每經(jīng)編輯 趙云    

直播嘉賓：黃岳 國泰量化投資部基金經(jīng)理

直播時間：2023年10月16日15:30

一、當(dāng)前醫(yī)藥板塊調(diào)整已較為充分

黃岳：醫(yī)藥板塊其實已經(jīng)跌了很長時間了，2021年、2022年再到今年，已經(jīng)連續(xù)調(diào)整了3年。如果看醫(yī)藥板塊的估值，2021年年中左右估值就差不多已經(jīng)見頂了，像創(chuàng)新藥的一些公司，在2020年中的時候估值已經(jīng)見頂。

從2020年到2021年之間，醫(yī)藥有一個細(xì)分的產(chǎn)業(yè)鏈走出了一波逆勢的機會，主要是CXO，CXO里邊有很多的訂單都是海外的。國內(nèi)的醫(yī)藥板塊大多數(shù)的標(biāo)的高點都是在2020年的年中左右，但是CXO細(xì)分的賽道支撐到了2021年的年中，CXO里邊有不少股票在2021年年中的時候創(chuàng)出新高。如果按照這些票來算，至少從2021年年中到2022年，再到2023年，也跌了2年左右的時間了。整體來講，醫(yī)藥板塊的調(diào)整，不論是時間還是幅度，都是比較充分的。

醫(yī)藥板塊的長期投資邏輯其實沒有發(fā)生任何的變化，包括老齡化、科技創(chuàng)新屬性、需求的剛性等等。

像帶量采購、醫(yī)保談判也不是新鮮的東西，從2018年的時候就已經(jīng)推出了。市場對這些政策其實從估值上已經(jīng)消化的比較充分了，大家更擔(dān)心的還是其他的一些，比如說今年突然提出的反腐。因為這個東西看不到底在哪里，不知道會做成什么樣子。

比如它會像互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一樣遭遇長達(dá)很多年的壓力？還是像教培一樣，整個行業(yè)發(fā)生天翻地覆的變化？我覺得至少不會像教培一樣，畢竟就醫(yī)是一個剛需，而且全社會各個階層都需要就醫(yī)。我覺得不用太擔(dān)心，但是反腐究竟會帶來多大的負(fù)面的影響？市場是比較擔(dān)心的。

除了這個方面的影響之外，從調(diào)整的時間和空間來看，都比較充分了。今年年中剛出反腐消息的時候，也有很多客戶跟我交流，我就跟他們說，低位的利空其實不算很大的利空，因為本身出利空的時候也要看位置。

醫(yī)藥本身是A股常青樹的板塊，過去10年也好，20年也好，醫(yī)藥板塊的回報率都是能排在前3的。對于常青樹的板塊給你連續(xù)跌了3年，從指數(shù)的層面大概跌了50%以上，有的指數(shù)多的都跌到60%、70%，少的在50%到60%的區(qū)間。這種長青樹且機構(gòu)又比較喜歡的板塊，出現(xiàn)了這么大的問題，全都是負(fù)面的消息，如果沒有負(fù)面消息，也不會跌成這個樣子。在所有負(fù)面的消息都已經(jīng)反映在市場情緒里邊的時候，這時候又出一些新的負(fù)面消息。

但是我們客觀講，反腐的沖擊和影響確實很難定量的去測算，但是已經(jīng)有足夠多的負(fù)面信息反映在價格里邊了，這個時候你再出利空，它還有沒有那么大的殺傷力？我覺得是要打一個問號的。

我覺得醫(yī)藥板塊從中長期投資的角度來說很簡單，比如看醫(yī)藥行業(yè)的指數(shù)，任何一輪大熊市，這個大熊市包括2007年、2008年的最高點跌下來，你看整個醫(yī)藥指數(shù)大概跌幅是多少？可能也就跌了50%到70%的區(qū)間。還有一個大熊市是2015年以后，畢竟2015年已經(jīng)漲了很高了，2015年之后跌下來，大概到2018年，也是差不多3年左右的時間，最大回撤大概是在50%到70%的區(qū)間。

醫(yī)藥板塊如果從中長期的角度來判斷，大概跌到什么位置是相對比較安全的、向下的空間比較小的？我覺得唯一值得參照的是歷史上的最大跌幅。歷史上最大跌幅大概是在50%到70%之間。目前醫(yī)藥板塊基本上已經(jīng)處于這個區(qū)間了，大多數(shù)指數(shù)至少已經(jīng)跌了50%以上，有一些跌的少。如果按跌50%到跌70%來算，往下看確實還有一些空間的。

在這種情況下，我們就要去看基本面的一些變化，包括看它整體的估值情況、滿足市場的情況以及市場結(jié)構(gòu)，綜合再來判斷。

中長期投資醫(yī)藥板塊，唯一值得借鑒的指標(biāo)就是歷史上的最大回撤，而目前最大回撤幅度已經(jīng)處于歷史上的比較極值的區(qū)間內(nèi)，當(dāng)然它離極值的最大回撤最大的點還有一定的空間。

二、醫(yī)藥中長期投資邏輯順暢

接下來，我們再來繼續(xù)看醫(yī)藥板塊基本面的一些變化。

醫(yī)藥板塊的中長期投資邏輯是非常順暢的，比如說老齡化。結(jié)合日本經(jīng)驗來看日本從房地產(chǎn)泡沫破裂之后，醫(yī)藥板塊累計回報率排在第2的位置，第1是先進(jìn)材料。先進(jìn)材料本身也是日本走出經(jīng)濟(jì)低谷的重要武器，或者是目前日本的立國之本，包括材料、電子等等一系列，這個醫(yī)藥比不過是正常的。

