（直播嘉賓：麻繹文國泰量化投資部基金經理助理直播時間：6月27日） 一、人工智能算力領域供需關系持續緊張 主持人：今天我們將重點討論人工智能板塊的投資機會。盡管在端午節前，該板塊經歷了一定的回調，但其中的一些細分行業，如存儲芯片等，目前仍受到市場的高度關注。因此，請麻總跟我們講講，在整個人工智能領域中，算力扮演了怎樣的角色？ 麻繹文：其實在人工智能的發展過程中，算力扮演著重要的角色。人工智能的大模型生成主要分為訓練和推理兩個應用方面。 在訓練階段，人工智能接受經過標記的數據，這些數據可以來自互聯網、紙質報刊雜志等語料資源。通過對這些數據進行標注，并將其提供給大模型進行訓練，可以確定模型的參數設置。 推理階段主要是用戶在使用大模型時，向人工智能提出一系列問題，模型通過計算得出相應答案，并將其輸出給用戶。 可以看出，大模型構成和使用的兩個方面都需要進行計算步驟。整個大模型所需的計算能力不僅限于訓練階段，還包括推理階段。這兩個環節對計算能力的需求都非常巨大。 根據海外機構的分析，像目前熱門的ChatGPT，其在訓練階段所使用的GPU芯片數量已經超過1萬張，而在推理階段更是超過2萬張。因此，整體而言，計算能力的需求仍然很緊缺。 從2013年開始，以人工智能為代表的數據科學對計算能力的需求推動非常大。大約每3、4個月，計算能力規模就會翻倍，增長速度非常快。 除此之外，我們可以看一下大模型的發展情況。以ChatGPT為例，它在2018年發布了第一代GPT，參數量大約為1.17億個，預訓練數據量約為5GB。而到了最新的GPT和今年的第四代GPT，參數量已經達到了千億級別，預訓練數據量可能已經達到了數十TB的規模。從訓練階段的模型參數和預訓練數據量的爆發來看，對計算能力的需求明顯增加。 此外，從推理側來看，最近可以發現整個計算能力的需求和供給關系相對緊張，以第四代GPT為例，三個小時內大致只能提出十幾到二十幾個問題，這也體現出了算力不足的狀態。 綜合考慮這兩個方面的因素，我們認為在人工智能大模型的發展階段，尤其是在算力領域，供需關系持續緊張。從投資的角度來看，這也是一個值得關注的重點。 二、算力領域投資機會解讀 主持人：麻總剛才也提到，算力在人工智能領域非常重要。作為投資者，在股票市場進行投資時，如果想參與算力領域的投資，具體涉及哪些板塊？ 麻繹文：其實算力這個領域我們可以從兩個角度來討論。 1、GPU芯片 首先是GPU芯片，它是計算芯片中核心的一部分。在人工智能大模型的芯片市場上，GPU芯片的市場份額可以達到90%以上。這表明在并行計算中，GPU芯片具有明顯的優勢，無論是能耗還是效率。因此，對于GPU芯片的使用量相對較大。 然而，在芯片領域的投資中，國內GPU芯片的自主研發率相對較低，特別是在人工智能領域的GPU芯片方面，兩家海外領先廠商的市場份額可以達到96%左右，這凸顯了它的絕對主導地位。 從國內廠商的角度來看，盡管短期內存在一種國產替代的趨勢，但目前國內較先進的廠商的技術水平基本上也就和海外領先廠商2018年左右的技術水平相當。因此，在國產替代方面仍存在較大的空間。 隨著過去幾年中美科技摩擦的不斷加劇，一些海外先進的計算芯片實際上對國內采取了禁運措施，因此，國內人工智能計算芯片的本土化迫在眉睫。 就整個行業規模增速而言，在人工智能發展的大趨勢下，GPU芯片的需求量迎來了爆發。根據海外市場機構的預測，從2021年到2030年這10年的時間段，GPU市場規模大約會以接近30%的年均復合增長率增長。這樣的增速是相當快的，無論是從市場整體增速還是從國產替代的角度來看，未來GPU芯片領域都將提供較好的投資機會。 2、服務器 另一方面，我們還可以關注服務器領域，特別是人工智能服務器。一個服務器可能搭載數十張GPU芯片，幾千個服務器組成了整個人工智能計算的集群。在GPU芯片之間以及服務器之間，存在許多互聯互通的需求。 從這個角度來看，通信板塊的通信設備，如交換機、光纖光纜和光模塊等，實際上存在需求增量。特別是光模塊領域在今年受到了較高的市場關注。 光模塊在快速傳輸應用場景中需要使用光信號，在連接端需要進行光電信號轉換，而光模塊就是被使用的組件。就目前全球競爭格局而言，國內的頭部光模塊廠商具備較強的競爭實力。