每經記者 張靜    每經實習記者 夏子博    西安    每經編輯 賀娟娟

近日，巨子生物（02367）創始人、首席科學家范代娣宣布因工作安排辭任公司執行董事職務。

《每日經濟新聞》記者注意到，范代娣另一身份為西北大學生物醫藥研究院院長，巨子生物主打的“重組膠原蛋白”便是20年前由其科研成果轉化而來，并逐漸發展為膠原蛋白賽道上的領跑者后于去年登錄港股。

作為“膠原蛋白第一股”的巨子生物上市時可謂“萬眾矚目”，其87.2%的超高毛利率被稱為“醫美茅”，上市后股價一度翻倍。

而最近，巨子生物似乎在二級市場表現平平，股價維持在35港元/股，而銷售費用一路走高、研發投入過低、行業競爭加劇等問題在其身邊縈繞不去。

銷售費用走高

乍看公司名巨子生物或許陌生，但其旗下兩款專業級護膚品牌——可復美和可麗金則在護膚市場上“人盡皆知”。

各類購物節榜單最為直觀的反映了可復美、可麗金受市場熱捧的程度。2022年雙11期間，可復美全渠道銷售額同比增長130%，斬獲京東平臺雙11醫用美護類目銷售額TOP1；據天風證券研究所數據，可復美在2023年38大促期間抖音平臺銷售額逆勢增長146.3%；根據公司官微，2023年618大促可復美線上全渠道銷售額同比增長165%，品牌曝光量達7億＋。

圖片來源：巨子生物官微

實際上，從2013年開始，由玻尿酸將整個醫美行業帶入高速發展期，資本催化下市場蛋糕越做越大，誕生過華熙生物（688303）、昊海生科（688366）、醫美客（300896）等多家上市公司“財富神話”。

而近年來膠原蛋白則“接棒”玻尿酸成為賽道“新寵”。根據新浪微博旗下社會化營銷研究院發布的《2020 年護膚行業趨勢報告》顯示，護膚品成分中，膠原蛋白的年討論量位居第一，要高于玻尿酸、煙酰胺等成分，成為護膚領域內的TOP話題。

位于西安高新區的巨子生物便是搭上“重組膠原蛋白”“械字號面膜”等概念迅速成長起來的行業巨頭，其自 2019 年起成為中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司，目前是全球范圍內擁有最大重組膠原蛋白產能的企業之一。

根據最新年報，巨子生物2022年實現營收同比增長52.3%達到23.64億元，年內凈利潤同比增長21.0%達到10億元。

巨子生物旗下有8個主要品牌，可復美及可麗金為公司的核心旗艦品牌。其中可復美2022年實現收入16.13億元，同比增長79.7%；可麗金則實現收入6.18億元，同比增長17.6%。

按產品類別劃分，2022年功效性護膚品為巨子生物帶來15.6億元營業收入，占總營收的比例由55.5%提升至66%；醫用敷料實現營業收入7.6億元，占總營收的比例由上年的41.3%降至32.2%

值得一提的是，由于營銷轉型，巨子生物的銷售費用一路走高，引起市場質疑其科創屬性還剩幾何。

根據年報數據，巨子生物2019-2022年的銷售及經銷開支為9380萬元、1.58億元和3.46億元、7.06億元，占總營收比重從9.8%攀升至29.86%，隨之而來的是凈利率兩年連降，2020-2022年巨子生物的凈利潤率分別為69.42%、53.34%、42.38%，公司2022年毛利率為84.4%，較去年同比下降2.8%。

對此，巨子生物解釋，由于公司增加了電商平臺及社交媒體平臺上的線上銷售及營銷活動的支出，以不斷擴張線上銷售渠道，順應行業趨勢及抓住市場機會，從而使線上營銷費用有所增加。

而市場似乎對此并不認可。疊加此前研發投入過低、行業競爭加劇等因素，年報公布后，巨子生物的股價開啟了震蕩下跌并長期維持在35港元/股左右，相較3月21日的高點58.8港元/股已經跌去近四成。

營銷模式轉型

據悉，可麗金旗下的產品組合包括噴霧、面膜、面霜、精華、乳液及凝膠等，售價在109元到680元之間，根據京東旗艦店，其中銷量最好的是222元的膠原蛋白涂抹睡眠面膜。

可復美則主打醫用敷料。京東旗艦店顯示，可復美類人膠原蛋白面膜每盒售價198元，平均每片39.6元。也就是說，按照84.4%的毛利率計算，一盒面膜的制作成本約25元。

圖片來源：巨子生物官網

記者注意到，巨子生物擁有比肩茅臺的毛利率“剪刀差”，但凈利率兩年連降，可以說巨子生物營收支柱的成本和售價間的差距正逐漸被營銷費用吞噬，并且近年來巨子生物營銷模式逐漸從微商模式轉向成本更為高昂的線上模式。

實際上，巨子生物的發家史與微商可謂關系密切。

在微商興起的2013年-2017年期間，巨子生物公司創始人嚴建亞出資80%創立了西安創客村電子商務有限責任公司（以下簡稱西安創客村），巨子生物則持股20%，通過旗下移動社交平臺創客云商來銷售公司旗下產品。

