每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

上周，包括地產(chǎn)、化債、消費刺激等政策逐步落地，債市短期迎利空，十年期國債期貨震蕩下跌，疊加股市投資情緒的政策性提振，債市資金分流，使得債市出現(xiàn)回調(diào)。

從當(dāng)下時點來看，地方債、二永債供給壓力增大，存量債市或面臨回調(diào)。

十年期國債期貨下跌

都說股債蹺蹺板效應(yīng)，當(dāng)下市場或不能完全匹配，畢竟資金的存量博弈也在股債市之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。

上周（8月28日~9月3日），債市出現(xiàn)回調(diào)。從資金的角度來說，上周一受到印花稅減半征收的影響，股市最初呈現(xiàn)強(qiáng)勢，而債券期貨合約大幅走低。以10年期國債期貨2312合約為例，周一隨股市變化呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，T2312大幅低開，但隨后在盤中上漲。

此后幾日，房地產(chǎn)市場利好不斷，現(xiàn)券期貨表現(xiàn)開始疲軟，最終在周五一線城市集中宣布“認(rèn)房不認(rèn)貸”刺激下，現(xiàn)券、期貨快速走弱。從現(xiàn)券走勢看，10Y（年期）、30Y收益率上行幅度相對不足，10Y~2Y利差亦處于近期低位，10Y收益不排除未來補(bǔ)漲可能。

資金面看，上周央行公開市場操作凈投放6810億元。從市場成交看，跨月前資金價格依然持續(xù)上行，但進(jìn)入9月資金價格快速走低，未來能否回到8月初水平仍需觀察。貨幣政策方面，官方新增消息較少，但從窗口指導(dǎo)國有銀行集體下調(diào)存款利率看，未來資金面依然大概率維持寬松。

不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前債市回調(diào)的原因，既有流動性政策繼續(xù)放寬的利好，也有來自股市吸金的利空，但擺在當(dāng)下的問題是，持續(xù)的貨幣寬松，也在推高存量債市標(biāo)的的估值，性價比偏低是配置端普遍察覺出的問題關(guān)鍵。而隨著股市的企穩(wěn)，債市資金或也將進(jìn)一步流出。

總結(jié)來看，上周臨近月底，資金面在央行大額凈投放操作下依然呈現(xiàn)逐步收斂狀態(tài)，活躍資本市場和地產(chǎn)政策進(jìn)一步加碼等實質(zhì)性政策出臺后，債市預(yù)期出現(xiàn)邊際變化，整體走勢震蕩偏弱，尤其是短端收益率有所抬升，信用利差和期限利差小幅壓縮。

諾安基金分析指出，7月份以來，資金尤其是隔夜價格顯著偏高，進(jìn)入9月份資金在季度因素影響下波動率會繼續(xù)抬升，專項債加速發(fā)行也將在9月底之前完成，疊加政策逐步落地預(yù)期漸起，數(shù)據(jù)進(jìn)入等待驗證期，債市在短期偏謹(jǐn)慎情緒影響下難以持續(xù)下行，底部料較前期有所抬升。

含權(quán)債基逆勢大漲

既然上周受到權(quán)益市場提振，故而含權(quán)債基凈值回升明顯。Wind（萬得）統(tǒng)計顯示，上周所有類型債券基金當(dāng)中，含權(quán)債基的頭部業(yè)績居前，部分基金周內(nèi)凈值漲幅超過3%，如金鷹元豐A、新華雙利A、招商安瑞進(jìn)取。

那么，權(quán)益市場在本周一也呈現(xiàn)出較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)，是否依然會對債市形成資金分流，進(jìn)而影響債市投資情緒呢？

其實部分機(jī)構(gòu)已經(jīng)在上周提出觀點，認(rèn)為從固收的角度來看，債市的近憂或大于遠(yuǎn)慮。

華泰證券的研報分析指出，債市的短期利空包括地產(chǎn)、化債、消費刺激等政策逐步落地，風(fēng)險偏好略有提升，基本面壓力最大的點正在過去，地方債、二永債供給壓力增大。特別提到的是，基于短憂重于遠(yuǎn)慮的判斷，短期調(diào)整壓力仍存，但明顯調(diào)整關(guān)注機(jī)會。

具體來看，十年期國債2.5%的歷史底難突破，降息前的2.65%～2.75%仍是支撐位，謹(jǐn)防機(jī)構(gòu)行為放大波動。3、5年利率債打底，兌現(xiàn)超長端，保持或微降杠桿，二級資本債好于永續(xù)債，長久期、弱資質(zhì)城投債仍提防估值風(fēng)險。

簡單說來，就是隨著流動性的政策性釋放，以及企業(yè)基本面的改善，企業(yè)發(fā)債融資的需求或?qū)p少，這會導(dǎo)致市場上優(yōu)質(zhì)債券的稀缺性進(jìn)一步增加，疊加前期票面利率的提升，整個債市的回調(diào)壓力較大。

華泰證券進(jìn)一步總結(jié)指出，本輪地產(chǎn)政策空間已經(jīng)打開，后續(xù)政策存在“看好期權(quán)”，很可能是不好轉(zhuǎn)就加碼，地產(chǎn)進(jìn)一步走弱的概率大大降低，這決定了利率也可能完成了短期探底，但調(diào)整的空間也不會太大。

從歷史經(jīng)驗看，債市反轉(zhuǎn)需要看到地產(chǎn)銷售和房價等出現(xiàn)趨勢性回升，短期居民收入和就業(yè)存在制約，趨勢性回暖還比較困難，更多是低位企穩(wěn)。此外，一攬子化債政策、消費刺激政策都有望先后落地，財政政策有望更積極，經(jīng)濟(jì)尾部風(fēng)險降低，在政策效果觀察期，債市面臨一定的壓力。