每經(jīng)記者 蔡鼎    每經(jīng)編輯 蘭素英    

北京時間10月31日（周二）上午，日本央行又將公布最新的政策聲明，目前市場關(guān)注的焦點(diǎn)是該行是否會進(jìn)一步上調(diào)其收益率曲線控制（Yield Curve Control，下稱YCC）政策的上限。

隨著市場對日本央行可能再次提高其基準(zhǔn)收益率上限的預(yù)期再次升溫，日本國債遭遇劇烈拋售。上周，10年期日本國債收益率一度觸及0.8950%，創(chuàng)2013年日本央行前行長黑田東彥（Haruhiko Kuroda）上任以來的新高。與此同時，近期以10年期美債收益率為首的全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期國債收益率加速上行，也加大了日本央行本周會議上提高10年期國債收益率上限的壓力。

作為“最后的武士”，在美聯(lián)儲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行已經(jīng)開始步入本輪緊縮貨幣周期尾聲時，日本央行依然維持著全球僅剩的負(fù)利率政策，迄今已長達(dá)10年之久。2016年9月，日本央行又推出YCC政策，旨在通過購債將特定期限日本國債收益率壓低至目標(biāo)水平，進(jìn)而推動信貸利率下行，刺激經(jīng)濟(jì)增長。過去7年，YCC政策似乎已成為日本央行貨幣政策的“定海神針”，負(fù)利率政策疊加強(qiáng)硬的YCC手段，日本央行向市場傳遞出堅(jiān)定的貨幣超寬松決心。在這樣的背景下，去年四季度以來，美日間巨大的收益率差距數(shù)次讓日元兌美元跌至30多年低點(diǎn)。

不過，隨著今年以來日本通脹和名義工資的逐漸上行，市場對日本央行結(jié)束已經(jīng)維持10年之久的負(fù)利率政策預(yù)期逐漸升溫。上月，現(xiàn)任日本央行行長植田和男（Kazuo Ueda）在接受日媒采訪時也暗示“結(jié)束負(fù)利率政策”是可行的選擇之一。

那么，日本央行為何“置日元而不顧”堅(jiān)持超寬松貨幣政策？1美元兌150日元是否如市場猜測般是日本當(dāng)局的基準(zhǔn)匯率？日本央行的YCC政策會何時結(jié)束？什么時候會回歸貨幣政策正常化以及正常化將需要哪些條件？就上述問題，今年3月剛卸任日本央行副行長的若田部昌澄（Masazumi Wakatabe）日前接受了《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（下稱NBD）記者的專訪。

YCC時代走向結(jié)束？“不可能，但可能改變收益率上限”

NBD：日本央行于2016年推出了YCC政策。不過，包括10年期日本國債收益率在內(nèi)全球主要國家的長期政府債券收益率最近一直在加速上漲，10年期日本國債收益率最近甚至逼近0.9%。在當(dāng)前全球形勢下，您認(rèn)為日本央行是否應(yīng)該進(jìn)一步調(diào)整YCC政策的目標(biāo)水平？調(diào)整的可能性有多大？應(yīng)該如何調(diào)整？

若田部昌澄：我認(rèn)為日本央行有可能改變收益率上限。目前日本國債收益率正在接近日本央行此前設(shè)定的上限，即1%。因此，日本央行下一步的行動可能是將上限進(jìn)一步上調(diào)，這是一種可能性。然而，我不認(rèn)為日本央行會完全放棄其YCC政策，我只認(rèn)為他們會在一段時間內(nèi)調(diào)整YCC，這意味著日本央行希望保持價格發(fā)展的可持續(xù)性，即通脹達(dá)到其設(shè)定的2%目標(biāo)。盡管目前日本的實(shí)際通脹高于2%，但日本央行希望確保這不是暫時，所以政策制定者們會繼續(xù)觀察事態(tài)的發(fā)展。總之，由于10年期日本國債收益率已經(jīng)接近上限，因此日本央行有可能提高其YCC政策的上限，我認(rèn)為這是解決當(dāng)前問題的方法。