另外，大家可以看目前的發(fā)達(dá)國家，比如美國、日本、德國、英國，這些國家里無一例外，醫(yī)藥板塊既是一個長期回報率比較高的板塊，同時也是在國民經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)里邊比較“高富帥”的板塊。和其他的國家去對比，尤其是經(jīng)歷過老齡化一波沖擊的國家去對比，醫(yī)藥板塊的投資價值是比較高的。

最后再回到醫(yī)藥板塊的利潤水平，很多人會覺得帶量采購、醫(yī)保談判，都會顯著地削弱醫(yī)藥板塊的盈利能力，但是這個板塊的盈利能力是有底的、有下限的。畢竟醫(yī)藥的研發(fā)是屬于高風(fēng)險、高資金投入，而且本身對于人才的依賴程度是非常高的產(chǎn)業(yè)，它并不是沒有門檻的，或者說它的門檻在所有的行業(yè)里邊都是數(shù)一數(shù)二的。

在這種情況下，假如沒有一個比較高的回報率，勢必很難支撐整個醫(yī)藥企業(yè)去做研發(fā)。如果我的研發(fā)投入完全沒有辦法收回資本開支，那么誰還愿意去研究新藥呢？哪怕是美國、日本這些最頂級的制藥企業(yè)，賺錢的也就幾款藥，藥企里面大概3、4款藥可能就構(gòu)成了收入結(jié)構(gòu)的70%到80%以上。從收入結(jié)構(gòu)的角度來講，制藥企業(yè)都有一個馬太效應(yīng)極強的特征，少數(shù)的明星產(chǎn)品貢獻(xiàn)了大多數(shù)的銷售收入以及利潤。

醫(yī)藥企業(yè)儲備項目或者管線動輒是幾十甚至上百起的，就得出一個結(jié)論，醫(yī)藥企業(yè)其實絕大多數(shù)的藥品研發(fā)都是失敗的，哪怕不算在研發(fā)過程中失敗的項目，哪怕是真正拿到批文了、上市銷售了大多數(shù)可能也是不賺錢的。所以他勢必要維持藥品很高的利潤水平，才能夠打平大量的研發(fā)投入、研發(fā)失敗以及上市之后不賺錢的這些藥品帶來的損失。

前幾年國內(nèi)非常著名的電影《我不是藥神》，這個電影所反映的確實是真實的情況。真正的一些罕見病患者，由于藥品的價格過高，導(dǎo)致沒辦法獲得治療。但是他更多的還是站在患者的角度與人文關(guān)懷的角度去考慮。從商業(yè)的角度去考慮，本身制藥公司也不是有多少政府補貼來支持做藥，更多的還是以商業(yè)的邏輯在進(jìn)行運轉(zhuǎn)。這些公司毫無意外，必然會去追求整個公司的利潤水平。如果他的利潤水平不能維持在一定的程度，這些制藥公司顯然就沒有任何意愿去投入新藥的研發(fā)。從另一個角度來看，這反而對于全人類、對于居民也是一個很大的損失。因為藥品本身涉及到了倫理的一些問題，涉及到了人文關(guān)懷的一些問題，很難去判斷藥品到底什么樣的利潤水平是合理的。

但是整體來講，它是一個犬牙交錯的關(guān)系，并不是利潤水平越低，對于全民的福祉是越有利的，反而有可能恰恰相反。它的利潤水平越低，反而一些質(zhì)量不好的藥會進(jìn)入到我們的醫(yī)保名單里面，成為各大公立醫(yī)院的首選，對于患者的療效不一定是有利的。這對于醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)的促進(jìn)顯然是非常不利的，試問如果所有的醫(yī)藥企業(yè)都不做研發(fā)，對于全體的居民福祉到底是有利的還是不利的？我覺得也很難講。

歸根到底一句話，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)勢必會要求或者維持一個比較高的利潤水平，來去彌補它研發(fā)的巨大的風(fēng)險以及資本投入。

三、醫(yī)藥板塊周期性解讀

接下來，我們就看醫(yī)藥板塊的周期性。整體來講，醫(yī)藥板塊里邊的創(chuàng)新藥，包括創(chuàng)新藥相關(guān)的一些產(chǎn)業(yè)鏈，比如為創(chuàng)新藥做外包服務(wù)的CXO，在研發(fā)階段以及制藥階段的藥廠外包服務(wù)公司。歷史上來看，和美國的國債收益率的關(guān)聯(lián)度是比較高的。

很多朋友可能會奇怪，這個東西是我國內(nèi)的企業(yè)，為什么和海外的利率水平關(guān)聯(lián)比較高？我覺得這里面有幾個產(chǎn)業(yè)鏈上面的因素。

一方面，目前國內(nèi)的醫(yī)藥上市公司里邊CXO醫(yī)療外包服務(wù)在指數(shù)里邊的權(quán)重都是很高的，而這里邊有很多公司的業(yè)務(wù)都是全球性的，很多客戶反而不在國內(nèi)，他的很多大客戶都是海外的一些醫(yī)藥企業(yè)。

由于國內(nèi)的工程師紅利，其實本身CXO就有點類似于醫(yī)藥板塊里邊的一個勞動力密集型或者知識密集型的產(chǎn)業(yè)。國內(nèi)是有所謂的工程師紅利的，在接受外包服務(wù)的時候，一方面我們的完成質(zhì)量很好，另外一方面，我們成本在全球來講相對比較便宜，物美價廉。這個產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)侨蚨▋r，因為它的大量訂單來源于海外企業(yè)。

另一方面，它會受到海外醫(yī)藥創(chuàng)新投入的影響，這個創(chuàng)新投入其實往往和利率水平相關(guān)，因為這里邊涉及到大量的創(chuàng)投機構(gòu)，本身創(chuàng)投機構(gòu)和融資成本、投資意愿都有很大的關(guān)系，所以它會和美債的收益率關(guān)聯(lián)起來。