去年，全球前十家光模塊企業中，中國的企業占了大約7家，所以國產化率方面并沒有太大的問題。 隨著人工智能的發展，對于一些高傳輸速率的光模塊，實際上存在較大的需求增量。特別是今年大家關注的800G光模塊，從去年下半年開始，國內的頭部廠商已經開始進行小批量出貨。今年，有望逐步進入海外一些大廠的供應鏈中，特別是像微軟、英偉達等人工智能領域的龍頭企業。因此，從今年下半年開始，我們有希望逐步看到這些訂單的落地。所以通信這部分的投資機會可以關注通信ETF（515880）。 對于整個市場的預期而言，下半年也將提供一些較好的投資機會。總體來說，在算力領域中，GPU芯片是比較核心且具有較高價值的。然而，目前國內在技術實力方面相對薄弱，所以總體而言，投資機會更傾向于中長期，即國產替代和技術實力進步所帶來的機會。 三、芯片板塊投資機會解讀 主持人：剛才麻總也強調了GPU芯片，對于這一領域，很多投資者都很熟悉。兩年前，我們已經開始關注國產芯片，當時市場的熱點主要圍繞在芯片領域，引發了一波大規模的行情。那么，在算力領域，芯片在整體投資中比重有多大？經過一段時間的回調后，未來芯片板塊將有哪些投資機會呢？ 麻繹文：芯片是AI算力的核心，也是提供算力的基礎運算單元。在AI服務器中，通常需要使用數十塊GPU芯片，因此芯片在AI服務器中的價值占比非常高，從長期來看，它也是一個具有較高成長前景的方向。 從整個芯片行業的投資機會來看，自2019年芯片行業步入景氣周期以來，投資者對芯片板塊的關注度較高。然而，從產業鏈周期的角度來看，目前仍處于逐步筑底階段。 1、消費電子周期 首先，讓我們看一下芯片行業下游需求的占比情況。可以發現，以手機和PC為代表的消費電子領域，占據了大約60%以上的需求比重。而新興領域，如新能源和人工智能服務器等，需求占比分別不到10%。因此，總體而言，我們認為消費電子領域，特別是手機和電腦領域，仍然是芯片板塊需求量最大的方向。 但是，手機和電腦這兩個領域的出貨量，在去年年初開始就一直處于同比負增長的階段，國內國外都是如此。 從歷史數據來看，無論是消費電子需求還是芯片自身的緊缺周期，其下行周期大約為18個月，即大約一年半的時間。因此，從去年年初到今年年中，芯片行業已經逐步經歷了這一景氣下行周期。從這個角度來看，我們認為今年下半年開始，無論是從市場上的大宗商品價格，還是從產業鏈的拐點率，以及上市公司的業績指引來看，有希望逐步看到芯片行業周期的拐點。 2、國產替代周期 另一方面，我們可以觀察到芯片板塊的國產替代周期可能會更長，投資機會的演繹周期也會更加久遠。從國產替代的角度來看，自去年以來，中美科技摩擦事件逐步加劇。隨著國內國產替代的突破，再疊加芯片行業景氣周期的上行，我們認為今年下半年芯片板塊的投資機會還是值得關注的。可以通過芯片ETF（512760）把握相關投資機會。 四、芯片板塊可關注上游設備材料環節 主持人：您對芯片與消費電子之間的關聯性進行了詳細的說明，目前，消費電子板塊正處于筑底階段，正如麻總所提到的，一個新周期的開始正在孕育中。作為投資者，如果我們打算投資芯片方向，您認為具體的哪個領域投資機會更大？ 麻繹文：從芯片產業鏈來看，可以分為上游的材料設備、中游的設計制造和下游的封裝測試。我們認為，芯片行業的長期投資空間和前景主要來自于國產化率的提升。 就各個環節的國產技術突破而言，目前下游的封裝測試已經具備較高的實力，基本上可以進入全球第一梯隊。 中游的設計環節，如藍牙耳機和智能手機芯片的設計技術實力，基本上能夠實現國產替代，甚至能夠進入海外廠商的供應鏈。 目前相對緊缺的環節實際上是上游的材料設備和中游的制造。 從上游的材料設備領域來看，部分環節的國產化率不到10%，尤其是材料中的光刻膠和設備中的光刻機等，在先進制程領域尤為低。從去年開始，美國商務部對國內實施了一些設備禁運措施，這也導致今年國內制造領域部分晶圓廠的擴展計劃受到了一些影響。 綜合產業鏈的邏輯來看，上游材料設備的瓶頸導致目前中國大陸地區的晶圓廠技術實力與全球最先進的技術水平之間存在較大差距。目前來看，今年國內的設備廠正在進行技術突破和產品導入工作。明年，受影響的晶圓廠擴展計劃有望落地，背后的主要原因是國內設備廠商在技術突破和產品導入方面取得了一定進展。 