雖然我認(rèn)為日本央行還可以采取其他的方式（來應(yīng)對國債收益率的上漲），但我對在現(xiàn)在這個時點(diǎn)去進(jìn)行嘗試是否合理持懷疑態(tài)度，由于已經(jīng)有國債收益率的目標(biāo)水平，日本央行可能并不想去調(diào)整，因?yàn)槿绻菢幼龅脑捒赡芤馕吨毡狙胄校▽?shí)際上在）加息，盡管目前日本的實(shí)際利率一直在上升，但日本央行并不想讓外界解讀成他們在加息。

 10年期日本國債收益率近日逼近0.9%，創(chuàng)10年新高 圖片來源：Tradingeconomics 

NBD：一些市場參與者認(rèn)為，日本央行在今年7月份的會議上調(diào)整YCC是“YCC時代結(jié)束的開始”。例如，太平洋投資管理公司（PIMCO）認(rèn)為，這意味著“日本央行正朝著逐步取消YCC政策的方向發(fā)展”。您同意這樣的觀點(diǎn)嗎？為什么？

若田部昌澄：如果（10年期日本國債收益率上漲的）情況持續(xù)下去，那么YCC政策便將走向終結(jié)。所以，問題在于日本央行是否還會繼續(xù)維持其收益率上限的政策。此外，這一切都要取決于未來陸續(xù)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。如果日本央行認(rèn)為對YCC的進(jìn)一步調(diào)整，并不能幫助其以可持續(xù)且穩(wěn)定的方式實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，那么我認(rèn)為日本央行實(shí)際上是可以結(jié)束（YCC政策）的。因此，盡管外界將日本央行在7月份會議上的動作視為“YCC政策結(jié)束的開始”，但目前這樣的路徑仍不是很清晰。

美元兌日元突破150并不是日本當(dāng)局必須出手干預(yù)的基準(zhǔn)

NBD：長期以來，日本央行一直被視為全球央行中的“另類”。雖然美聯(lián)儲、歐洲央行和英國央行等其他主要央行已大幅加息至全球金融危機(jī)以來的高點(diǎn)，但日本央行卻長期維持超寬松政策，導(dǎo)致日元兌美元跌至逾30年來的最低水平。在您看來，日本央行為何要犧牲日元匯率，置通脹于危險(xiǎn)之中，卻依舊堅(jiān)持維持超寬松的貨幣政策?

若田部昌澄：首先，我認(rèn)為匯率目標(biāo)制是相當(dāng)危險(xiǎn)的。著名的“蒙代爾不可能三角（注：又稱‘三元悖論’）”指出，一個經(jīng)濟(jì)體不可能同時擁有資本的自由流動、獨(dú)立的貨幣政策和固定的匯率，當(dāng)局必須至少放棄其中一項(xiàng)。日本的情況是，政府不希望限制資本的自由流動，而日本央行又一直致力于實(shí)現(xiàn)國內(nèi)價格穩(wěn)定的目標(biāo)，這就是為什么日本要犧牲掉“蒙代爾不可能三角”中固定匯率的那一部分。話雖如此，但目前仍有一種理解，即當(dāng)前的弱日元并不是因?yàn)槿赵旧碜呷酰怯捎诿缆?lián)儲（激進(jìn)）加息導(dǎo)致的強(qiáng)美元。因此，弱日元并非完全是由于日本央行的政策導(dǎo)致，但接下來的問題是當(dāng)局如何在價格穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定之間進(jìn)行權(quán)衡。

此外，日本央行和日本財(cái)務(wù)省的政治職能是不同的，所以和其他央行一樣，日本央行對本幣匯率波動本身并不負(fù)責(zé)。不過，當(dāng)前美國和日本分裂的貨幣政策確實(shí)會導(dǎo)致匯率波動。日本央行只是一個代理機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)實(shí)際（購債）操作，但我認(rèn)為最重要的是神田真人（Masato Kanda，注：日本財(cái)務(wù)省副大臣、負(fù)責(zé)外匯事務(wù)的最高級別官員）等人的態(tài)度，但他們何時以及在多大程度上會維持日元匯率尚不清楚。

美元兌日元匯率已經(jīng)到了去年十月日本當(dāng)局罕見出售干預(yù)的水平 圖片來源：Macrotrends

 

