每經記者 姚亞楠    每經編輯 肖芮冬    

日前，知名消費投資人宋向前質疑前港交所總裁李小加所創辦的“獨角獸”滴灌通，本質是高利貸、涉嫌監管套利。

一石激起千層浪，聲討與聲援滴灌通的投資人不斷加入發表看法，創投圈掀起了一場久違的爭論。

有投資人調侃稱，現在的滴灌通在一定程度上替代了前兩年消費賽道頗為激進的股權投資，自己身邊就有同行轉而加入滴灌通，但不少是“快進快出”，“投資壓力并不小”。

在采訪中，有人肯定滴灌通的創新，認為“法無禁止即可為”，先跑馬圈地等監管明確后再逐步合規，這樣的發展路徑在移動互聯網浪潮中比比皆是。也有投資人謹慎旁觀，認為其財務模型相當激進，“選擇和它合作的商家，本來就不在VC/PE的投資范圍內，沒有動奶酪、戳到我們痛處這一說。”

針對爭議最大的超級P2P、監管套利問題，《每日經濟新聞》記者向專業律師進行多方求證，律師認為“不宜直接認定”。

事實上，目前內地的監管機構尚未對RBF（Revenue-Based Financing，直譯為基于收入的融資）這一模式發表明確的監管態度，清律律師事務所侯旺律師表示，非金融機構從事RBF投資需要區分投資的資金是自有資金還是募集的資金來確定監管態度。如果是自有資金投資，法無禁止即可，不宜過度監管；如果是非公開募集資金從事RBF投資，在現有的私募投資基金監督管理條例增加相應的投資產品即可，做好信息披露、產品備案、基金登記。

每日收入分成模式引爭議

作為加華資本創始合伙人兼董事長，宋向前和加華資本因投資老鄉雞、東鵬特飲、巴比食品等知名品牌在創投圈頗有名氣。

近兩日，宋向前在社交媒體上頻頻發聲，質疑滴灌通所宣稱的“非股非債”模式，本質是貸，且利息收入應不低于20%，無限接近高利貸的標準是升級版P2P。此外，對于滴灌通設計的內地找門店放款、香港和海外融資、澳門交易所做資產證券化的三地跨境結構，宋向前炮轟其本質是“監管套利”。

面對宋向前如此激烈的質疑，滴灌通方面回應稱，歷史上股權投資從來就不是唯一的投資方式。滴灌通收入分成投資模式，如果被投資門店經營失敗，沒有償還投資款的義務，所以并不是債。

此次爭論的主角滴灌通，成立于2021年，由前港交所的總裁李小加和東英金融創始人張高波兩位金融大咖坐鎮，每日收入分成模式是其主推的服務，這是一種約定投資額、聯營期限和分成比例的方式。

今年8月，滴灌通公布了C輪融資，估值進入“獨角獸”行列，投資方包括風投基金、大學捐贈基金、互聯網平臺、零售消費集團等，在官宣融資的當月，滴灌通澳交所正式運營，目前它已經投了1萬多家門店。

超級P2P、監管套利？律師稱不宜直接認定

此次爭議剛開始，有業內人士即稱，以李小加的閱歷和專業能力，不太可能在宋向前指責的問題上有漏洞。

記者就爭議最大的超級P2P、監管套利問題向清律律師事務所侯旺律師咨詢，他告訴記者，按照滴灌通的投資模式，在投資的時候收益率是不確定的，有可能高于20%，也有可能低于20%。“我個人認為，如果投資者未要求融資機構或第三方就收益提供差額支付、擔保等增信措施，不能僅僅因個別項目收益率較高超過4倍LPR就認定為不合法。”

至于在內地找門店放款，香港和海外融資，澳門交易所做資產證券化的三地跨境結構，只要資金進出境是合法的，且交易架構符合當地的監管規定，侯旺律師認為不宜直接認定為監管套利。

針對此次討論頗多的滴灌通的投資模式問題，侯旺律師表示，它肯定不是股權投資。在滴灌通投資模式中，投資主體并未獲得被投企業的股權，投資收益也不依賴于被投企業估值的增長。