此外，它本身和經(jīng)濟(jì)周期也有一定的關(guān)系。在美國的降息周期里邊，海外往往處于一個比較好的經(jīng)濟(jì)周期之中，是向上的一個經(jīng)濟(jì)周期。這個時候在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)上的投入，包括募資可能就會更好，這塊其實和海外息息相關(guān)。

國內(nèi)的創(chuàng)新藥，最近幾年因為國內(nèi)的醫(yī)保談判、帶量采購把利潤水平降低了，所以很多企業(yè)它邊際的增量來自于出海。國內(nèi)很多創(chuàng)新藥的龍頭其實都有不少在海外的一些藥品授權(quán)，他們做完研發(fā)之后，再把授權(quán)賣給海外的一些醫(yī)藥銷售或者制藥企業(yè)，以合作的方式來去獲得這款藥品在海外銷售上市的利潤，這一塊他們有很多的海外收入，也會受到利率水平的變化。

本身醫(yī)藥板塊是北向資金比較喜歡的一個板塊，其實北向資金這么多年投資風(fēng)格都沒有出現(xiàn)太大的變化，更多的還是瞄準(zhǔn)這些偏大藍(lán)籌，而且有一定成長性的板塊，比如消費品、醫(yī)藥，國內(nèi)的一些先進(jìn)制造業(yè)，比如新能源、芯片等等。國內(nèi)的周期股他們可能也搞不太懂，所以更多的資金還是流向這些板塊。這些板塊的資金流本身也和美元周期密切的相關(guān)，所以就會造成，醫(yī)藥本身是一個A股的板塊，但是從股價的波動上、從指數(shù)的波動上，反而和海外的利率水平，包括海外的經(jīng)濟(jì)情況有一定的關(guān)聯(lián)度，當(dāng)然不是100%的關(guān)聯(lián)度。

醫(yī)藥板塊的一個定價因素是美國的貨幣政策。目前美國的加息周期已經(jīng)逐漸接近尾聲，而且它的利率水平反映的比加息節(jié)奏更悲觀一些，目前的利率水平反映的是11月到12月左右還有一次加息，一定程度提前反映了后面還有加息的情況。

我們看美國的銀行業(yè)，它的金融業(yè)由于加息受的負(fù)面沖擊還是比較大的。另外從明年開始，它的企業(yè)，包括美國政府也需要進(jìn)行大量的長端再融資，再融資之后，用目前很高的一個利率水平去替換它過去幾年在低位的時候融資比較低的利率水平。

目前來看，美國的加息周期很大概率上已經(jīng)逐漸接近尾聲了。從這個角度來講，對國內(nèi)的醫(yī)藥板塊是比較有利的，這是第一個外因。

第二個外因就是中美關(guān)系。今年以來，部長級的互訪正在逐漸增加，包括前一段時間，我們領(lǐng)導(dǎo)和美國的參議院的多數(shù)黨領(lǐng)袖在會談的時候所談到的一些內(nèi)容，包括措辭相對都是比較和緩的。后面我們可以期待APEC雙方的元首會不會直接碰面。至少從今年下半年以來，中美關(guān)系還是向邊際向好的角度去發(fā)展。

其實之前醫(yī)藥板塊里面權(quán)重比較大的CXO，市場比較擔(dān)心的中美關(guān)系一旦出現(xiàn)進(jìn)一步惡化，會不會像半導(dǎo)體芯片一樣，對我們的醫(yī)療外包的領(lǐng)域也會施加眾多的限制？包括原料藥的出口會不會施加限制？如果中美關(guān)系是邊際緩和樂觀，這里就勢必可以打消大家對于這一塊的擔(dān)憂，估值上就會有提升的空間。

四、國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)政策變化解析

接下來，我們再看相對比較復(fù)雜的國內(nèi)定價這一塊，國內(nèi)的一些產(chǎn)業(yè)政策以及相關(guān)的行業(yè)政策有哪一些變化？

1、供應(yīng)端

第一個是供應(yīng)端，其實在2019年到2020年，這兩年國內(nèi)的創(chuàng)新藥的領(lǐng)域是經(jīng)歷了一波高速的內(nèi)卷，主要是集中在靶向治療里邊的細(xì)分環(huán)節(jié)，所謂的PD-1。PD-1是一個靶向治療的對應(yīng)療法，根本目的是做抗癌，也不是一個很神奇的藥。

你吃了藥癌癥就可以緩解了，目前癌癥的療法更多的是綜合性的治療，比如傳統(tǒng)的放療化療，以這種方式去殺死癌細(xì)胞。當(dāng)然在這個過程中，也會殺死你體內(nèi)的好細(xì)胞。所以為什么經(jīng)歷了放療、化療之后，人體都會非常虛弱？因為它在對你的部位進(jìn)行放療、化療的過程中，雖然癌細(xì)胞被殺死了，但是體內(nèi)好的細(xì)胞、有用的功能性的細(xì)胞也被殺死了。

所謂的靶向治療，就是定向地去攻擊癌細(xì)胞，顯然這個是最好的。正常來講，人類的免疫系統(tǒng)是能夠去消滅病毒以及細(xì)菌等等外來的入侵物的，但是癌細(xì)胞的狡詐就在于它可以把自己偽裝成正常的細(xì)胞，讓我們自身的免疫系統(tǒng)沒有辦法正常工作。

所謂的PD-1更多的是去抑制癌細(xì)胞里邊的具體介質(zhì)，讓介質(zhì)不起作用，從而激發(fā)我們體內(nèi)的免疫系統(tǒng)能夠正常地識別癌細(xì)胞。PD-1通俗的意義上來講，更多的是針對癌細(xì)胞把自己偽裝成正常的細(xì)胞的環(huán)節(jié)，把它的偽裝給扯去，這樣自然我們的免疫系統(tǒng)就能夠正常的工作，去消滅這些癌細(xì)胞了。

