每經記者 宋戈    每經實習記者 張宏    每經編輯 廖丹    

9月26日，內蒙古自治區政府再融資一般債券（九期至十一期）信息披露，三期債券擬發行總金額663.2億元。

值得一提的是，此次發行的三期債券，其中第九期募集資金用途明確為“全部償還政府負有償還責任的拖欠企業賬款”，第十期和第十一期債券用途明確為“全部償還2018年之前認定的政府負有償還責任的拖欠企業賬款”。

募集資金用于償還政府負有償還責任的拖欠企業賬款

9月26日，內蒙古自治區政府再融資一般債券披露第九期至十一期相關信息。根據披露文件，三期債券擬發行總金額663.2億元。具體來看，發行金額分別為274.4億元、194.4億元、194.4億元，債券期限分別為3年期、7年期、5年期。

債券利息按年支付,每年10月10日(節假日順延)支付利息，債券到期一次性償還本金并支付最后一次利息。發行后可按規定在全國銀行間債券市場和證券交易所債券市場上流通。

根據信息披露文件，本輪再融資一般債券通過招標方式發行。招標日通過“財政部政府債券發行系統”組織招投標工作,2021-2023年內蒙古自治區政府債券承銷團成員有資格參與首場發行投標。

值得一提的是，此次發行的三期內蒙古自治區政府再融資一般債券，其中第九期債券用途明確為“募集資金全部償還政府負有償還責任的拖欠企業賬款”，第十期和第十一期債券用途明確為“募集資金全部償還2018年之前認定的政府負有償還責任的拖欠企業賬款”。

對此，東方金誠研究發展部高級分析師馮琳在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，這里可能有兩方面的含義：一是這是對9月20日國務院常務會議通過《清理拖欠企業賬款專項行動方案》的具體落實。二是這意味著地方政府隱性債務不僅包括城投平臺的金融債務，也包括拖欠企業的賬款。

據內蒙古自治區財政廳披露的全區債務情況，2022年全區政府債務余額9339.7億元。從資金來源看，發行政府債9328.8億元，占99.88%；BT、拖欠工程款等應付款1.49億元，占0.02%；國際經濟組織、外國政府貸款等其他債務9.51億元，占0.10%。從未來償還情況來看，2023年為1252.7億元，2024年及以后年度為8087億元。

此外，內蒙古自治區財政廳披露，地方經濟狀況方面，2022年內蒙古自治區的地區生產總值為14491.5億元。財政收支方面，2022年1—12月，全區一般公共預算收入2824.4億元，比上年增加474.4億元，增長20.2%；全區一般公共預算支出5887.7億元，比上年增加648.14億元，增長12.4%。全區政府性基金收入407.7億元，比上年減少97.2億元，下降19.3%；全區政府性基金支出678.5億元，比上年減少71.2億元，下降9.5%。

特殊再融資債券有利于壓降隱性債務存量

內蒙古自治區政府此次發行的再融資債券是否屬于特殊再融資債券？特殊再融資債券與再融資債券有何區別？

對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院財稅系講師聶卓介紹，普通再融資債券和特殊再融資債券都是預算法規定地方政府可以在全國人大批準的債務限額內合法發行的地方政府債券，二者的差別主要在于用途不同。普通的再融資債券用于償還到期的地方政府債券本金，而特殊再融資債券則用于償還地方政府顯性債務之外的其他債務，其中就包括償還存量隱性債務。因此，內蒙古自治區政府此次發行的再融資債券屬于特殊再融資債券。

馮琳也提到，特殊再融資債是由地方政府發行的再融資債券。不同于普通再融資債券的募集資金用于償還到期政府債券本金，特殊再融資債券募集資金用于置換地方隱性債務，也就是將隱債顯性化。

“普通再融資債券的發行不會導致地方政府顯性債務余額增加，因為只是將到期的顯性債務替換為了新發行的再融資債券；而特殊再融資債券的發行則會使得隱性債務存量下降，顯性債務余額上升。”在談及二者區別時，聶卓如是說道。