因此，總體而言，站在當前的角度，從國產化率的角度來看，建議大家關注上游材料設備廠商。隨著國產化率的提升，以及下游晶圓廠的擴展周期不斷上升，需求增長仍然明顯。 那么特別是晶圓廠，國內大約有三家主要的晶圓廠，還有大約幾十家相對較小的晶圓廠。它們的資本開支和擴展計劃在長期來看是相當穩健的。對于上游的材料設備廠商而言，一方面面臨整體需求量的增長，另一方面也有國產替代的機會。特別是對于設備廠商來說，它們的價值量在晶圓廠資本開支中占據了大約40%左右，所以基本上是相當重要的一部分。因此，我們認為在這個領域的長期增長空間相對較為確定，建議大家關注。 另一方面，盡管下游封測的國產化率已經相當高，但仍存在一些彎道超車的投資機會。包括目前比較熱門的先進封裝技術，它將一些相對較落后的芯片進行堆疊，從而實現一些先進制程芯片的功能。這也是未來的國產替代或彎道超車的投資機會之一。 總體而言，我們認為目前的芯片產業鏈，如果大家想要關注其細分領域的投資機會，更推薦關注上游材料設備這些國產化率較低、長期需求前景相對確定的環節。 五、通信板塊驅動因素 主持人：麻總實際上重點強調了芯片國產替代的邏輯，并且建議重點關注上游。在剛才的人工智能討論中，還提到了光模塊和通信板塊，這些也是今年比較熱門的領域，從年初到現在已經積累了較大的漲幅。對于這些板塊來說，有什么具體的投資邏輯可以證明他們行情的可持續性以及長期成長性嗎？ 麻繹文：關于通信板塊的投資機會，我們認為主要來自兩個方面。首先是政策層面的支持，其次是產業層面的技術突破和需求增長。 1、政策維度 從政策維度來看，我們認為當前行情的驅動力主要源自于傳統觀念的改變。過去，數據往往沒有被視為一種重要要素。但隨著數據20條政策的發布，解決了包括數據確權、流通交易等方面的一系列問題，逐步構建了我國的數據基礎制度體系。對于數據要素來說，未來有望逐步成為一項生產要素，這釋放了市場對于數據層面的關注和信心。 今年，我們認為有三個重要的政策催化因素。首先是年初發布的數字中國建設整體規劃，其中一個關鍵關注點是將數字中國建設納入黨政體系的考核范疇，這將為數字中國建設的執行力度提供強有力的保障。 另外，規劃中提到，要引導社會資金參與數字中國建設的投融資體系，這解決了市場對于資金不足的擔憂。 第三個政策是涉及到的規劃也提到了要將數字經濟全面賦能社會經濟的發展。在這個目標中，涉及到幾個領域，包括農業、工業、金融、教育、醫療、交通和能源等。這意味著數字經濟在實體經濟發展和賦能方面的空間將得到有效擴大。而國家數據局的建立反映了數字經濟對于國家安全和經濟驅動的戰略重要性。結合之前提到的東部數據和西部算力工程的推進，整體來看，數字經濟建設中不可或缺的一環實際上就是通信設備需求。 我們知道隨著東部數據和西部算力的結合推進，光通信、衛星通信等通信產業鏈中的一系列環節將不可避免地面臨一定的需求增長和投資機會。在政策角度上，產業鏈維度的突破變得更為重要。剛剛提到的人工智能領域是一個例子。該領域的起源可以追溯到去年ChatGPT的發布，起初市場對其關注度不高，主要原因是對其商業化落地缺乏信心。然而，今年隨著GPT第四代的發布以及各大互聯網和科技巨頭相繼推出人工智能的大型模型，大家發現它能夠實現許多功能，這對其商業化落地起到了很大的幫助。 例如，GPT第四代在邏輯推理能力和文字處理能力方面都有明顯的增長。它能夠參與人類的法律、會計等考試，并且能夠取得前10%左右的成績。它處理的文字量能夠達到數萬個單詞。這樣的能力對于其商業化落地非常有幫助。 總體來說，人工智能大模型的推進速度相當快。因此，我們認為人工智能大模型在金融、游戲、醫療、法律等各個領域的應用有望逐步實現。從投資機會來看，特別是在上游算力領域，通信設備的需求確定性仍然存在。 2、產業維度 另外一個產業維度的關注點是創新的信創領域。我們知道信創實際上是信息技術應用創新的概念，并不是很新穎。上一輪信創起始于2019年，當時國內通信設備商受到海外制裁，國內開始認識到國產基礎軟硬件替代的重要性。 回顧上一輪信創行情，其發展脈絡基本上是從2019年下半年到2020年。