PD-1在2019年前后迎來產(chǎn)業(yè)的大爆發(fā)，所有的制藥公司都來研究這個靶點。不只是單抗，有的可能還是做雙抗，既針對PD-1靶點，又針對其他的一些相關(guān)的靶點來做創(chuàng)新藥。但是這一塊，其實帶來的就是相關(guān)創(chuàng)新藥領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩，所有的公司都來做這一塊，而且那時候其實已經(jīng)有很多成熟的藥品上市了，包括海外的進(jìn)口藥就更多了。

一方面，帶來了大量的無效研究需求，這些雖然產(chǎn)生了大量的CXO外包服務(wù)的輔助研發(fā)訂單，已經(jīng)有這么多現(xiàn)有的藥品在這個領(lǐng)域內(nèi)卷了，還繼續(xù)在這里面做研發(fā)，其實是一個無效的研發(fā)。大家去競爭這些研究資源，把整個行業(yè)里邊的人員工資水平、研發(fā)成本其實都推高了。

如果看基本面，既有帶量采購、醫(yī)保談判的一些影響因素在里邊，另外一方面，其實也有一個對上一輪過度內(nèi)卷、過度競爭的產(chǎn)能消化的過程。其實和現(xiàn)在的新能源很像，過去幾年新能源很好，所有的企業(yè)都去擴張產(chǎn)能，迎來了一個短期的供給過剩，價格自然要往下去打。

所以從供給端的角度來講，2021年以來相關(guān)的監(jiān)管部門也頒布了多項重要的指導(dǎo)原則，其實主要對創(chuàng)新藥提出更高的研發(fā)要求，聚焦到整個的臨床差異化的價值。目前國內(nèi)的創(chuàng)新藥要求已經(jīng)可以直接對標(biāo)美國的創(chuàng)新藥要求了，要求變得更嚴(yán)了。

其實更嚴(yán)的目標(biāo)還是為了盡可能的抑制大家的內(nèi)卷，在同樣的靶點上去做創(chuàng)新其實是沒有意義的，把大家引導(dǎo)到真正的差異化創(chuàng)新，真正純創(chuàng)新的領(lǐng)域上來。

供給端產(chǎn)生的壓力勢必會影響下游的需求，經(jīng)歷了大概2、3年左右的產(chǎn)能去化，目前供給端的壓力也已經(jīng)去化到了一個比較動態(tài)平衡的位置。

2、支付端

我們再來看支付端，今年的七月份醫(yī)保局起草了《談判藥品續(xù)約規(guī)則》，包括《非獨家藥品競價規(guī)則》，這里邊對于未來藥品續(xù)約之后的降價幅度有了更合理、更溫和的展望，這個規(guī)則是比較超出之前市場的預(yù)期的。

過去兩年，在新聞媒體里面看到更多的是很多藥品的靈魂砍價，把藥品的利潤壓縮到一個非常非常低的程度。但是這里邊也帶來了一系列問題，一方面是有一些藥品可能未來就不愿意再去納入醫(yī)保目錄了，這對于醫(yī)保的聲譽是一個很嚴(yán)重的輿情風(fēng)險，包括現(xiàn)有的在醫(yī)保里邊的藥品要不要移出醫(yī)保？我在醫(yī)保里面不賺錢，我干脆不納入醫(yī)保了，移出醫(yī)保之后自己就在OTC去賣，反而我的利潤水平更高。

目前國內(nèi)的藥企的利潤水平已經(jīng)被壓縮到一個比較敏感的位置了，在這個位置上，醫(yī)保局對于未來的談判續(xù)約采取了一個更溫和的價格制定方式。在支付端是一個很大的利好，至少標(biāo)志著目前藥品的降價的幅度，已經(jīng)到了監(jiān)管部門的相對來說比較合意的一個水平了。未來會不會放放水、往上抬，我們先不管，至少我們往下更悲觀的預(yù)期被打掉了。

其實市場最擔(dān)心的就是更悲觀的預(yù)期，你不斷的靈魂砍價，而且原來認(rèn)為可能不會納入醫(yī)保談判的，比如說個性化比較強的一些檢測藥劑，因為檢測藥劑本身就是適配一些檢測儀器的，按道理很難做到集中采購。因為每一個儀器它面對的藥劑不一樣，這些東西大家發(fā)現(xiàn)都納入帶量采購了，所以板塊的信仰就不存在，大家不知道什么時候是底。

今年七月份，相關(guān)的談判藥品續(xù)約規(guī)則出臺就是給大家心中的一個定心丸，已經(jīng)差不多到合理水平了，我給你稍微放一放，未來能夠放多少我們先不講，起碼是不會再有進(jìn)一步惡化的預(yù)期了，我覺得這是最大的一個利好。

今年醫(yī)藥整體的經(jīng)營業(yè)績是不差的，更多的是估值上不去，估值上不去最主要的原因是大家還不知道未來會不會更差。

今年一方面是政策端，另外一方面是今年醫(yī)保談判、帶量采購價格相對還是比較符合市場預(yù)期的，或者比市場預(yù)期的比較悲觀的情況是有所緩解的，基本上是落到了市場的預(yù)期內(nèi)或者是比預(yù)期更好一些的象限里邊。從支付端，今年以來開始吹暖風(fēng)了，也是一個很好的邊際變化。

3、銷售端

我們再來看銷售端。銷售端反腐，如果從中期角度，是利好龍頭公司的或者利好上市公司的，因為上市公司從銷售的合規(guī)性和其他的角度，肯定比些小公司要更好一些。畢竟你的需求擺在這里，所有的老百姓要去看病，要去用藥、用器械，無非是蛋糕怎么去切分的問題。