馮琳進一步指出，從以往實踐來看，隱債顯性化是阻力較小、短期成果也比較顯著的化債方法，因此在7月24日中央政治局會議提出要“制定實施一攬子化債方案”后，市場普遍預計用于置換隱債的特殊再融資債將會重啟發行，并將成為一攬子化債方案中的重要舉措。

聶卓表示，特殊再融資債券發行對化解地方債務有兩點意義。第一，特殊再融資債券將高利息、不透明的隱性債務轉化為低利息、監管透明的顯性債務，直接降低了地方政府債務風險。第二，特殊再融資債券發行使用的是全國人大過去已經批準但地方政府尚未使用的地方政府債務限額，不會突破現行的地方政府債務限額管理原則，因而實施的成本較小。

談到再融資債券的歷史發行規模，聶卓表示，再融資債券最早于2020年12月建制縣隱性債務風險化解試點全面展開時開始發行，到2021年9月全部發行完成，額度共計6128億元。隨后在北京、上海、廣東三地區進行的全域無隱性債務試點中，一共發行了5041.8億元特殊再融資債券。按照此前市場傳聞，本輪特殊再融資債券計劃發行額度為1.5萬億元，超過之前兩輪發行的總和。

一攬子方案化解地方債務風險

地方債務風險主要來自哪些方面？

聶卓指出，短期看，地方政府債務風險主要表現為流動性風險，尤其是包括相當部分融資平臺債務在內的存量隱性債務到期兌付的流動性風險。地方政府顯性債務的本金償還風險尚不嚴重，但利息負擔的持續上升值得關注。而當下地方政府債務流動性風險之所以顯得十分突出，也與疫情期間地方政府支出責任大幅增加、疫情結束后經濟復蘇形勢不及預期導致財力緊張、房地產業風險尚未完全化解有關。

“長期來看，地方債務風險的本質在于我國經濟發展模式轉變仍未完成，經濟增長仍然相當程度上依賴政府投資，而政府投資的效率隨著過去大量基礎設施建設的完成開始逐漸下降。”聶卓表示，未來債務風險是否能夠真正得到持續化解，取決于在完善地方政府債務管理制度的同時，是否能夠持續深入推進市場化改革、收入分配改革等重大的經濟改革，最終完成經濟發展模式的轉變。

值得注意的是，7月24日召開的中共中央政治局會議指出“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。那么，目前地方政府為防范化解地方債務風險，可采取哪些方案？

聶卓表示，從短期看，化債的核心在于避免地方政府出現流動性風險。相關的化債措施包括與金融機構協商獲取流動性支持、發行特殊再融資債券、處置國有資產取得收入還債等。從中期看，在推動經濟形勢進一步好轉以增加地方政府財政收入來源的同時，可以考慮對部分隱性債務進行重組。從長期看，債務的化解一方面需要進一步完善地方政府債務管理機制、建立權責清晰的央地關系，以避免債務規模的增長；另一方面也需要推動收入分配改革、市場化改革以降低經濟增長對政府投資的依賴。

天風證券宏觀首席分析師宋雪濤在接收《每日經濟新聞》記者采訪時表示，從7月24日政治局會議以后，地方政府雖然在積極推進化債工作，但公開披露化債方案的并不多。

宋雪濤進一步指出，湖南省或以金融資源支持化債為主。8月29日，湖南省政府常務會議原則通過《湖南省防范化解地方債務風險工作方案（送審稿）》，但該方案目前并未對外公開。不過，從《關于湖南省2022年省級決算草案和2023年上半年預算執行情況的報告》中提到“激勵引導銀行等金融機構‘替接他盤’、續本降息，推進隱性債務防斷鏈、優結構、降成本”來看，對存量隱債展期降息可能是湖南省本輪比較關鍵的化債方案。