政策的落地逐步推動了行情的形成，到2020年下半年開始出現訂單的落地，2021年基本上到了業績兌現的階段。整個信創行情持續了大約兩年的時間。而本輪信創則從去年開始，特別是從去年9月份開始，國資委內部下發了一份指導性文件，要求國內央國企進行國產軟硬件的替換。 與上一輪不同的是，本輪信創的空間更大，因為上一輪國產替代主要發生在黨政系統內部，而本輪則擴散到了國資委下屬的一系列央國企，涉及金融、通信、農業、能源等央國企占比較高的行業領域，國產替代的空間相對較大。 這些替代包括數據庫服務器、操作系統軟硬件等方面的替換。我們認為當前本輪信創還處于較早的階段，從去年9月份的政策文件下發到四季度逐步出現一系列招投標。在今年一、二季度，仍處于訂單落地的早期階段，而到三、四季度，我們有希望逐步看到業績的實現。 所以說從業績層面的一個角度來看，通信板塊今年的話也是有一個前景向好的預期。綜合剛剛提到的政策維度的三項政策，包括產業維度的信創和人工智能的推進和發展來看，通信板塊尤其是通信設備領域的成長空間是比較大的。感興趣的投資者可以關注通信ETF（515880）。 六、游戲板塊投資機會解讀 主持人：麻總提到了兩個方向：一個是以信創驅動為核心的通信行業的前景和需求，另一個則是我們最關注的人工智能的驅動力。在人工智能領域，市場目前對AI技術非常熱議，討論著其在各行各業的應用落地。特別是我們接下來要聊的游戲，游戲行業在這方面的發展可以說是相當迅速，并且最近也經歷了大幅度的增長。麻總，您對游戲板塊持什么看法？您是否認為這個領域在未來會有更大的更新和迭代機會呢？ 麻繹文：其實，對于游戲行業的投資機會來說，并不僅僅是來源于人工智能。 1、版號發放的恢復 首先，我們可以從其基本面和政策層面來看待這個行業。過去幾年，游戲行業經歷了一定程度的調整，所以年初行情啟動之前估值水平已經很低了。主要原因是從基本面角度來看，2021年年中到2022年，有8個月的時間游戲公司的版號處于停發狀態。 主要源于游戲行業的強監管周期，以保護未成年人為導向。游戲行業的內容創作和未成年人保護等方面的要求，對游戲版號的發放施加了限制。我們知道，游戲版號對于新游戲上線來說是至關重要的生命線，因此這一方面非常重要。 從去年年底開始，游戲公司逐漸恢復了版號的發放，尤其是上市的一些頭部大廠在去年下半年逐步獲得了自己的游戲版號。包括今年前6個月，每個月基本上都有游戲版號的發放，今年到現在發放的游戲版號數量基本上與去年全年相當。游戲公司獲得版號之后，通常需要經歷大約1到2個季度的新游戲上線和測試。所以，在今年下半年，我們有望看到穩定的流水貢獻。 因此，從游戲公司的基本面角度來看，今年下半年隨著業績修復和增速提升，整個行業的景氣度都將上升。 2、政策支持 那么從政策的角度來看，我們提到了2021年開始，國內游戲行業進入了以保護未成年人為導向的強監管周期。 在過去的一年里，這種監管對于游戲行業的未成年人保護已經取得了相當好的成效。不論是未成年人的游戲時間還是游戲收入貢獻，占比都已經相對較低。從政策的角度來看，強監管已經進入了一個相對穩定的階段。 另一方面，在去年下半年開始，官方媒體陸續發表文章，強調了游戲行業在科技和文化價值方面的重要性。肯定了游戲行業對國內文化的貢獻，比如游戲出海后對中國文化的傳播，以及游戲行業對于虛擬現實（VR）、增強現實（AR）和GPU、顯卡等方面的科技價值。 因此，總體而言，今年游戲行業的一個主要投資邏輯是其基本面修復和政策環境的改善帶來的估值修復。 3、人工智能催化 此外，我們可以看到游戲行業也是今年人工智能領域中比較熱門的概念之一。包括今年上半年，游戲ETF（516010）的漲幅一度翻倍。這背后的主要原因是游戲行業與人工智能領域有很好的結合。 我們認為人工智能給游戲公司帶來的變革可以從兩個方面來看。 首先是降低成本和提高效率。在游戲開發流程中，包括策劃、開發和美工等階段，人工智能可以發揮作用。在策劃階段，人工智能可以幫助策劃構建劇情和創造文本等內容。在開發階段，人工智能已經在海外實現了代碼輔助和代碼注釋等功能的應用。尤其在美工方面，美工成本在游戲行業中占比高達50%到60%。隨著海外人工智能的發展，多模態功能的實現，如大型模型可以實現紋身圖案等功能，可以顯著降低游戲美術創作的整體時間和成本，大概能節省20%到30%的成本。