一方面，你的灰色的產(chǎn)業(yè)鏈要盡可能地打掉，另外一方面，在這個過程中是否存在一些其他的問題，所以短期肯定對行業(yè)是利空。因為現(xiàn)在有很多醫(yī)院醫(yī)生可能為了避嫌，有一些可做可不做的手術(shù)有可能就不做了，有一些學(xué)術(shù)會議可能也為了避嫌也暫停了。本來是正常的學(xué)術(shù)會議，但是在風(fēng)口上可能不想惹麻煩，沒必要給自己惹事情可能也就不做了。

我覺得反腐主要針對這兩個維度，一個器械的維度，因為如果手術(shù)的臺數(shù)減少，勢必對于一些醫(yī)療器械公司造成直接負(fù)面的沖擊。還有一個創(chuàng)新藥，因為本身學(xué)術(shù)會議是創(chuàng)新藥非常重要的一個環(huán)節(jié)。

站在醫(yī)院的角度去想，比如說我原來的一個胃癌，國家有相關(guān)的診療方案，醫(yī)院內(nèi)部可能在學(xué)科帶頭人的指導(dǎo)之下，在國家方案的基礎(chǔ)上，也有自己院內(nèi)的一個大家非常熟悉的、已經(jīng)運轉(zhuǎn)非常順暢的治療方案。這時候你告訴我有新藥療效好，我要不要用藥？顯然對于醫(yī)生來說、對于醫(yī)院來說都有一個認(rèn)知和接受的過程，而學(xué)術(shù)會議，包括原來的醫(yī)藥銷售，其實它能起到的一個主要作用，就是把新藥引進(jìn)到我們現(xiàn)有的醫(yī)院的診療方案。

按照老百姓自己的生活習(xí)慣來說，比如我原來用牙膏，我全都是這個牌子。這時候你突然告訴我有一個新的品牌很好，你說你愿意換嗎？正常來講，如果沒有任何外力推動你，你肯定也是不愿意換的。直到某一天，你的朋友給你瘋狂地安利這個牙膏特別特別好，你自己可能買點試試，最后越來越順，可能你現(xiàn)有的牙膏就被替代了。

其實對于創(chuàng)新藥來說也是這樣，既然是新的東西，你要進(jìn)入到現(xiàn)有的診療方案里邊，因為人畢竟都是有路徑依賴的，按照內(nèi)生性的轉(zhuǎn)變可能是比較難的，需要外部的推動。外部推動的主要的抓手就是學(xué)術(shù)的科研會議，都由醫(yī)藥企業(yè)組織的，目的是去推廣他自己的藥。

還有醫(yī)藥代表的不斷宣傳、推廣和交流。其實我覺得和大家想象的不一樣，醫(yī)藥代表更多是一個科普、推廣、介紹、交流的作用，我覺得正常的醫(yī)藥代表肯定是有他的價值在里面的。這也側(cè)面間接地推動了國內(nèi)的醫(yī)療水平、診療水平的進(jìn)步。

我們再回到反腐問題上，它直接的負(fù)面影響無非是這兩個環(huán)節(jié)，一個是對創(chuàng)新藥的影響，還有一個是對醫(yī)療器械的影響。從中長期的角度來講，其實反而對頭部的公司是利好，因為頭部的公司的營銷勢必更加合規(guī)，而且藥品的各種性能參數(shù)勢必有一定的優(yōu)勢。原來可能小的企業(yè)，通過一些其他的方式去占據(jù)了市場占有率，這些市場占有率在這些方式行不通之后，其實早晚是要吐出來。

我覺得這個有點類似于短期利空、長期利多。但短期只不過大家都講不清這個東西它會到什么程度，這是目前最大的一個不確定因素。客觀來講，它確實是一個利空。但是目前市場上也有一些傳聞，傳聞明年可能就會對相關(guān)的反腐成果做出一些階段性的總結(jié)。我覺得不論是明年還是什么時點，一旦出現(xiàn)這種信號，就是一個非常重大的利好。

現(xiàn)在醫(yī)藥板塊，不論是從海外的影響因素上，美聯(lián)儲的貨幣政策，包括海外的中美關(guān)系，包括國內(nèi)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，比如支付端（目前基本上探到底了）、創(chuàng)新端（創(chuàng)新端原來內(nèi)卷消化的差不多了），未來起碼不會變得更壞了，這些其實都是非常積極有利的因素。

現(xiàn)在唯一的最不利的、而且大家捏不準(zhǔn)到底會到什么程度的因素，就是反腐。一旦對事件進(jìn)行總結(jié)性的文件或者會議出來了，毫無疑問是一個重大的利好，因為標(biāo)志著這個事情已經(jīng)做的差不多了。

未來反腐常態(tài)化，對老百姓來說肯定是好事，你把這些灰色的環(huán)節(jié)全都打掉，但是不管它常態(tài)化還是非常態(tài)化，至少是大家知道底在哪里。其實對于股票來說，業(yè)績的利空完了之后，無非是一把跌到位了也就結(jié)束了。最大的利空是不確定，不知道它會壞到什么樣子。所以，今年國內(nèi)重點解決的是不知道會壞到什么樣子的問題，包括支付端，主要解決的就是這個問題，反腐目前還沒有看到頭。低位的利空其實我覺得它的沖擊就沒有大。

五、今年藥企經(jīng)營業(yè)績有望修復(fù)

我們再看它整個企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績可能和大家的固有印象完全相反。

其實大多數(shù)的醫(yī)藥企業(yè)都是疫情受損的板塊，真正疫情受益的這些標(biāo)的其實就是賣手套的、賣疫苗、核酸檢測等等，而且疫苗、檢測后面市場也不給估值了，因為都知道這個東西是不可能持續(xù)的。所以雖然有經(jīng)營業(yè)績，但是從來沒有因為這些經(jīng)營業(yè)績給它做估值。

