每經評論員杜恒峰 近日，水星家紡（SH603365，股價14.39元，市值37.81億元）公告稱，董事會會議審議通過了發行可轉債的議案，擬發行總額不超過人民幣10.15億元，扣除發行費用后將用于南通產業基地、智能倉儲基地、補充流動資金三個項目，對應使用的募資金額分別為6.44億元、1.41億元和2.3億元。其中南通產業基地項目建設期30個月，建成后可年產套件產品40萬套、被芯產品175萬條、枕芯產品85萬只；生產項目正常達產后預計將新增年銷售收入5.53億元，年均凈利潤4848萬元，稅后內部收益率13.30%。 然而，耐人尋味的是，在上述公告發布的次日，水星家紡股價卻大跌6.73%。顯然，項目的預期回報并沒有抵消投資者對權益攤薄的擔憂。畢竟，可轉債名為債，但最終多以轉股結束，本質上等同于增發股份。 按照公司自己的模擬測算，可轉債全部轉股后公司總股本將增加6762.12萬股，即總股本將增加約25.7%，在不考慮募投項目帶來收益的情況下，對應每股收益將下降20%——以2022年為例，其每股收益將從1.05元下降至0.84元；即便考慮投產后達成4848萬元凈利潤，對應6762.12萬股的新增股本（另外兩個募投項目不直接產生收益），相當于每股收益0.7元，這也遠低于公司現有業務的盈利水平。 實際上，水星家紡也對權益攤薄作了核算，筆者留意到，在假定2024年全部未轉股、全部轉股兩種情形下，其對應的每股收益數據是相同的，但總股本已完全不同，每股收益應該也不同，此處數據存有疑問。 可轉債募投項目的預期收益可能不及現有業務是一方面，新項目是否需要募集如此多的資金，則是更重要的一個問題。根據水星家紡的公告，在發行可轉債募集資金到位之前，公司將通過自籌資金先行投入，并在募集資金到位后予以置換。從現有資金面狀況看，水星家紡已經具備實施上述項目的條件。 截至今年三季度末，公司賬上有現金10.68億元，還有2.83億元的交易性金融資產，兩項合計13.51億元，對應短期借款只有5039.79萬元，現有資金完全可以覆蓋有息負債。2015年以來，水星家紡經營活動現金流均為凈流入，也沒有動用現金儲備彌補經營活動的需求。從償債能力看，水星家紡的流動比率（流動資產/流動負債）為4.58，速動比例（流動資產扣除存貨/流動負債）也有2.89倍，資產負債率不到20%，若融資成功（即全部轉股），其負債率將進一步下降至15%左右，如此低的杠桿率固然有助于穩健經營，但也存在資本效率損耗的問題。 值得一提的是，發行可轉債不會立即攤薄股權，可轉債的債券屬性也有助于發行成功，其初始定價也不存在增發、配股那樣的大比例折扣，對現有股東普遍友好。但是，可轉債也存在轉股價格可能下修的情況，且轉債投資者往往不是長期投資者，其轉股后的拋售壓力較大。 筆者認為，對水星家紡來說，確保融資成功固然重要，但在現有資金足夠項目運作的情況下，確實需要考慮融資的必要性。尤其是在負債率極低、現在利率水平處于歷史低位的有利條件下，債權融資的成本也很低，調整資本結構可以為股東創造更多價值。當然，如果非要融資，大幅減少募資規模可以是一個選項，比如直接取消補充流動資金的2.3億元，也應當納入考慮之中。