因此，從降低成本和提高效率的角度來看，游戲行業可以明顯受益。 另一方面，游戲行業還有創新的玩法。我們知道國內外已經實現了一些智能PC交互的游戲落地，主要是讓非玩家角色（NPC）能夠與玩家進行智能互動，這將顯著提升玩家的游戲體驗。 另外，剛剛提到的游戲行業中的人工智能創作劇情和文本創作等方面也正在落地。對于游戲玩家來說，這可能會實現個性化的游戲體驗，達到千人千面的效果。從創新的玩法來看，未來整個游戲行業將實現更多的創新，這將對整個行業的估值提升起到重要的幫助作用。 綜合來看，我們認為今年游戲行業的投資機會不僅來自于人工智能的降本增效和創新玩法，還包括版號恢復發放后的基本面修復和政策監管環境的回暖，以及估值的上漲潛力。總體而言，游戲行業仍然是一個值得關注的板塊。 就短期而言，如前所述，游戲板塊在今年前半年的漲幅較大，但近期有一定的調整。這可能受到幾個因素的影響，一是近期游戲領域出現了一些上市公司的減持事件，另一個是海外加息的短期不確定性。這些因素導致了板塊短期內的波動。 然而，從中長期來看，包括前面提到的幾個因素，都有望推動游戲板塊的基本面和估值實現雙重增長。因此，如果該板塊出現較大幅度的調整，大家可以考慮逐步關注，并根據機會逢低或分批建倉游戲ETF（516010）。 七、關注人工智能長期投資價值 主持人：除了游戲板塊，人工智能板塊最近也經歷了一些回調，但仍有許多投資者一直在關注這個領域。由于之前的漲幅非常大，因此很多人錯過了上車的時機。現在，在回調的背景下，是否會帶來二次上車的機會？如果我們希望參與人工智能板塊的投資，后續還需要關注哪些方向呢？ 麻繹文：首先，近期人工智能板塊調整的原因可以歸結為上市公司的減持、海外加息以及接近二季度末的資金調倉或獲利了結等因素。 總體而言，我們認為人工智能板塊的調整原因并不是基于整個行情的基本面，而更多可能是情緒或資金層面的干擾。 從中長期來看，我們認為人工智能板塊的行情仍處于相對早期階段。無論是上游的算力業績兌現，還是下游的應用領域，甚至中游計算機軟件板塊的模型開發和垂直類模型落地等，都處于相對早期的階段。 對于人工智能領域的行情，我們認為應以更中長期的眼光予以關注。短期來看，包括TMT板塊的計算機、傳媒、通信、電子等，在漲幅方面相對較大。特別是在上半年，A股大盤指數仍處于震蕩階段，人工智能板塊的超額收益相對明顯。 因此，短期內確實存在一定的資金獲利了結，特別是在7月份，即將面臨二季度財報的考驗。正如我們之前提到的，像游戲通信等領域的上市公司，其業績兌現可能不會那么迅速。在這個階段，我們認為整個人工智能領域的板塊或上市公司仍有一定的波動和調整可能性。因此，對于投資者的建議是關注其長期投資價值。 從中長期來看，回顧歷史上科技板塊的投資脈絡，包括新能源和3G/4G等周期，投資一開始往往伴隨著景氣度和滲透力的上升。這個階段通常伴隨著快速提升的估值和大幅波動的行情。而到了業績兌現階段，整體實現了戴維斯雙擊效應，行情會逐漸走弱。通常要等到景氣度逐步下降或業績增速見拐點，可能才會意味著行情逐漸走弱的周期性拐點。 因此，總體而言，目前與人工智能相關的計算機、通信、游戲等板塊實際上還處于業績兌現的早期階段。投資者應保持耐心，不用對短期行情波動太悲觀。如果出現了比較大的調整，也可以考慮逢低和分批買入。 風險提示： 投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。 無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。 基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。 板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。 文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。 以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金有風險，投資需謹慎。