換言之，大家做現(xiàn)金流貼現(xiàn)的時候頂多給他估計今年、明年，再往后都是不給現(xiàn)金流的，因為都覺得這個東西不能持續(xù)。疫苗和檢測雖然勉強算是受益板塊，但它其實從股價上的基本上沒怎么反應(yīng)受益，真正股價上很受益的就是這些一次性的醫(yī)療器械，比如口罩、手套肯定是受益，而且很多都是出口的邏輯。還有一個相關(guān)的藥品，比如某個非常有名的中藥，這個毫無疑問是疫情受益者。

但是絕大多數(shù)都是受損的，為什么它是受損？疫情的3年一線城市的醫(yī)院手術(shù)臺數(shù)是斷崖式下跌，尤其是三甲醫(yī)院絕大多數(shù)的手術(shù)。因為大城市三甲醫(yī)院患者的來源不光是本市的居民，而是周邊的省市，如果是省會，就是這個省的其他地區(qū)過來的這些居民。這些居民自己得了一些病癥，在當(dāng)?shù)貨]有辦法得到妥善的治療，不得已選擇來到省會或者來到一線城市北上廣深，接受更好的醫(yī)療水平的治療。

而疫情的幾年里邊，人員的流動受到了很大影響，尤其是2022年，比如上海經(jīng)歷了這么長時間的人員流動的靜止，這個時候最大的患者來源都不來了，那你怎么去做手術(shù)？

醫(yī)藥板塊是很典型的疫情受損的板塊，和很多投資者的刻板印象是完全相反的。其實你就看各個醫(yī)院的患者人數(shù)、手術(shù)臺數(shù)這3年是怎么變化就知道了。正常來講，今年本身是醫(yī)藥板塊復(fù)蘇的一年。

尤其是中藥方面，不只是需求的層面是疫情受損的，供應(yīng)的層面也是疫情受損的。供應(yīng)的層面，原來可能很多醫(yī)藥的中草藥的種植受到了很大的影響。今年中藥板塊的彈性非常大，因為它一方面需求復(fù)蘇了，另外一方面，本身的供給端在疫情的3年里邊的也受到了很大的損害，供給減少了，它的供求矛盾表現(xiàn)的更加激烈，所以它今年整個向上的彈性就更大。

但是我們刨開中藥，看正常的這些醫(yī)療器械，包括正常的藥品，今年也應(yīng)該復(fù)蘇。因為醫(yī)院的患者的人數(shù)、手術(shù)的臺數(shù)大大地增加了，基本上恢復(fù)到疫情以前的情況。所以按照這個情況，本身今年就是醫(yī)藥的一個修復(fù)年。

我們再回到過去幾年，既有政策的因素、帶量采購的因素，包括美國海外貨幣政策的因素，其實最大的直接經(jīng)營業(yè)績的利空，就是本身醫(yī)藥板塊是疫情的受損板塊。

今年正常來講，本身醫(yī)藥板塊也是業(yè)績向上修復(fù)的情況，而且我們看今年整個醫(yī)藥板塊一季報、二季報、三季報（還沒有出來，有一些可能已經(jīng)披露業(yè)績預(yù)告），今年前三個季度醫(yī)藥板塊的經(jīng)營業(yè)績確實是相對比較好的。在所有的A股里邊，都屬于比較好的板塊，因為它本身屬于疫情受損的板塊，疫情過去之后，它自然而然業(yè)績會進(jìn)行修復(fù)。

從各個影響因素的角度，目前醫(yī)藥板塊唯一不確定的就是反腐的利空到底會持續(xù)到什么階段。

六、近期醫(yī)藥受益于減肥藥行情

最近一段時間，醫(yī)藥板塊的行情其實和我剛才提到的這些利好也沒有太大的關(guān)系，更多的還是偏情緒性的交易。

最近一段時間，醫(yī)藥板塊表現(xiàn)比較好的更多的是集中在減肥藥產(chǎn)業(yè)鏈，減肥藥本身的藥理其實和降糖藥很像的，機理也是對胰島素進(jìn)行催化。催化胰島素，它本身有降糖的作用，降糖本身確實是能夠起到一定的減肥效果的。所以這里邊，直接催化就是海外的幾個醫(yī)藥企業(yè)原有的用于治療糖尿病的一些藥品拓展的適應(yīng)癥，這個是創(chuàng)新藥領(lǐng)域里邊一個很重要的概念。

原來的藥品適應(yīng)癥比如是做降糖的，對應(yīng)的癥狀是高血糖、糖尿病，從臨床試驗獲得的效果來看，這款藥也能夠去實現(xiàn)減肥的目的。這時候就會涉及到一個擴大適應(yīng)癥的審批流程，他要提交到相應(yīng)的醫(yī)藥主管部門，通過相關(guān)的藥理的描述、藥理的證明，再去組織臨床試驗，一期、二期、三期臨床試驗效果和對照組去對比發(fā)現(xiàn)確實有效果，確實能夠起到減重的效果，這樣它就會擴展新的適應(yīng)癥。

原來只能用于治療高血糖，未來這個藥，除了能用于治療高血糖之外，還能用于減重，顯然它的需求就大幅擴大了，它的催化其實就來源于這里。

圍繞A股炒的基本都是減肥藥產(chǎn)業(yè)鏈，因為國內(nèi)A股有一個在港股的上市公司，目前的減肥藥的適應(yīng)癥已經(jīng)進(jìn)展到了三期臨床，A股也有一些公司針對這個靶點（主要GLP-1靶點），有的是做單抗，還有很多是做雙抗。除了針對GLP-1靶點之外，它還針對其他的靶點，其他的靶點本身也可以擴適應(yīng)癥。減重適應(yīng)癥如果審批通過之后上市，肯定會有很多的銷量，未來可能還能夠拓展到其他的一些適應(yīng)癥了，這是一類受益的標(biāo)的。

