每經記者 張韻    每經編輯 文多    

明明是中特估熱門股，中遠海控為何仍是5倍動態市盈率？

7月4日，中遠海控（SH601919，股價9.96元，市值1610.6億元）發布2023年半年度業績預告，經初步測算，公司今年上半年實現息稅前利潤（EBIT）約246.90億元，同比減少約74.10%；實現歸母凈利潤約165.51億元，同比減少約74.47%。

“一直以來公司的生產經營能夠得到廣大投資者的認可，但是公司的股價、市值與經營業績好像有點不匹配，是有這個問題。”在此前召開的股東大會上，中遠海控董秘肖俊光提到。

中小股東更是疑惑，為何具備大市值、高分紅、低市盈率特點的中遠海控，沒有在中特估概念的指引下迎來大漲行情？航運界副主編馬暉告訴《每日經濟新聞》記者，因為行業還是有周期性的，所以運價代表了未來趨勢。

圖片來源：每經記者 張韻 攝

機構定價兩極分化

7月5日，摩根大通發表報告指，中遠海控（HK01919，股價7.72港元，市值1248.3億港元）目前估值過低，市場對該行業和公司下半年業績亦過于悲觀。高盛發布研究報告則稱，相信需求的不確定性將為運費及盈利能力帶來更多下行壓力。

據上述研報，摩根大通對中遠海控維持增持評級及目標價11港元，而高盛則維持沽售評級，目標價上調至6.7港元。這意味著，市場上對中遠海控的價值判斷存在不小爭議。

從當前的估值水平來看，二級市場也蘊含了這么一個預期。注冊國際投資分析師（CIIA）賈亦真向記者簡單算了筆賬，2020~2022年及2023年上半年，中遠海控凈利潤合計大約2250億元，除去分紅的680余億元，剩余的1500余億元幾乎對應現在的公司市值。

但這樣的市場預期并沒有考慮船隊的重置成本和在手的超2300億元現金。賈亦真說，這表示市場認為中遠海控在未來都會虧回去，且每賺1億元利潤才給1億元市值。

聽起來，資本市場更傾向于從破產的角度給中遠海控估值定價。“就算破產清算，在手都有2300億現金，我也不太清楚為什么市場給如此低的定價，匪夷所思。”賈亦真坦言。

對此，中遠海控總會計師鄭琦在股東會上的回應可以作為一個補充：大家都關注公司有2300多億的資金，這是公司合并報表的資金，其中有好多是合資公司的，母公司控制不了。但是作為管理層，我們會做圍繞主業有關的風險投資和戰略性需求投資，同時我們會有一定的現金來抗風險。

如此說來，資本市場的擔憂更多來自于下行的集運周期。中遠海控方面稱，今年上半年業績預減約74%主要系上年同期業績基數較高，報告期內集裝箱航運業務收入同比下降所致。那么，這樣的業績是否符合市場的投資預期？

國海證券分析師在研報中指出：2023年第二季度，公司歸母凈利潤約為94.24億元，環比增長32.23%。大概率受益于公司持續改善的成本管控能力和豐厚現金提供的利息收益。分解來看，除美西線小幅回升外，其余核心航線運價水平整體較一季度略降，貨量則大概率環比略有恢復。

于是，半年報業績出來時，市場也給予了正向的反饋，賈亦真稱：“二季度沒有上一年的長協托底，CCFI比一季度又下滑了20%，經估算，主業可能就是盈虧平衡，但沒想到環比一季度還有增長，這就打消了大部分投資者擔心虧損的疑慮，所以股價進行了修復。”

基本面恢復到了更好狀態

運價預期不該是航運股價值評估的唯一標準，可惜至少目前仍是。

2023年上半年，由于集裝箱航運業供需發生變化，中國出口集裝箱運價綜合指數（CCFI）均值同比下降69.31%。馬暉表示，就航線市場來說，歐線價格在支撐位以上，美線價格已經在盈虧線以下了。

“2022年第四季度開始……各大班輪公司都在貼著成本線相互競爭。”5月，中遠海控副總經理陳帥在股東大會上表示，但公司抓住市場變化的契機，通過保持合理的船隊規模和自有船/租入船比重、不斷提升合約貨比重并加大直客開發、開拓第三國航線增量市場，持續優化抗周期風險能力，使公司經營情況呈現更強韌性。

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在航線拓展方面，2022年，中遠海控攜手海洋聯盟成員發布遠東往返歐洲/地中海、跨太平洋、跨大西洋、遠東往返中東/紅海等全新航線產品，進一步鞏固東西干線服務優勢，加大海外區域市場、新興市場和第三國市場的開發服務力度，完成第三國航線貨運量750萬標準箱。