NBD：去年10月，當(dāng)美元兌日元上破150時，日本當(dāng)局進(jìn)行了罕見的干預(yù)。同樣，日元兌美元在10月4日大幅走強(qiáng)，導(dǎo)致一些市場參與者猜測日本當(dāng)局已經(jīng)出手干預(yù)以支持日元。上周美元兌日元再度上破150，同樣增加了當(dāng)局進(jìn)行外匯干預(yù)的猜測。在您看來，為什么1美元兌150日元的水平如此重要，以至于日本政府可能被迫介入干預(yù)？

若田部昌澄：老實(shí)說，我真的不知道1美元兌150日元是不是一個基準(zhǔn)匯率。去年10月當(dāng)美元兌日元上破150時，日本財(cái)務(wù)省確實(shí)罕見出手干預(yù)，但我不太確定這是否是財(cái)務(wù)省想要向市場傳達(dá)的信息（即150關(guān)口就是日本當(dāng)局想要維護(hù)的水平）。不過我認(rèn)為，如果他們承認(rèn)1美元兌150日元是一個基準(zhǔn)匯率，反而會給日本財(cái)務(wù)省帶來更多的麻煩。

所以從某種角度來說，我認(rèn)為日本當(dāng)局并沒有設(shè)定一個（一旦達(dá)到就）必須要進(jìn)行干預(yù)的匯率水平，而是更關(guān)心日元匯率在短時間內(nèi)的迅速貶值或升值。

此外，我認(rèn)為一旦日本財(cái)務(wù)省在外匯市場上進(jìn)行干預(yù)，那么他們必須考慮這種干預(yù)的有效性。當(dāng)（日元）匯率變動的趨勢發(fā)生變化時，（日本財(cái)務(wù)省的）干預(yù)才是最有效的，從某種意義上說，財(cái)務(wù)省必須精確地把握干預(yù)的時間點(diǎn)。試想如果財(cái)務(wù)省干預(yù)過后，日元仍在持續(xù)貶值，那就不太好了。因此，日本財(cái)務(wù)省必須更加小心，以盡量避免對外匯市場進(jìn)行干預(yù)。總之，今年以來外界確實(shí)在猜測1美元兌150日元的水平是日本當(dāng)局設(shè)定的一個干預(yù)目標(biāo)，但我認(rèn)為目前來說這并不是一個能肯定的說法。

負(fù)利率不會很快結(jié)束，在政策轉(zhuǎn)向最后才會改變 

NBD：自2013年以來，日本央行一直維持負(fù)利率，但現(xiàn)在看來，這種超寬松政策對刺激經(jīng)濟(jì)的效果似乎有限。在過去的幾個月里，關(guān)于日本央行政策轉(zhuǎn)向的討論也開始逐漸多了起來，您認(rèn)為日本央行什么時候會開始政策轉(zhuǎn)向？政策轉(zhuǎn)向的必要條件和步驟是什么?

若田部昌澄：我認(rèn)為日本央行貨幣政策是否轉(zhuǎn)向取決于接下來公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，但日本央行應(yīng)該對以可持續(xù)且穩(wěn)定的方式實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)充滿信心。盡管我們現(xiàn)在的通脹已經(jīng)高于2%的目標(biāo)有一年多了，但日本央行仍在擔(dān)心未來通脹的下行，根據(jù)該行的說法，通脹可能在明年回落。政策制定者明白現(xiàn)在日本的通脹主要是由成本推動的，即食品價格和能源價格上漲，而在新冠疫情后日本重新向外國游客開放，需求端的刺激也逐漸回歸。

現(xiàn)任日本央行行長植田和男說過，目前日本存在兩種力量，第一種即剛才說的成本推動的通脹，第二種則是需求拉動的通脹，日本央行希望需求能夠繼續(xù)拉動通脹達(dá)到2%的目標(biāo)。那么日本央行將如何確定需求是否處于非常穩(wěn)定的狀態(tài)？我認(rèn)為他們有幾件事情必須考慮。

第一是物價上漲的實(shí)際分布情況，這在目前并不盡如人意。在當(dāng)前日本央行2%通脹目標(biāo)的模型水平上，物價上漲的實(shí)際分布是很不均衡的。不過，物價結(jié)構(gòu)正在變化，已經(jīng)從價格推動轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨罄瓌樱艺J(rèn)為日本央行對這樣的結(jié)構(gòu)趨勢變化還沒有足夠的信心。