還有一類CXO，這個標(biāo)的本身是用到多肽技術(shù)，在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈里面是屬于比較復(fù)雜的技術(shù)。所以制藥企業(yè)在不同的環(huán)節(jié)中，需要大量地應(yīng)用外包的服務(wù)，把很多比較復(fù)雜的工序外包給這些所謂的CXO的企業(yè)。市場就可以直接回憶起原來的PD-1這一波大的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的趨勢，按計算器來算企業(yè)業(yè)績是能夠算的明白的。

最近一段時間，國內(nèi)炒的減肥藥更多的是這個邏輯，但是這個邏輯有點偏主題性。為什么？因為它就很像AI，AI其實最受益的標(biāo)的肯定是人家的英偉達(dá)、微軟、AMD公司，但這些公司你在國內(nèi)又買不到，你只能買A股和H股的影子股。但是這些影子股，顯然你從商業(yè)邏輯上，從很多維度上肯定是不如海外的，因為你現(xiàn)在最好的也就做到三期臨床了，八字頂多完成了一撇，甚至很多公司他可能剛剛上報了藥品，一撇都沒走完。

這種情況下，其實有點類似于我們今年AI的行情，更多是對標(biāo)海外的已經(jīng)成形的東西去炒國內(nèi)相關(guān)的一些標(biāo)的，有點偏主題板資的性質(zhì)。但是它的好處就是把整個醫(yī)藥的板塊給激活了。

今年從6、7月份以來醫(yī)藥基本維持了一個底部震蕩、不斷地陰跌、震蕩，反彈幾天之后又A字直接給你殺下來的局面。但是借助減肥藥這一波偏主題性行情，把醫(yī)藥板塊的水位提升了，基本已經(jīng)脫離掉原來的最低底部的震蕩區(qū)間了。從這個角度來講，對醫(yī)藥板塊的后續(xù)走勢是非常有利的。

七、當(dāng)前可以積極看待醫(yī)藥板塊

醫(yī)藥板塊經(jīng)歷了連續(xù)2、3年的下跌之后，我個人認(rèn)為其實目前已經(jīng)達(dá)到了醫(yī)藥板塊的一個中長期底部，所謂中長期大概是2到3年，而且目前已經(jīng)逐漸進(jìn)入到右側(cè)的階段。這個階段屬于醫(yī)藥板塊剛剛開始往上走的階段，這個階段的估值、政策、基本面對它都是很有利的。

對于醫(yī)藥板塊來講，我個人是非常看好的，而且在這個階段，大家可以進(jìn)行比較積極的配置，而不是通過定投或者其他的方式來配置，我覺得這個位置已經(jīng)可以通過一次性買入方式來進(jìn)行配置了。當(dāng)然，之前也連續(xù)已經(jīng)漲了好多天，最好是這個位置再有調(diào)整，但這個位置再調(diào)整，我覺得指數(shù)的層面創(chuàng)新低的難度是很難的。這個位置大家可以不用太糾結(jié)，可以采取更積極的方式對板塊來進(jìn)行配置。

再從籌碼結(jié)構(gòu)的角度來看，本身這個板塊也是機構(gòu)非常青睞的一個板塊。但是我們看今年的一季報、中報，機構(gòu)的持倉已經(jīng)罕見的屬于低配狀態(tài)，這在歷史上是非常少見的。一般歷史上出現(xiàn)這種情況，后續(xù)都會有很好的行情。本身機構(gòu)很喜歡這個板塊，只不過由于帶量采購大家不知道什么是底，反腐大家不知道什么是底，由于這些沖擊導(dǎo)致機構(gòu)一直不敢去配置。這里邊走勢上確實一路下跌、長期陰跌，所以從技術(shù)分析的角度來講也找不到一個比較合適的買點。

目前是醫(yī)藥板塊多個因素共振比較好的一個配置時點，而且大家也不用擔(dān)心減肥藥好像是一個主題性的炒作，我覺得沒有關(guān)系的，你哪怕不看減肥藥，看整體的醫(yī)藥板塊，基本面也是向上的。

不管從基本面、籌碼結(jié)構(gòu)，還是其他的各方面邏輯，未來它都是要往上走的。現(xiàn)在唯一不確定的就是反腐，反腐到底會進(jìn)展到什么程度，客觀來講確實是目一個比較不確定的利空因素，而且它確實可能對企業(yè)的三季度，包括四季度的經(jīng)營業(yè)績，產(chǎn)生直接的負(fù)面的沖擊。

我個人認(rèn)為其他向好的因素力量會更加強大，反腐這個因素只是短期的因素。而且我剛才也給大家介紹過了，這其實對于頭部的企業(yè)來說是短期利空、長期利多的，因為它會讓整個的產(chǎn)業(yè)的集中度，更加集中在頭部的這些企業(yè)之上。它更多的負(fù)面的影響可能還是集中在器械，對于創(chuàng)新藥、CXO這些其實沒有直接的影響。

八、醫(yī)藥板塊具體如何投資

接下來，我們再看醫(yī)藥板塊。醫(yī)藥板塊的細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈太多了，除了我剛才提到的創(chuàng)新藥之外，還有大量的仿制藥的企業(yè)，仿制藥企業(yè)更多的還是順著藥品周期，包括政策的周期來走。創(chuàng)新藥的企業(yè)一方面也有政策的周期和醫(yī)藥自身的周期，另外一方面，本身新的、純的、創(chuàng)新的東西對板塊的彈性會更大，對板塊的催化力度也會更大，這是創(chuàng)新藥、仿制藥。

還有我剛才提到的CXO，CXO的定價一方面是海外的利率水平，比如說看美債的收益率，還要看海外的醫(yī)藥的產(chǎn)業(yè)周期，還有中美關(guān)系，這是它幾個主要的影響因素。

