幣政策的有效性都會因為人口老齡化而下降。現任央行行長植田和男是一名很優秀的學者，我與他熟識已經有40多年了。但即使他在貨幣政策方面做得很好，影響也是有限的。

日本需要的不僅是貨幣政策，還有結構性政策來提高公司的業績，然后讓老年人重返勞動市場，以及增加新生兒的數量。若沒有結構性政策，日本貨幣政策的有效性將繼續下降。這是前任央行行長黑田東彥和現任央行行長植田和男都面臨的難處。

NBD：在通脹上升的背景下，日本寬松的貨幣政策是否會繼續？

吉野直行：我認為央行行長會繼續寬松的貨幣政策，所以不會大幅加息。

NBD：您如何看待日本經濟的未來？人口老齡化是日本面臨的最嚴重的問題之一，日本要如何擺脫這個問題呢？

吉野直行：我個人的意見是必須讓老年人進入勞動力市場，這是日本的關鍵政策。

現在日本有超過1/3的人口年齡超過65歲。如果他們在60歲或65歲退休，那在他們到80歲、85歲或90歲這25年或更長的時間里，國家要支持他們是很難的。所以我認為，他們中的很多人應該繼續工作，為社會做貢獻，工資根據生產率來定，這可能對日本來說是最佳政策。

如果能實現的話，那么日本經濟會迎來強勁、穩定的復蘇。因此，如何將老年人帶回勞動力市場是非常重要的。當然，提升出生率是另一個關鍵。

（注：海報圖片來源為受訪者供圖）

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