第二是通脹預(yù)期，如果日本民眾的通脹預(yù)期達(dá)到2%的水平，那么我認(rèn)為日本央行才會對此感到放心。然而，通脹預(yù)期目前仍不是太明了，因?yàn)橐恍┫嚓P(guān)指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到了2%，但另外一些指標(biāo)卻還沒有，這對于整體的通脹預(yù)期來說是不穩(wěn)定的。

第三，要持續(xù)穩(wěn)定地實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，日本央行必須提高服務(wù)業(yè)通脹。在通常情況下，美國的商品價格實(shí)際上在是在下降或保持平穩(wěn)，因此美國的商品價格對實(shí)現(xiàn)2%的通脹貢獻(xiàn)應(yīng)該是零，甚至是負(fù)的。但美國的服務(wù)業(yè)通脹正在以令美聯(lián)儲非常滿意的速度增長，這非常關(guān)鍵。但在日本，雖然服務(wù)業(yè)通脹已經(jīng)開始上漲，但我認(rèn)為還沒有達(dá)到可以實(shí)現(xiàn)2%的目標(biāo)的地步。這當(dāng)中的決定性因素是名義工資的增長，畢竟服務(wù)業(yè)是由人們的工資構(gòu)成的，所以如果名義工資增長超過2%，例如增速達(dá)到3%，那么日本央行的政策制定者就會感到很不錯。

日本的通脹率 圖片來源：Tradingeconomics 

 

考慮到以上的三點(diǎn)，我認(rèn)為日本央行的政策轉(zhuǎn)向并不會在短期內(nèi)發(fā)生，至少需要等到明年4月份左右，因?yàn)槟鞘侨毡荆▌诠ぃ┞?lián)合會和工會開會討論并確定工資水平的時候。

不過在這之前，我認(rèn)為，包括我在內(nèi)的任何人都不能排除日本央行進(jìn)行政策調(diào)整或改變YCC的可能性。換句話說，日本央行仍有可能在明年春季前就輕松實(shí)現(xiàn)（持續(xù)且穩(wěn)定的）2%的通脹目標(biāo)。

另外，我認(rèn)為（日本的）負(fù)利率政策不會很快結(jié)束，這可能會是日本央行政策轉(zhuǎn)向過程中的最后一項(xiàng)被改變的政策。在那之前，日本央行可能會取消收益率曲線控制的長期目標(biāo)。我認(rèn)為日本央行會希望繼續(xù)在市場上購買日本國債，因?yàn)檫@仍是一種控制和預(yù)防日本國債收益率大幅波動的工具。不過，即使沒有了YCC目標(biāo)，日本央行也不會希望日本國債收益率出現(xiàn)大幅波動。

新聞人物鏈接：

若田部昌澄于2018年3月至2023年3月在日本央行擔(dān)任副行長，五年任期內(nèi)他見證了前行長黑田東彥的一系列超寬松貨幣政策。

任期內(nèi)，若田部昌澄也一直主張采取積極的貨幣寬松措施，他也是日本央行“定量和定性量化寬松（QQE）”政策的主要實(shí)踐者之一，該政策幫助日本走出了長達(dá)多年的的通縮周期，并將通脹提高到了日本央行的目標(biāo)水平，盡管這是否可持續(xù)仍有待觀察。

今年2月27日，若田部昌澄在美國哥倫比亞大學(xué)發(fā)表了他作為日本央行副行長的最后一次公開講話。在那次講話中，若田部昌澄談及了日本央行自2013年以來（即黑田東彥上任以來）的超寬松貨幣政策如何改善了其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動和通脹、增加了就業(yè)和工資水平，并結(jié)束了長達(dá)多年的通縮。同時，他還強(qiáng)調(diào)了貨幣政策創(chuàng)新（如收益率曲線控制和前瞻性指引等）對實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)的重要性。

3月份從日本央行卸任后，若田部昌澄重返曾任職多年的早稻田大學(xué)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院，擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，目前的研究領(lǐng)域集中在經(jīng)濟(jì)學(xué)史和中央銀行理論與實(shí)踐。

在他的整個職業(yè)生涯中，若田部昌澄已出版多本獲獎著作，包括《昭和大蕭條研究》和《經(jīng)濟(jì)危機(jī)與政策應(yīng)對》等。另外，他所著的《大停滯與安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)：日本的教訓(xùn)》于2021年在中國出版發(fā)行。

封面圖片來源：視覺中國-VCG211161484713