湖南省湘潭市在《關于2022年度湘潭市本級財政決算（草案）的報告》也提出了“通過‘銀接非銀’‘銀行合圍’、結構性去杠桿、優化資產配置等舉措，2023年力爭實現‘中長期銀行資金占債務比重達到90%，利率降到4%’的目標，加快實現‘利息打平’，推動化債攻堅戰早日發生轉折性變化”的方案，同樣是主要走金融支持化債的路線。宋雪濤表示：“考慮到當前地方政府顯性債務空間較為有限，類似2015年將隱債大量置換為顯性債務的難度較大，預計展期降息等金融資源支持化債的方法將在本輪化債過程中發揮更大的作用。”

廣西南寧市強調通過國企市場化轉型、存量資產盤活來幫助化債。《南寧市財政局2023年工作要點》明確指出，“支持國有企業市場化轉型，推動市屬國有平臺公司債務化解。加大市本級和縣（市、區）存量資產盤活力度，積極盤活國家儲備林、水利項目、產權移交住房和國有農業用地等各類資產。”

建筑、農林、環保、水務、電力等相關產業或將受益

宋雪濤表示，通過特殊再融資債來化債，本質上和2015年啟動的置換債一樣，都是隱性債務顯性化。截至2022年，地方政府顯性債務率已經達到了125%，超出了財政部在2015年所設定的100%的警戒線，地方政府能夠承接隱債的空間并不算多。因此，特殊再融資債在本輪化債過程中，將主要起到“應急”的作用，預計不會“撒胡椒面”。

聶卓也表示，特殊再融資債券有利于幫助隱性債務風險較高的地區減輕本息兌付的壓力。

馮琳指出，此前市場傳聞本輪特殊再融資債的發行額度將在1.5萬億元左右，將重點向12個高風險省市傾斜，但此次率先發行特殊再融資債的內蒙古并不在這12個省份之列。這意味著，本輪特殊再融資債發行涉及的省份可能較此前傳聞更廣，預計后續債務風險較大的地區也將較快跟進發行，同時本輪發行額度也有可能會超過1.5萬億元——比較地方政府債務余額和債務限額，年內發行特殊再融資債券置換隱債的規模上限在2.6萬億元左右，其中一般債限額空間約1.4萬億元，專項債限額空間約1.1萬億元，一般債務限額可利用空間較大，此次內蒙古發行的特殊再融資債均為一般債。

新一輪地方債務風險化解可能對哪些產業比較大的影響？下半年可能出現哪些投資機會？

對此，宋雪濤解釋，由于本輪化債要“防止一邊化債一邊新增”，并且化債主要是化解債務暴露風險，并非消滅債務，化債以后相應的債務仍然需要由地方政府承擔償還責任，所以本輪化債主要的作用將是緩釋風險，而非讓地方政府重新大規模加杠桿。但在化債的過程中，地方政府、地方城投平臺對企業欠款的償還速度可能會有所加快。因此，過去與地方政府業務往來較多、持有地方政府或地方城投平臺應收賬款較多的產業或將受益于本輪化債，比如建筑、農林、環保、水務、電力等與基建或公用事業相關的產業。

馮琳表示，內蒙古發行特殊再融資債，意味著市場對特殊再融資債重啟發行的預期兌現，這將對高債務風險地區的流動性風險起到緩釋作用，同時也可能釋放出一攬子化債方案逐步進入落地實施階段的信號。這主要利好城投企業的短期償債能力，對債市的影響也主要體現在城投債。原因在于城投公司長期以來作為地方政府的投融資平臺，是地方隱性債務的主要債務人。

馮琳進一步指出，可以看到，自中央政治局會議提出一攬子化債方案后，市場對城投債違約的擔憂情緒就得到緩解，8月以來，城投債受到投資者追捧，認購倍數大幅攀升，收益率明顯下降，利差大幅壓縮，尤其是此前債務風險和區域利差較高區域的短久期城投債更受市場青睞，利差收窄最為明顯。“我們判斷，伴隨以特殊再融資債重啟發行為代表的一攬子化債方案逐步落地實施，受益于政策支持的區域和相關主體將受到市場重點關注，對城投債的認購熱情仍有望延續。”

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