每經記者 杜恒峰    

每經評論員 杜恒峰

9月26日晚間，雙環傳動（SZ002472，股價29.59億元，市值252.4億元）公告，擬籌劃子公司環動科技分拆上市事宜。環動科技系公司下屬主要從事機器人關節高精密減速器的研發、設計、生產和銷售的國家高新技術企業。目前，雙環傳動持有環動科技61.29%的股份。

增加融資渠道、給予子公司管理層和核心技術人員以更強的激勵，子公司估值提升有利于最大化上市公司價值。“A拆A”潛在的好處是顯而易見的，但雙環傳動的實際表現與之大相徑庭。在9月26日跌停后，27日其股價繼續下跌1.76%，盤中一度跌破120日均線，兩天市值累計損失33億元。這一現象也引出一個問題：“A拆A”對母公司的價值提升究竟有無幫助？

2019年12月，證監會發布“A拆A”的相關規定，截至目前總計有24家公司實現了“A拆A”。由于分拆上市時間跨度較長，重要的時間節點很多，筆者選取子公司IPO（首次公開募股）初步詢價結果公告日作為基準日，以衡量子公司上市對母公司估值的影響。在24家公司當中，只有7家母公司股價/市值實現了增長，其他17家下跌，其中長春高新股價跌幅超過65%，而由其拆分上市的百克生物總市值262億元，按照持股比例計算，對應市值為109億元，百克生物市盈率高達120倍，遠超長春高新的13.3倍，但子公司估值的巨大提升并未逆轉或減緩長春高新股價的跌勢。

有了24家“A拆A”公司的案例，雙環傳動在宣布拆分后股價下跌的邏輯就不難理解了。一種可能的情況是，分拆后的子公司有小概率估值低于母公司，分拆變得不經濟。另外一種情況則是大概率，即分拆后子公司估值的增加很難直接體現為母公司估值的提升。

筆者認為，這種估值傳導上的“梗阻”，本質上是紙面富貴和實際收益之間的區別。通常，新股上市后估值較高，而流通盤占比又較少，高估值得以維持較長時間，而控股股東又擁有三年的鎖定期，鎖定期滿后的減持面臨嚴格限制，在減持新規出臺后，這種限制變得更加嚴厲，沒有辦法直接兌現的收益也就難以反映到母公司的估值上。另外，一旦控股股東減持，可能直接導致股價大幅下跌，分拆的子公司估值自然也將大幅縮水。

值得注意的是，在吸引投資者注意力上面，分拆后的母、子公司并非完全兼容，反而可能相互競爭。若分拆后的子公司發展很好，對投資者來說，最好的辦法就是投資這家子公司，而非通過投資母公司間接投資子公司，這可能削弱母公司的吸引力。以星網銳捷為例，子公司銳捷網絡2019年貢獻的凈利潤占比還只有34%，但在2022年年報中，這一比例升至43%，上市以來銳捷網絡較發行價的累計漲幅為36.6%，但同期星網銳捷卻下跌了12.87%。

回到雙環傳動的案例上來，分拆子公司上市，對子公司的高管、核心技術人員、外部投資者是確定有利的，但對上市公司本身的影響卻有極大的不確定性。有無必要分拆，分拆后如何平衡好和現有股東的利益，應當是雙環傳動考慮的重點。