中遠海控總經理楊志堅補充道，盡管很難準確預測航運市場的未來變化，但截至目前，公司的股權結構、資產結構、成本結構均恢復到了一個新的狀態，有了很大的提升。

截至2023年第一季度，公司的資產負債從前些年75%的高點降至48%，大股東中遠海運集團方面繼續增持公司股份。在成本管控方面，公司加快集裝箱周轉效率、降低集裝箱保有量、優化空箱調運安排、精益燃油成本管控，使一季度經營成本同比減少約41%。

高分紅抵不過弱預期

在股東會上，投資者們向管理層表達了對公司經營管理的肯定和對股價的期待。肖俊光表示，行動上，公司已通過修訂更明確的派息指引、大股東高線增持與授權董事會回購股份等措施釋放積極信號，努力維護公司市值，提高中小股東投資回報。

根據未來三年分紅回報規劃，中遠海控在2022~2024年度內分配的現金紅利總額應占公司當年度實現的歸母凈利潤30%~50%。

在高分紅的前提下，中遠海控率先以大股東“爬行增持”的方式彰顯估值信心。為不觸發要約收購條件，公司尚未執行回購事宜，這遭到了部分中小股東的質疑。肖俊光表示，從大股東的增持比例接近上限可以看出，公司在維護股價方面非常堅定。

只是，這樣的解釋并未換來二級市場的積極響應，甚至有股東詢問，中特估概念的持續高熱為何沒有燒到中遠海控？

賈亦真對此作出了解答：“股價受到多方面因素影響，當前最主要因素是市場對于集運行業的預期不好。未來幾年會有許多新增運力下水，這是客觀事實，因此資金認為接下來集運將面臨長期‘價格戰’導致虧損的風險。”

此外，能讓行業拉開差距的主要是運營效率。賈亦真表示，單箱收入是主要的衡量指標，以今年一季報為例，馬士基、赫伯羅特、達飛、中遠海控、以星的單箱收入分別為1400、2000、1650、1200、1400美元/TUE，這也是海控一季度股價在集運公司排行中相對較弱的原因。

尋找合理估值定價體系

中遠海控相關人士現場向《每日經濟新聞》記者表示，討論中特估不等于拉抬股價，特別是如何針對公司價值制定新的評估機制并讓市場接受，有待探討。

那么，要改變現狀提升估值，中遠海控應該怎么辦？賈亦真建議，最主要的是能夠改善投資者預期，除披露業績外，公司可引入更多的長線資金，成為壓艙石，并持續回報投資者建立更穩定的分紅預期。

圖片來源：每經記者 張韻 攝

肖俊光也表示，公司正通過多種途徑持續向投資者傳遞未來明晰的資本運作戰略，將在數字化、低碳化、生態化方面加大資源投入，未來隨著每個季度的業績的披露，投資者可通過平抑周期的盈利水平得到驗證，相信公司股價會回歸真正的價值。

在數智轉型方面，中遠海控去年已完成數字化供應鏈頂層規劃的編制，通過實施組織架構優化調整以更好匹配洞悉客戶需求和打造數字化供應鏈的內在要求。區塊鏈技術生態平臺GSBN繼續助力提升全球貿易效率，SynCon Hub電商平臺成交箱量快速增長，“泰鴻（Talent Pegasus）”的上線進一步豐富客戶選擇。此外，中遠海控港口的自動化建設也有所提速。

中遠海控認為，面對市場變化，公司圍繞“以集裝箱航運為核心的全球數字化供應鏈運營和投資平臺”的定位，堅持數字化變革與綠色低碳發展雙輪驅動，加快推動海內外供應鏈資源布局，不斷提高“集裝箱航運+港口+相關物流”一體化運營能力，深度融入先進制造業、現代農業產業鏈供應鏈服務體系，可有效提升公司價值創造能力。

當下，利用充沛資金完善供應鏈布局已是航運業的基本共識，投入巨額資金謀求轉型的中遠海控，其內在價值正在不斷增長也是有目共睹的事實。然而，如何建立從實際價值到市場估值的轉化路徑，是公司最為頭疼的問題。

賈亦真認為，合理的估值定價體系有幾種方式，一是參考其它行業龍頭——如中國神華、三桶油等，合理估值在PB（平均市凈率）0.8~1.5，跟隨行業景氣度波動；二是以股息率來衡量，從市場經驗來看，7%的股息率是相對安全的。

封面圖片來源：視覺中國