還有一些稍微小一些的板塊，比如說像疫苗，一方面是把疫情期間的估值已經(jīng)消化的差不多了，另外，疫情期間它雖然對于新冠的疫苗是利好，但是它對于其他的疫苗是利空。因為之前有很多比較賺錢的，比如HPV、肺炎等等疫苗，為了給新冠疫苗讓路，所以導(dǎo)致這些疫苗遲遲沒有拿到批文，沒有開展正常的銷售。

從去年下半年開始，這些新的疫苗的品類開始投入市場。疫苗賽道是一個典型的消費升級賽道，因為它主要賺錢的一些疫苗，比如HPV、13價肺炎、流感疫苗都是自費的。海外發(fā)達(dá)國家這些滲透率都已經(jīng)很高了，比如說13價肺炎疫苗，美國的老年人的滲透率可能已經(jīng)到60%到70%，而國內(nèi)的滲透率還在10%左右。上海市政府推過一波13價肺炎疫苗，上海的老年人的滲透率可能也就10%出頭。未來疫苗的消費升級、滲透率提升的空間是非常廣闊的，這是一個長期消費升級的賽道。

還有血制品，血制品是一個非常典型的疫情受損的板塊，因為疫情的原因血量不足了，大家都沒辦法去獻(xiàn)血了，所以血制品顯然是疫情受損的板塊，今年也是表現(xiàn)比較好的醫(yī)藥里邊的一個細(xì)分賽道，因為它是非常典型的疫情過去之后的受益板塊。

我上述提到的幾個產(chǎn)業(yè)鏈都是生物醫(yī)藥的產(chǎn)業(yè)鏈，如果投資者們覺得選股選不好，也可以關(guān)注生物醫(yī)藥ETF（512290），一鍵式地打包這些產(chǎn)業(yè)鏈。

另外還可以關(guān)注醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈。醫(yī)療一方面是可以分成器械，另外一方面可以分成服務(wù)。器械里邊又可以分成低值的耗材，相對毛利水平很低，主要靠走量的耗材以及國產(chǎn)替代高端器械。比如說我們做檢測的時候，做個心超、影像，拍個片子，這些都是屬于器械的范疇。還有一些監(jiān)控類的器械、手術(shù)需要用到的器械，比如心臟搭橋手術(shù)里邊的些零部件，這都是偏高端的器械的范疇，這里面它就有一個國產(chǎn)替代的邏輯在里邊。

去年年底時候的貼息貸款，由人民銀行或者商業(yè)銀行以貼息的方式為醫(yī)院發(fā)放貸款，讓醫(yī)院去買器械，一次性的去進(jìn)行醫(yī)療器械的投資。其實去年年底的醫(yī)藥行情就是因為貼息貸款炒起來的。因為短期業(yè)績兌現(xiàn)了，但是會消耗未來的業(yè)績，所以也是偏主題性的。

我們回到醫(yī)療器械的邏輯上，主要是幾個周期，一個是國產(chǎn)替代的周期，還有一個是本身的醫(yī)療投入、手術(shù)臺數(shù)，每臺手術(shù)的附加值，包括支付端的支付能力，它受這兩個周期的影響。一個是大周期，一個是小周期，這兩個周期今年都是比較積極的，除了反腐確實對它是短期的直接利空。

還有一個是醫(yī)療服務(wù)，服務(wù)也是一個消費升級的板塊，比如體檢、眼科、牙科、醫(yī)美。醫(yī)美是非常典型的線下場景消費升級的板塊。而今年這些醫(yī)療服務(wù)是受益的，因為這些都是疫情受損的板塊，絕大多數(shù)都是線下的場景，線下場景肯定是疫情受損的。今年正常來講是修復(fù)的時點。

所以醫(yī)療整體來講大概是這么一個情況。這里邊還有一些做醫(yī)療服務(wù)外包的，也放在醫(yī)療這個大的主題里面。

如果對醫(yī)療感興趣，大家也可以關(guān)注醫(yī)療ETF（159828），覆蓋了剛才提到的CXO、醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)這幾個大的細(xì)分產(chǎn)業(yè)的，也是醫(yī)藥里邊景氣度很高的細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈。

另外，還可以關(guān)注彈性最大的創(chuàng)新藥滬深港ETF（517110），有很多的創(chuàng)新藥企業(yè)不只是在A股上市，還在港股上市，就像我剛才提到的減肥藥最純的某一個標(biāo)的，就在港股上市了。而且港股的估值比A股的估值要更低，彈性也要更大。醫(yī)藥所有的細(xì)分賽道里面彈性最大的，可能就是創(chuàng)新藥滬深港ETF（517110），但是它向下的彈性可能也會比較大。所以大家在做配置的時候，也要根據(jù)自己的風(fēng)險偏好來酌情進(jìn)行配置。

還有一個是疫苗ETF（159643），這個ETF是所有的醫(yī)藥類的標(biāo)的（除了中藥以外）中CXO的含量最少的，所以如果不喜歡CXO的，也可以看這個標(biāo)的。而且疫苗是一個長期的消費升級賽道，另外它也有國產(chǎn)替代的屬性在里邊。

我個人覺得醫(yī)藥板塊目前已經(jīng)逐漸從左側(cè)進(jìn)入到右側(cè)了，往后看2、3年，當(dāng)下是一個非常好的布局時點，而且當(dāng)下我覺得已經(jīng)可以采取更積極的一些方式去進(jìn)行布局了，甚至都沒必要去做定投了。一次性的去配置或者分兩、三批去進(jìn)行分批配置，配置到合意的倉位我覺得就可以了。

客觀來講，ETF屬于股票型基金，它的風(fēng)險收益水平和股票很接近，都是高風(fēng)險、高波動的一些金融產(chǎn)品。大家一定要充分閱讀基金招募說明書，以及相關(guān)的法律文件，結(jié)合自己的風(fēng)險偏好，以及短期的資金使用需求，在這個基礎(chǔ)上，再去做醫(yī)藥板塊的相關(guān)配置。

 

風(fēng)險提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品。基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。