每經記者 任飛    每經編輯 彭水萍

上周，債市繼續在底部探索，受抑于需求回暖乏力的因素，債市中長期投資分歧依然明顯。不過，在偏權益方向，可轉債市場出現普漲，其背后不乏有北向資金的助力，相關基金凈值漲幅較大。站在當前位置，業內對于中長期債券資產的配置分歧主要來自對利率不確定性的擔憂，尤其關注庫存周期的反轉趨勢對債市產生的影響。

可轉債基金指數周漲0.51%

上周（7.10-7.16），轉債市場投資活躍度回升明顯，尤其是在北向資金重回凈流入背景下，市場情緒升溫明顯，可轉債基金指數周內實現0.51%的漲幅。

據開源證券的統計，上周轉債行業普遍上漲，從不同維度來看，轉債平均跌幅較小，高價轉債表現較差。個券漲多跌少，在500只可交易轉債中，325只上漲，174只下跌，1只走平。

截至7月14日，全市場可轉債的中位數價格是123元，與前周相比上升了0.13元，處于2021年以來69.3%分位數；全市場中位數轉股溢價率為37.5%，處于2021年以來78.9%分位數。

受此影響，可轉債基金出現普漲，Wind數據顯示，可轉債基金指數周內漲0.51%，混合債券型二級基金指數也有0.27%的周漲幅。部分產品日內漲幅多次接近1%，亦使得部分產品年內漲幅繼續增厚，到上周末，新華雙利、英大智享、鵬華豐和等年初至今凈值漲幅均已超過7%。

上周各類型債券基金頭部產品周內業績（數據來源：Wind）

可轉債市場的回暖與正股上漲有關，但總的來看，轉債漲幅依然小于正股，日均成交額有一定的下降。而從行業估值的角度來看，煤炭、有色金屬、銀行、電力設備、交通運輸、醫藥生物的PE處于其歷史分位數的低位，建筑材料、房地產、銀行、醫藥生物、環保、非銀金融的PB處于其歷史分位數的低位。

但需指出的是，高價轉債跟漲動能依然不足。因此在配置策略方面，開源證券分析指出，當前市場博弈從經濟基本面轉移到政策面，中報期來臨，業績影響在加大，后續隨著市場情緒轉好，市場重心或逐步轉向政策面和公司業績。認為政策主線延續穩增長、擴內需，經濟延續復蘇態勢，與內需緊密相關的大消費和基建地產鏈有望受益，建議布局受益于內需擴大的基建地產鏈、大消費、“中特估”相關轉債。

庫存周期改善影響債市中長期投資預期

回到宏觀層面，二季度以來，市場對于經濟復蘇的預期持續增強，各高頻數據也在佐證業績拐點即將出現，但就對債市的影響來說，實際利率的不斷調低也將進一步打開10年國債利率的下行空間。而影響因素當中，庫存周期的改善或是最大變量因素。

這是因為，當終端需求回升時，工業品價格開始回升，企業提高生產并補庫。因而終端需求是影響庫存周期和價格走勢的底層驅動因素。

方正證券分析指出，當終端需求回升時，這會帶來企業補庫、資本開支增加，而此時企業融資需求也將會增加，從而也帶動利率上行。但10年國債利率與庫存走勢正相關性較好，不過二者是相關關系，并非因果關系。

換言之，當前通脹回落被動推高了實際貸款利率，而實際貸款利率提升會抑制企業資本開支和補庫，從而壓制需求。為了促進需求回升和企業補庫，此時需要降低名義利率，從而降低實際利率。預計下半年依然存在降息降準的可能性。如果央行降息，則能進一步打開10年國債利率的下行空間。

但總的來說，下半年出現強補庫的可能性小，債市風險可控。另外從流動性數據來看，上周資金面整體仍偏寬松，臨近稅期，市場預期資金利率中樞將有所上移，資金利率周內逐步上行，DR001和DR007周均值較之前一周上行16.5bp和0.7bp。

可見，長端利率波動不大，周內先下后上，整體變動幅度不大，中短端利率周內先上后下，曲線相對變平。諾安基金分析指出，目前債券市場對于基本面反映和預期或較為充分，在資金面寬松穩定的呵護下，短期內債券市場調整壓力或不大，但目前進一步下行需要基本面的進一步下行或貨幣政策進一步發力，空間略顯不足。

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