每經評論員 杜恒峰

9月10日晚，赤天化（SH600227，股價2.84元，市值48.09億元）公告稱，公司擬新設子公司與花秋礦業進行資產置換，置入資產為花秋礦業持有的花秋二礦采礦權及相關附屬資產，擬置出資產為圣濟堂制藥及圣濟堂制藥除大秦醫院以外的全部子公司股權、中觀生物80%股權。

定價方面，圣濟堂制藥（除大秦醫院）作價4.884億元，增值率為13.05%，距其買入價格相差很大。2016年，赤天化通過重大資產重組向控股股東漁陽貿易發行股份購買圣濟堂制藥100%股權，交易作價19.7億元，評估增值率高達868.87%。另一方面，擬置入資產花秋二礦采礦權的評估價值約為6.31億元，花秋二礦附屬資產的評估價值為2.78億元，合計交易作價為9.08億元，其中花秋二礦采礦權評估溢價率高達419.47%。

2020~2022年，圣濟堂制藥凈利潤分別為3408.49萬元、虧損1.36億元和虧損1.89億元，且預計未來幾年仍將處于虧損狀態。花秋礦業承諾，置入資產2024~2026年扣非后凈利潤分別不低于3990萬元、6340萬元、9210萬元。于赤天化而言，置出的是“不良資產”，而置入的是帶業績承諾的“優資質產”，一來一去可以“加倍”改善公司基本面，推進置換的理由看似充分。但鑒于“高買低賣”的關聯交易尚須厘清是否有利益輸送，加之圣濟堂制藥本身因為業績不達標，大股東漁陽貿易一方還有2.78億元的業績承諾補償（折合股份數量為6473.26萬股）未完成，對這次資產騰挪當以更嚴格的標準加以審視。

筆者留意到，上述交易看似有利于赤天化，但實際上更有利于花秋礦業，尤其是能大幅改善對方的資產負債率。

2022年底，花秋礦業總資產為58038.5萬元，負債為15670.72萬元，所有者權益42367.77萬元；但僅僅過了5個月，其負債猛增至102013.80萬元，但資產總額小幅下降至56172.48萬元，這導致其所有者權益減少至負45841.32萬元。這樣的負債率都很難獲得融資以支撐后續經營，但在資產置換后，花秋礦業的負債狀況有望獲得根本好轉，一是上市公司置出資產賬面凈資產為39160.8萬元，同時上市公司還要補足置換資產的差額。

對于交易的必要性，赤天化自稱，煤炭為公司生產所需的主要原材料，花秋礦業作為上市公司關聯方，2020~2022年，子公司桐梓化工向其采購金額分別為8674.3萬元、3187.87萬元和4654.73萬元，本次交易能有效地減少關聯交易；同時，置入煤礦采礦權增加了煤化工業務的盈利能力，增加了煤炭開采業務也增加了新的盈利增長點。

筆者認為，鑒于關聯交易金額占總成本的比例不大（不到5%），同時業績承諾總金額（上限約2億元）遠低于交易對價（9.08億元），交易的必要性并不高，同時考慮到關聯方從中獲得的不對稱好處，赤天化上述交易必須給出更詳細的說明，以消除市場顧慮。