“我個人更傾向于認為滴灌通屬于債權投資。”他向記者分析道，只不過相較于普通的債權投資，滴灌通的投資收益是不確定的，基于投資期限內被投企業的收入多少，不涉及未償余額的利息支付，也不需要提供任何抵押品來從投資者那里獲得這些資金，可以說,滴灌通是基于利潤表的投資。而傳統的債權投資尤其是抵押貸款是基于資產負債表的投資，收入只是作為還款來源的方式之一予以考量。

事實上，滴灌通的主要產品DRC是一款典型的RBF產品，對于RBF的典型結構和適用場景，侯旺律師有諸多研究。“目前RBF在歐美地區比較活躍，常見于投資醫藥機構、軟件行業或電商行業等現金流活躍、幾乎沒有賬期的行業。”他介紹道，“據我們了解，中國內地目前采用RBF投資的公司不多，但也有不少金融科技公司或私募投資基金公司在關注這個模式。”

當前，內地的監管機構尚未對RBF這一模式發表明確的監管態度，但侯旺律師認為，隨著討論越來越多，以及相應產品的落地，相信監管機構也會關注RBF的投資模式。

“我個人認為，如果是非金融機構從事RBF投資，需要區分投資的資金是自有資金還是募集的資金來確定監管態度，如果是自有資金投資，法無禁止即可，不宜過度監管；如果是非公開募集資金從事RBF投資，在現有的私募投資基金監督管理條例增加相應的投資產品即可，做好信息披露、產品備案、基金登記。”

談及公開募集資金從事RBF投資，侯旺律師建議應謹慎考慮放開，至于銀行、信托公司等金融機構從事RBF投資，監管機構可以考慮在時機成熟時制定相應的指引文件予以監管。

動了VC/PE奶酪，戳到股權投資痛處？投資人否認

每經記者注意到，除了法律方面的界定，滴灌通動了VC/PE的奶酪、從DPI到退出戳到股權投資痛處等話題，近兩天也在投資圈吵得沸沸揚揚。

“滴灌通不可能搶走我的生意。”宋向前進行了回應：“我投資的都是大消費品牌，大多數都是直營，滴灌通沒本事可以搶；如果從生意的角度，或許我倒應該感謝滴灌通，它去刺激更多的人加盟，我投資的消費品牌渠道就會更壯大，但就像我之前說的，這不是向善的生意。”

作為深耕消費領域多年的投資人，李麗（化名）同樣否認滴灌通搶到自己生意、戳到股權投資的痛處。

“滴灌通投資的是線下實體門店，投資回收期大概在5年左右，從股權投資的角度，這是一個很差的資產。”李麗告訴記者。“乍一看回報率挺誘人，但風險很大，現在線下實體門店挺過3年已經不容易，商場里幾乎是以半年為周期在淘汰，餐飲更是重災區。”

在此次爭論掀起之前，李麗就對滴灌通的模式進行過研究，“它的財務模型相當激進，選擇和它合作的商家，要么是對于發展預期過于樂觀，要么在拿到錢的第一天可能就沒打算還，這樣的資產本來就不在我們考慮投資的范圍之內，沒有動奶酪這一說。”

雖然模式飽受爭議，但滴灌通所做的創新，也有不少投資人認可。

Allen就職于一家FA機構，今年以來，身邊就有幾位做消費投資的朋友加入了滴灌通，對于這家公司所做的金融創新價值，Allen認為應該肯定，“是一種模式創新，創造了新的金融產品，能夠幫助中小商家解決一些融資困難。”

“法無禁止即可為，在監管還沒有完全覆蓋的領域先跑馬圈地，等監管明確后再逐步合規。”Allen告訴記者，在過往的互聯網、金融科技行業發展史上，都有不少這樣的案例，“我和身邊的同行交流過，大家還是認可它的創新價值，現在內地的金融科技公司也有在跟進這塊業務，它們對這個模式很熟悉，當然體量還沒有滴灌通這么大。”

他認為，后續的發展要看監管的態度和滴灌通自身對風控問題的把控，“如何讓業務在監管范圍內合規是關鍵。”

封面圖片來源：視覺中國-VCG41200433921-001