據鳳凰網科技報道，該公司的營銷模式采用分級代理模式，繳納12000元后即可成為初級分銷代理，除了可以享受3.5折的拿貨價外，還可以邀請別人加入，拉一個VIP創客可獲得2400元的提成，達到一定層級可在下線的銷售額中抽取提成。

不得不承認，產品過硬是一方面，但前期這種“拉人頭”模式確實成為巨子生物發家重要途徑。根據巨子生物招股書，2019年來自西安創客村的收入在總營收占比中高達52.2%， 并且剩余前四名大客戶占比均不超過3%，2021年這一數字則降至29.3%。

隨著2019年后微商走弱，巨子生物則大力開辟以DTC模式（直面消費者）為主的線上直銷模式，借助薇婭等頭部KOL直播帶貨的紅利，將自身的渠道結構向直銷傾斜，期望以此打開大眾消費市場，增強C端品牌影響力，獲取更多銷量。

年報顯示，2022年巨子生物通過DTC店鋪的線上直銷獲得12.14億元營收，通過面向電商平臺的線上直銷獲得1.25億元營收，二者合計占總營收的比例為56.6%。至此，巨子生物由經銷商銷售為主轉變為線上直銷為主。

而在流量紅利消失殆盡，電商渠道進入存量競爭時代的背景下，巨子生物需要向平臺持續支付高額的服務費，而這也進一步壓低了公司凈利率。

實際上，不只巨子生物，整個醫美上游行業均不同程度凈利率下滑。根據萬德數據，玻尿酸三巨頭華熙生物、昊海生科、愛美客2022年凈利率均分別下降3.55%、54.54%、1.12%。

就凈利率走低、銷售費用上漲等問題，記者致電巨子生物方面，但截至發稿日前電話未接通。

賽道逐漸飽和

記者注意到，巨子生物依托膠原蛋白立足“醫美”圈，但從產品看，公司主要涉及的功能性護膚與醫用敷料兩大下游領域均尚未與競爭對手拉出差距。

根據招股書，2021年巨子生物在醫用敷料市場市占率為9%，第一名市占率為10.1%；在功能護膚品領域，巨子生物的市占率為11.9%，前兩名的市占率分別為21%與12.4%。

另外，即將上市的巨子生物“姐妹花”敷爾佳在招股書中公布了營業成本詳細數據。其與巨子的商業模式類似，低成本、輕研發、重營銷，亦逐步布局線上直營但還在早期發展階段。

對比來看，敷爾佳的收入規模要高于巨子生物，但凈利潤卻不及后者。據敷爾佳招股書披露，該公司2020年-2022年的收入分別為15.85億元、16.50億元和17.69億元，2022年不及巨子生物同期；凈利潤分別為6.48億元、8.06億元和8.47億元，均不及巨子生物同期。

實際上，敷爾佳僅是在護膚品大類下與巨子生物競爭，并沒有動到巨子生物在“膠原蛋白”這一細分行業的蛋糕，真正能動搖巨子生物根基的則是“膠原蛋白”賽道上“專業跑手”。

據國泰君安證券梳理，重組膠原蛋白賽道上除巨子生物外，目前在國內已產業化該技術的企業還包括錦波生物、創健醫療、聚源生物、丸美股份（603983）及江蘇吳中（600200）等。

其中，錦波生物即將登陸北交所，該公司主營業務為以重組膠原蛋白產品和抗 HPV生物蛋白產品為核心的各類醫療器械、功能性護膚品的研發、生產及銷售，在重組膠原蛋白鄰域處于國際技術領先地位。旗下產品“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”是目前唯一的注射級別的重組Ⅲ型人源化膠原蛋白生物醫用材料。

圖片來源：錦波生物官網

另外，隨著玻尿酸行業熱度持續走低，此前依靠玻尿酸概念大熱的愛美客、華熙生物、昊海生科三家公司目前的市值紛紛入局膠原蛋白賽道，將復制“玻尿酸神話”的希望壓在膠原蛋白之上。

按照來源，膠原蛋白可分成從牛肌腿等中提取的動物源膠原蛋白、及利用生物結構重新制備合成的重組膠原蛋白，其中動物源技術已較為成熟，重組膠原蛋白則屬于新興產品。

根據華爾街見聞報道，目前愛美客、昊海生科都在走動物源膠原蛋白路線。其中愛美客此前曾在互動易表示。“重組膠原處于剛興起的階段，它的重組方式、膠原結構、活性是否能達到和動物源膠原一樣的效果，這有待市場驗證，公司將持續觀察。”

華熙生物則“兩手抓”，一邊進行重組膠原蛋白制備的研究，一邊又通過收購北京益而康生物工程有限公司布局動物源膠原蛋白；巨子生物、錦波生物則主攻重組膠原蛋白。

時至今日，膠原蛋白這條賽道上可以說擠滿了“友商”，而曾依托膠原蛋白先發優勢贏得了技術紅利期的巨子生物要實現破局，或需加大創新和研發力度，加深技術護城河，并積極開辟可以“接棒”可麗金、可復美的第二增長曲線。